Kiedy Fed zacznie obniżać stopy?

Obecne zachowanie amerykańskiej krzywej wskazuje, że Fed będzie nadal podnosił stopy procentowe. Stanie się jednak w tych działaniach nader agresywny, co z czasem przyniesie pogorszenie warunków gospodarczych lub spadek inflacji.

Amerykańska krzywa dochodowości uległa odwróceniu względem rentowności dziesięcioletnich obligacji skarbowych na całej swojej długości. Rynkowe oprocentowanie wszystkich bonów skarbowych i papierów o zapadalności mniejszej niż dekada było wyższe niż 10-latek. Z wyjątkiem najkrótszych tenorów, z taką sytuacją mamy do czynienia już od kilku tygodni. O istotności trwałości odwrócenia krzywej napiszę dalej. Teraz, dlaczego w ogóle jest to ważne i co nam to mówi?

Na wstępie warto zaznaczyć, że sytuacja, w której inwestycje w bezpieczne papiery na krótki termin dają większe oprocentowanie niż te na długi, nie jest normalnym zjawiskiem. Standardowo lokując środki na dłużej, gracz oczekuje wyższego oprocentowania. Gdy pojawia się anomalia, jest to ważny sygnał, że dzieje się coś niedobrego.

Na instrumenty o krótkich okresach zapadalności duży wpływ ma to, co w polityce pieniężnej aktualnie lub w najbliższej przyszłości zrobi bank centralny (w USA Fed). Dłuższy termin to domena oczekiwań co do kształtowania się koniunktury lub inflacji w okresie od kilku kwartałów do kilku lat.

Obecne zachowanie amerykańskiej krzywej wskazuje, że Fed będzie nadal podnosił stopy procentowe. Stanie się jednak w tych działaniach nader agresywny, co z czasem przyniesie pogorszenie warunków gospodarczych lub spadek inflacji. Przy czym mogą mieć miejsce oczywiście oba te zjawiska (tak jest najczęściej).

Rynek już teraz zdaje się zatem wskazywać bankierom, że planują za dużo podwyżek stóp. Za chwilę okaże się bowiem, że któryś z celów Fedu (lub oba naraz) nie będą spełnione. Zatrudnienie przestanie być pełne, a inflacja zacznie spadać w kierunku 2 proc. Najszybciej dzieje się tak podczas recesji.

Odwrócenie krzywej rentowności na poziomie trzymiesięcznych bonów skarbowych oraz 10-letnich obligacji (alternatywnie 2- i 10-letnich obligacji) jest od ponad 50 lat sprawdzonym prognostą problemów gospodarczych w Stanów Zjednoczonych. Od zaistnienia tego zjawiska do pojawienia się recesji mija od 9 do 15 miesięcy (o czym dowiadujemy się kolejne trzy–cztery miesiące później).

Krzywa w tym punkcie (3M/10Y) odwrócona była przez większość listopada 2022 r. W szczycie różnica oprocentowania przekraczała 50 pkt bazowych. Ostatni raz taką sytuację mieliśmy w sierpniu 2019 r. Na początku 2020 r. USA nawiedziła covidowa recesja. Wskaźnik potwierdził swój predykcyjny charakter. Wcześniej podobnie było w marcu 2007 r., w styczniu 2001 r., w czerwcu 1989 r., dwukrotnie na przełomie lat 70. i 80., we wrześniu 1973 i w lipcu 1969 r. Zawsze w perspektywie następnego 1,5 roku pojawiała się recesja.

Dla zachowania predykcyjnego charakteru inwersji stóp w punkcie 3M/10Y ważne jest, by zjawisko to było względnie trwałe (dłuższe niż kilka dni). We wrześniu 1998 r. oprocentowanie trzymiesięcznych bonów wzrosło powyżej rentowności 10-letnich obligacji, jednak wówczas recesja nie pojawiła się ani w 1999 r., ani w 2000 r. Inwersja na tych tenorach trwała wtedy zaledwie dwa dni. Obecnie, jak wspomniałem, trwa ponad dwa tygodnie.

Recesja w USA w 2023 r. wydaje się więc nieunikniona. Skoro prawdopodobieństwo pogorszenia koniunktury, spadku inflacji i wzrostu bezrobocia jest duże, może faktycznie Fed dojdzie wkrótce do przekonania, że stóp nie należy więcej podnosić, i zrobi pivot? Wątpliwe. Historycznie Fed zacieśnia politykę pieniężną, aż coś poważnego zacznie uwidaczniać się na rynkach lub w gospodarce. Gdy coś „pęka”, wówczas wkracza z obniżkami.

Dlaczego tak późno? Ponieważ patrzy na inne miary. Często, chcąc imponować rozwojem i ewolucją myśli naukowej, zaczyna stosować coraz to nowe wskaźniki, które w jego ocenie lepiej przewidują przyszłe zachowanie gospodarki. I ciągle się myli. Albo łagodniej, stale zbyt późno reaguje na zmieniające się warunki – zarówno w przypadku obniżek, jak i podwyżek.

W ostatnich latach przygląda się np. oprocentowaniu kontraktów na dolarowe depozyty w zagranicznych bankach (eurodolar). Albo różnicy między stopą trzymiesięcznych bonów a stopą tych bonów oczekiwaną za 1,5 roku. Logika jest taka – zdaniem Fedu – że gdy na przyszłych stopach rynek oczekuje obniżek stóp, spodziewa się problemów w gospodarce. Problem w tym, że rynek antycypuje nie to, co zdarzy się w gospodarce, ale to, kiedy zareaguje Fed! Obie te wielkości mają obecnie standardowe nachylenie.

Zanim Fed przechodzi do cyklu obniżek, mamy do czynienia z okresem stabilizacji stóp. Jeśli wierzyć historycznym epizodom, cięć oprocentowania w USA można spodziewać się nie wcześniej niż za rok (recesja od końca lata, o której dowiemy się jesienią).