Mnożenie wartości przez dzielenie spółek

Wprowadzenie do notowań giełdowych jakiejś spółki zależnej albo wydzielenie części aktywów w osobną spółkę i przeprowadzenie IPO jest jedną z recept na uwolnienie tłamszonej przez rynek wartości firmy. Wielu próbowało. Niektórym się udało.

Grupa Metro przygotowuje się do podziału, a bankierzy inwestycyjni doradzają, by Vivendi wprowadził na giełdę akcje Universal Music Group. W obu przypadkach ma to posłużyć uwolnieniu wartości drzemiącej w strukturach grup kapitałowych. Przykłady z przeszłości pokazują, że nie zawsze droga prowadzi do celu.

Ogłoszony we wrześniu ub.r. i zaakceptowany przez akcjonariuszy w lutym podział Metra na część zajmującą się hurtowym handlem spożywczym i część zajmującą się sprzedażą elektroniki ma – według planów – zakończyć się w połowie 2017 r. Czy do tego dojdzie w wyznaczonym terminie, jeszcze nie wiadomo. W sądach są pozwy akcjonariuszy przeciwnych podziałowi. Pomysł rozdzielenia handlu spożywczego od elektroniki wyszedł od Olafa Kocha, prezesa grupy, który wcześniej zredukował jej ekspozycję na rynek detaliczny, sprzedając m.in. sieć domów towarowych Galeria Kaufhof. W ocenie prezesa podział na dwie części zmniejszy dyskonto, z jakim notowane są akcje spółki.

W przypadku Vivendi, francuskiej grupy medialnej, to bankierzy inwestycyjni doszli do wniosku, że powinna ona wprowadzić na giełdę akcje Universal Music Group. Tak przynajmniej twierdzi Frederic Crepin, główny prawnik Vivendi. Zdaniem bankierów – Frederic Crepin nie ujawnił, z jakich banków są – największa wytwórnia muzyczna świata warta jest 20 mld euro, a notowania 10–15 proc. pakietu akcji pozwoliłyby urealnić wycenę aktywów francuskiej grupy.

Czy zarząd i główny akcjonariusz – francuski miliarder Vincent Bollore – popierają ten pomysł, nie wiadomo. Wiadomo, że w ich oczach Vivendi jest wyceniany zbyt nisko. Wiadomo też, że w raportach dotyczących francuskiej grupy analitycy Universal wyceniają na 12–13 mld euro, co odpowiada mniej więcej połowie kapitalizacji firmy. Wiadomo także, że jednym z powodów dyskonta, z jakim notowane są papiery Vivendi, jest niejasna strategia firmy i ciągłe wikłanie się w konflikty oraz spory prawne. To niesie za sobą ryzyko, które rynek uwzględnia w bieżącej wycenie giełdowej akcji spółki.

O niedowartościowaniu Vivendi w oczach analityków świadczyć może dokonana w końcu kwietnia seria aktualizacji wycen akcji francuskiej firmy. W nowych rekomendacjach cena docelowa jest zazwyczaj od 20 euro w górę. Powyżej 20 euro akcje Vivendi ostatni raz notowane były w 2015 r.

Wprowadzenie do notowań giełdowych jakiejś spółki zależnej albo wydzielenie części aktywów w osobną spółkę i przeprowadzenie IPO jest jedną z recept na uwolnienie tłamszonej przez rynek wartości firmy. Wielu próbowało. Niektórym się udało.

Koronnym i niekoniecznie budującym przykładem jest AT&T. Niegdysiejszy telekomunikacyjny amerykański gigant w 1996 r. został podzielony na część świadczącą usługi telekomunikacyjne (utrzymała nazwę AT&T) i część zajmującą się produkcją sprzętu do budowy sieci nazwaną Lucent. W kolejnym kroku AT&T wydzieliło w osobną, notowaną na giełdzie spółkę NCR, producenta komputerów. W 2002 r. akcjonariusze AT&T dostali w formie dywidendy akcje AT&T Broadband, czyli części stacjonarnej telekomu. Równolegle z wypłaceniem dywidendy AT&T Broadband został połączony z Comcast, który dziś jest największym operatorem kablowym w USA. To, co z AT&T pozostało, czyli biznes komórkowy, w 2005 r. zostało przejęte przez SBC Communications. Ta ostatnia firma zmieniła nazwę na AT&T. Dziś jest drugim co do wielkości operatorem w USA.

Równie skomplikowane były losy Lucenta. Do 2000 r. firma – przynajmniej na papierze – rosła, systematycznie zwiększając sprzedaż, którą kredytowała. Gdy zaczęły się kłopoty z odzyskiwaniem od kupujących pieniędzy, najpierw – w 2000 r. – wydzielona została Avaya, spółka zajmująca się rozwiązaniami dla firm, a potem – w 2003 r. – zajmująca się mikroelektroniką Agere Systems. Avaya w 2007 r. została kupiona przez fundusze private equity. Aktualnie przechodzi proces restrukturyzacji długu, który – taki jest cel – ma pozwolić na kontynuowanie działalności. Agere w 2007 r. została przejęta przez LSI.

Lucent, szukając sposobu na powstrzymanie spadków przychodów i powrotu do zysków, połączył się ze znajdującym się w podobnej sytuacji francuskim Alcatelem. Fuzja nie poprawiła sytuacji. W kolejnym kroku Alcatel-Lucent został przejęty przez Nokię, która pod rządami Stephena Elopa uwolniła się od produkcji telefonów komórkowych – dział sprzedała Microsoftowi – i postawiła na sprzęt do budowy sieci.

W Polsce za przykład próby uwalniania wartości przy jednoczesnym zachowaniu kontroli można uznać przeprowadzoną we wrześniu 2015 r. publiczną ofertę akcji InPostu, którego właścicielem był notowany już na giełdzie Integer. W IPO nie podnoszono kapitału, a pozyskane pieniądze – 121,3 mln zł uzyskane ze sprzedaży 42 proc. akcji InPostu – Integer miał przeznaczyć na rozwój własnej działalności. Jak potoczyły się giełdowe losy obu spółek, nikomu chyba nie trzeba przypominać. Warto natomiast przypomnieć, że na początku maja 2015 r., gdy cena akcji Integera wynosiła – po raz ostatni w historii – ponad 150 zł, media cytowały słowa Rafała Brzoski, prezesa i głównego akcjonariusza Integera, że „poziom kursu nie odzwierciedla fundamentalnej wartości spółki".