Nowe kompendium wiedzy o rynku kapitałowym

Osoby związane z rynkiem kapitałowym z pewnością zainteresuje nowy komentarz do ustaw regulujących emisję i obrót papierami wartościowymi przygotowany pod redakcją prof. M. Wierzbowskiego, dr. L. Sobolewskiego i dr. P. Wajdy i opublikowany przez Wydawnictwo C. H. Beck.

Obszerne dzieło liczące około 1900 stron obejmuje cztery ustawy stanowiące „konstytucję" rynku kapitałowego: o ofercie publicznej, obrocie instrumentami finansowymi, nadzorze nad rynkiem kapitałowym oraz nadzorze nad rynkiem finansowym.

Opracowanie wypełnia lukę na rynku wydawniczym – dotychczas publikowane komentarze i pozycje monograficzne koncentrowały się wyłącznie na wyselekcjonowanych obszarach rynku kapitałowego. Nowy komentarz pretenduje do rangi kompleksowego przewodnika po instytucjach prawa rynku kapitałowego. Zaprezentowane poglądy zostały wsparte szerokim wyborem orzecznictwa sądów powszechnych, administracyjnych i europejskich oraz stanowisk piśmiennictwa.

Komentarz uwzględnia uchwalone do tej pory „pokryzysowe" nowelizacje ustaw prawa rynku kapitałowego oraz przyjęte na ich podstawie akty wykonawcze. Nowe jest m.in. ujęcie zagadnień: rachunków zbiorczych papierów wartościowych, rozliczania i rozrachunku transakcji opiewających na instrumenty finansowe po wyodrębnieniu w ramach grupy kapitałowej Krajowego Depozytu spółki KDPW_CCP czy kwestii adekwatności kapitałowej domów maklerskich.

Komentarz do ustawy o ofercie publicznej analizuje regulację wezwań do zapisywania się na sprzedaż lub zamianę akcji zarówno w jej aktualnej postaci, jak również w świetle propozycji nowelizacji przygotowanej przez KNF w 2011 r. Autorzy trafnie wskazują na niezgodność przepisów o wezwaniach z prawem unijnym (s. 347) oraz na możliwość ich obejścia, m.in. przez przenoszenie akcji spółki publicznej na podmioty celowe, i postulują wyeliminowanie luk w drodze nowelizacji (s. 354–355). Praktyka ukazuje, że obecne rozwiązania prowadzą niejednokrotnie do naruszenia interesów drobnych inwestorów.

W komentarzu do ustawy o obrocie instrumentami finansowymi na uwagę zasługuje analiza pojęcia informacji poufnej. Stanowi ono bezsprzecznie jedno z centralnych pojęć prawa rynku kapitałowego. Zdefiniowano poszczególne cechy wyróżniające kategorię informacji poufnej (cenotwórczy i precyzyjny charakter, odniesienie informacji do emitenta lub instrumentów finansowych, uprzednie nieprzekazanie do publicznej wiadomości, s. 1476 – 1488). Zasadnie podniesiono, że do kategorii informacji poufnych nie mogą zostać zaliczone poglądy, oceny, opinie ani pogłoski o emitencie czy wyemitowanych przez niego instrumentach finansowych. Nazbyt szerokie ujmowanie pojęcia informacji poufnej zakłócałoby przejrzystość informacyjną i byłoby źródłem dodatkowych kosztów dla emitentów.

Autorzy niejednokrotnie krytycznie odnoszą się do komentowanych regulacji. Na  przykład podzielić należy stanowisko, że istotną niedoskonałością przepisów o sankcjach administracyjnych nakładanych przez KNF jest brak możliwości zatarcia sankcji (s. 1558). Ponieważ informacja o sankcjach jest publicznie dostępna na stronie internetowej Komisji, brak zatarcia może prowadzić do sytuacji, gdy – jeszcze wiele lat po ukaraniu – spółki bądź ich funkcjonariusze będą postrzegani negatywnie przez rynek. Ustawodawca zezwala tym samym na swoistą „stygmatyzację", co ma szczególne negatywne skutki dla osób fizycznych.

Zwrócono uwagę, że kompetencja organu nadzoru związana z możliwością przekazania do publicznej wiadomości informacji o zaistnieniu okoliczności wskazujących na popełnienie przestępstwa powinna być ograniczona wyłącznie do sytuacji, w których KNF nabrała uzasadnionego przekonania o popełnieniu przestępstwa, a w konsekwencji możliwe i konieczne jest równoczesne złożenie zawiadomienia o popełnieniu przestępstwa (s. 1819). Taka wykładnia pozwala wyznaczyć kompromis między bezpieczeństwem obrotu instrumentami finansowymi a interesem podmiotu, wobec którego jest prowadzone postępowanie wyjaśniające.

Komentarz został opublikowany w dobrym czasie. W świetle skali ostatnich zmian legislacyjnych wiele prezentowanych wcześniej poglądów utraciło bowiem aktualność. Kryzys finansowy, który ujawnił słabości rynku kapitałowego, doprowadził do interwencji prawodawcy unijnego, a w konsekwencji także i polskiego, co skutkuje przebudową regulacji prawa rynku kapitałowego. Następstwa dotychczasowych zmian legislacyjnych zostały uwzględnione w komentarzu.

Zachęcam do lektury recenzowanego komentarza. Wyznacza on standard, któremu będą musieli sprostać inni autorzy zajmujący się prawem rynku kapitałowego.