Darmowa infrastruktura rynku

Systemowym problemem jest to, że giełdy nie zarabiają na małych spółkach. Rozwiązaniem byłoby stworzenie panunijnej platformy obrotu, na której nie byłoby opłat od emitentów i opłat transakcyjnych.

W ramach toczących się unijnych prac dotyczących powstania funduszu wspierania małych i średnich przedsiębiorstw przedstawiłem koncepcję powołania darmowej giełdy dla tej grupy spółek. Pomysł wcale nie jest tak nierealny, na jaki wygląda.

Od wielu lat toczą się w ramach UE prace związane ze wspieraniem małych i średnich przedsiębiorstw, a w ostatnich kilkunastu miesiącach pojawiało się coraz więcej inicjatyw mających na celu ułatwienie im dostępu do finansowania za pośrednictwem rynku kapitałowego. To dość klasyczny przykład sytuacji, w której regulator najpierw rozlał czerwony barszcz na biały obrus, a potem szuka sposobu, aby z plamy zrobić posiłek.

Najnowsza tego typu inicjatywa to powołanie publiczno-prywatnego funduszu, który by inwestował w małe i średnie przedsiębiorstwa w fazie przed i po debiucie na giełdzie. Pozornie wygląda to interesująco i powinniśmy się cieszyć – wszak im więcej pieniądza na rynku, tym lepiej. Pomysł ten jednak wzbudza moją niechęć, gdyż najpierw regulator na tyle podniósł wymogi notowania na rynkach alternatywnych, że małym spółkom nie opłaca się ponosić olbrzymich kosztów (finansowych i niefinansowych) z tym związanych, a potem szuka skomplikowanych sposobów, aby tym spółkom przekazać finansowanie publiczne. W konsekwencji decyzje inwestycyjne nie będą podejmowane przez inwestorów, tylko przez urzędników określających ile pieniędzy i gdzie powinno trafić. A rozwiązaniem na poziomie regulacyjnym powinno być przywrócenie możliwości notowania małych spółek przy małych wymogach.

Niestety, to rozwiązanie (de)regulacyjne nie byłoby dziś wystarczające, gdyż po czterech latach funkcjonowania MAR bardzo osłabła infrastruktura łącząca małe spółki z inwestorami. Dlatego trzeba zrobić coś więcej i – skoro są publiczne pieniądze do wydania w tym obszarze – lepiej je wydać w sposób rozwiązujący problem systemowy.

Tym systemowym problemem jest fakt, że giełdy nie zarabiają na małych spółkach. Giełdy żyją z opłat emitentów za notowanie (w przypadku małych spółek nie mogą być one wysokie), z opłat transakcyjnych (w przypadku małych spółek obrót jest znikomy) i ze sprzedaży danych (ale dane dotyczące małych spółek są niewiele warte). Jednocześnie z różnych względów nie za bardzo mogą do tego dokładać. W konsekwencji nawet jeśli te opłaty są na poziomie pokrywającym koszty, to taki rynek staje się nieopłacalny i dla emitentów, i dla inwestorów.

Rozwiązaniem tego systemowego problemu byłoby natomiast stworzenie panunijnej platformy obrotu, na której nie byłoby opłat od emitentów i nie byłoby opłat transakcyjnych. Koszty powstania i utrzymania takiej platformy byłyby pokrywane z funduszu, który ma wspierać małe i średnie przedsiębiorstwa. Jak zawsze w przypadku wydawania publicznych pieniędzy rodzą się wątpliwości co do celowości, trybu wyboru, zakłócenia konkurencji i nadużywania darmowych świadczeń, więc pokrótce się do nich odniosę (szczegółów wymagających uzupełnienia jest oczywiście dużo więcej, ale ramy felietonu na to nie pozwalają, natomiast całościowa koncepcja przedstawiona została na stronie internetowej SEG).

Skoro są do wydania pieniądze, to na pewno bardziej celowe byłoby ich spożytkowanie na powołanie infrastruktury służącej wszystkim uczestnikom rynku (a pośrednio – całej gospodarce) niż na finansowanie konkretnych przedsiębiorstw. Jeśli chodzi o tryb wyboru, to zaproponowałem przetarg publiczny na świadczenie usługi notowania małych spółek, w którym mogłaby wystartować każda giełda czy firma inwestycyjna i przetarg taki byłby powtarzany co kilka lat. Wątek ewentualnego zakłócenia konkurencji także od razu warto rozwinąć. Tu nie chodzi o odbieranie giełdom chleba, tylko o stworzenie nowego rynku dla spółek, które nie są dziś notowane i przy obecnych regulacjach nigdy nie będą. Raczej bym w tym mechanizmie widział możliwość wspierania giełd, gdyż wg mojej koncepcji spółka po uzyskaniu odpowiedniej wartości traciłaby przywileje darmowego notowania i musiałaby wybrać którąś z „normalnych" giełd lub licencjonowanych alternatywnych platform obrotu.

Ostatnia wreszcie kwestia to zagrożenie, że jak coś jest za darmo, to wszyscy będą z tego bez opamiętania korzystać. Z punktu widzenia emitentów byłby bezpiecznik w postaci spełnienia określonych wymogów informacyjnych, więc nie powinno być sytuacji, w których ktoś notuje spółkę „na wszelki wypadek". Z punktu widzenia inwestorów natomiast, nawet gdyby dokonywali darmowych transakcji wyłącznie dla sportu, to odbywałoby się to z korzyścią dla rynku, gdyż podnosiłoby płynność.

Pomysł spotkał się z zainteresowaniem naszej europejskiej organizacji EuropeanIssuers. Dotychczasowe reakcje na przedstawioną powyżej koncepcję są bardzo pozytywne, ale wszyscy podchodzą do pomysłu z dużą dozą rezerwy, wątpiąc w możliwość realizacji takiego projektu. Już przywykłem do tego, że propozycje wykraczające poza schemat nie mają szans na szybką realizację. Ale też moje doświadczenie wskazuje, że zgłaszanie tego typu idei w dłuższej perspektywie ma sens, bo jeśli ktoś w Brukseli dziś to przeczyta, to jest nadzieja, że za kilka lat przedstawiony pomysł wykiełkuje i wówczas szanse na realizację błyskawicznie wzrosną.