Fed ma rację czy błądzi? 14 wykresów

W czasie gdy wielu inwestorów udało się na wakacje, wśród finansistów toczy się ożywiona debata. Inflacja będzie dalej spowalniać czy wręcz przeciwnie? Idzie recesja czy ożywienie? Lepiej kupować akcje czy obligacje oraz – czy Fed ma rację? Oto 14 wykresów na sierpień.

Wciąż zaostrzający politykę Fed nie widzi ryzyka recesji, ale na rynkach pojawiają się sygnały, że nie jest ona wykluczona. Perspektywy gospodarcze i związane z nimi wnioski dla banków centralnych (wykresy 1–2) to jednak niejedyna oś sporu wśród finansistów.

Nie są też zgodni, jak rozwiązana zostanie niespójność zachowania rynków akcji i obligacji (wykresy 3–4), a w tej łamigłówce trzeba jeszcze znaleźć miejsce dla surowców (wykres 5). Rozbieżności w tych sygnałach wiążą się z debatą wokół trwałości presji inflacyjnej (wykresy 6–7). Jednocześnie widać wskazówki, że euro zaszkodzić może większa podatność europejskich gospodarek, ale i pewne sygnały, że ze spowolnienia wychodzi nasz region (wykresy 8–9). To zagmatwanie jest nawet większe z punktu widzenia EBC, który musi godzić potrzeby 20 członków strefy euro (wykres 10). Inwestorom pozostaje pocieszyć się, że długoterminowo giełdowe indeksy niemal zawsze rosną (wykres 11) i szukać stabilnych tendencji na niszowych rynkach (wykresy 12–13). Na koniec warto jeszcze sprawdzić, co w gospodarce może być ostatnią pozostałością po pandemii (wykres 14).

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

1. Fed nie widzi recesji. Czy to nie błąd?

Krzysztof Cesarz, zarządzający, Skarbiec TFI

Idąc w ślady części banków inwestycyjnych, w lipcu Fed ogłosił, że amerykańskiej gospodarce recesja nie grozi. Jak jednak zauważa Krzysztof Cesarz ze Skarbca TFI, zupełnie inne sygnały wysyła jeden z historycznie najbardziej niezawodnych wskaźników wyprzedzających koniunktury.

– Leading Economic Index (LEI), który oblicza ośrodek Conference Board, od lat 80. ubiegłego wieku nie mylił się w ocenie kondycji największej gospodarki świata ani razu – zauważa zarządzający. Zbudowany na bazie dziesięciu powiązanych ze sobą komponentów wskaźnik ma za zadanie w jak najlepszy sposób wyłapywać procesy zachodzące w gospodarce. Nałożenie LEI na oficjalnie odnotowane w USA okresy recesji wskazuje, że gdy wartość wskaźnika odnotowuje ujemną wartość, ryzyko recesji jest znaczące. Trwające krótko okresy występowania ujemnych odczytów nie były trafnymi sygnałami, ale obecny wygląda wiarygodnie.

– Obecnie obserwowane odczyty wskaźnika stawiają kondycję amerykańskiej gospodarki pod dużym znakiem zapytania, bo przebywa on pod kreską już dłuższy czas – ostrzega Cesarz.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

2. Ekonomiści przesadzają z pesymizmem

Michał Wiernicki, zarządzający, Investors TFI

Z drugiej strony ekonomiści już wiele razy zapowiadali nieuchronność recesji w USA, a ta do tej pory nie nadeszła. Siła amerykańskiej gospodarki wciąż zaskakuje pozytywnie. Jak zauważa Michał Wiernicki z Investors TFI, szczególnie odporny jest tamtejszy rynek pracy – co prawda właśnie on historycznie reagował na zmiany polityki pieniężnej Fedu ze sporym opóźnieniem.

– Mimo to stopa bezrobocia znajduje się blisko historycznych minimów, a płace nadal rosną zbyt szybko – zauważa zarządzający. Wzrost wynagrodzeń wyprzedził wręcz obniżającą się inflację, a więc w ujęciu realnym wyszedł na plus. To może wesprzeć będącą głównym motorem wzrostu gospodarki konsumpcję. Rynki oczekują rychłego zakończenia podwyżek stóp i przejścia Fedu w przyszłym roku do silnych cięć, co wymagałoby istotnego i gwałtownego schłodzenia koniunktury w USA.

– Od początku tego cyklu gospodarczego ekonomiści grzeszyli zbytnim pesymizmem, a to stawia oczekiwania zwrotu w Fedzie pod znakiem zapytania – ocenia Wiernicki.

RYNKI/ŚWIAT

3. Rynki akcji i obligacji się rozjechały

Michał Krajczewski, dyrektor, BM BNP Paribas

Scenariusz specjalisty Investors TFI oznaczałby m.in. powrót wyprzedaży długoterminowych obligacji USA, których rentowności wróciły w pobliże ubiegłorocznych szczytów (4,2 proc. w przypadku dziesięciolatek). Tę przecenę nasilały ogłoszone ostatnio większe od oczekiwań sierpniowe plany emisji długu. Wyższe rentowności są ignorowane przez rynek akcji, jednak zdaniem Michała Krajczewskiego z BM BNP Paribas może być to obecnie główny czynnik ryzyka dla koniunktury na giełdach.

– Historycznie wzrostowi rentowności towarzyszyły spadające wyceny akcji, ale obecnie korelacja ta mocno się „rozjechała” – ocenia finansista. Ta wciąż może powrócić w ten sposób, że spadek inflacji i zakończenie podwyżek stóp procentowych przez Fed doprowadzą do spadku rentowności obligacji. Pesymistycznym rozwiązaniem dla rynku akcji byłby jednak scenariusz, w którym stopy i inflacja pozostają podwyższone na dłużej, wywierając presję na spadek wycen na rynku akcji. Oba scenariusze mają swoich zwolenników, ale w krótkim terminie trudno ocenić, który będzie dyskontowany (w sierpniu nie ma posiedzeń banków centralnych).

– Nie jest natomiast wykluczone, że w razie miękkiego lądowania w gospodarce obecny stan rzeczy się utrzyma – stopy pozostaną podwyższone, a dobra koniunktura na giełdach będzie trwać – zastrzega Krajczewski.

RYNKI/ŚWIAT

4. Zbliża się rotacja od akcji do obligacji

Sobiesław Kozłowski, dyrektor w Noble Securities

Do przywrócenia tradycyjnych korelacji może dojść w jeszcze inny sposób. Zakończenie lub zbliżanie się do końca cyklu podwyżek stóp w USA każe się według niego zastanowić, kiedy zaczną one być obniżane i kiedy rynek zacznie to dyskontować. Jak przypomina Sobiesław Kozłowski z Noble Securities, pierwsze półrocze zaskoczyło pozytywnie stopą zwrotu na akcjach (Nasdaq wzrósł o blisko 40 proc.) oraz negatywnie stopą zwrotu na obligacjach skarbowych USA.

– Odwrócenie krzywej rentowności zmniejszyło się (ale całkowicie nie zniknęło), bo za sprawą zwiększenia długoterminowych potrzeb pożyczkowych USA rentowność na długim końcu krzywej rośnie, a jednocześnie dyskontowany może być scenariusz obniżek stopy Fedu od początku 2024 r. – analizuje specjalista.

Powrót typowego kształtu krzywej rentowności (rentowność długoterminowa wyższa od krótkoterminowych oznaczałby konieczność znalezienia przez rynki nowego punktu równowagi poprzez globalną rotację z akcji do obligacji. Do tego mogłoby dojść albo stopniowo, albo szokowo. Ostatnio na dużą obniżkę stóp zdecydowała się Brazylia, która obok m.in. Chile, Czech i Polski według inwestorów będzie w ciągu najbliższych 12 miesięcy obniżać stopy najmocniej wśród rynków wschodzących.

– W przypadku Polski łagodzenie polityki wpłynie przede wszystkim na kurs dolara do złotego, wartość WIG20 w dolarze oraz zachowanie indeksu WIG-banki – przewiduje Kozłowski.

RYNKI/ŚWIAT

5. Surowcowa hossa jeszcze powróci

Tomasz Tarczyński, prezes zarządu, Opoka TFI

Inny przełom zapowiada Tomasz Tarczyński z Opoki TFI, według którego pozostajemy w długoterminowej hossie na rynku surowców (wskazuje na to dynamika wzrostu ich cen w ostatnich latach). Obserwowana od ponad roku korekta jest tam na tyle duża, że sprowadziła dwuletnią zmianę cen do pułapów, które w czasie poprzednich strukturalnych hoss były atrakcyjne do kupna.

– Wygląda na to, że w drugiej połowie 2023 r. mamy okienko czasowe na ponowny zakup surowców do portfela – ocenia menedżer.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

6. Co ceny benzyny mówią o inflacji

Dawid Czopek, zarządzający funduszem, Polaris FIZ

W przypadku USA jednym ze skutków wyhamowania przeceny surowców jest wyczerpywanie się potencjału mającego korzystny wpływ na inflację spadku cen benzyny. Jak zauważa Dawid Czopek z Polaris FIZ, jej średnie ceny zbliżają się do pułapów z jesieni ubiegłego roku. Efekt dezinflacyjny jeszcze się utrzymuje dzięki statystycznemu efektowi bazy (rok do roku najwyższą dynamikę cen benzyny zaobserwowano w czerwcu), ale wygasa.

– Wydaje się, że wynikający z efektu wysokiej bazy (nie tylko benzyny, ale też innych surowców) potencjał łatwego zwalczania inflacji powoli się wyczerpuje. Dalsze zbijanie wzrostu cen będzie już trudniejsze niż w drugim kwartale 2023 r. – ostrzega zarządzający.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

7. Spadek inflacji może zaskoczyć

Adam Łukojć, kierownik ds. portfeli akcji, TFI Allianz

Wokół scenariuszy dla inflacji nie ma jednak konsensu, bo zupełnie inaczej – przynajmniej w przypadku Polski – jej perspektywy widzi Adam Łukojć z TFI Allianz. Wyrażona w złotych roczna zmiana cen ropy Brent była tradycyjnie silnie skorelowana z inflacją w kraju. To jednak zmieniło się jesienią 2021 r., czyli tuż przed wybuchem inflacji.

– To ewidentnie pokazuje, że galopadę cen wywołały inne czynniki niż zmiany cen ropy – konstatuje finansista.

Od niedawna sytuacja szybko wraca do normy – inflacja spada. Czym był spowodowany wybuch inflacji na przełomie 2021 i 2022 roku? Zdaniem Łukojcia być może nie ropą, a innymi surowcami, być może czynnikami popytowymi lub zwiększeniem ilości pieniądza (choć te powody powinny także podnieść wyrażone w złotych ceny ropy). Co to jednak oznacza dla perspektyw inflacji?

– Jeśli decydowałyby o niej tylko ceny ropy, to po ostatnim umocnieniu złotego i po wcześniejszej przecenie ropy nie można by było wręcz wykluczyć deflacji. To raczej przez nikogo nie jest uznawane za scenariusz bazowy, ale być może spadek inflacji nas zaskoczy swoją skalą tak samo, jak zaskoczył nas jej wzrost – zastanawia się ekspert.

RYNKI/ŚWIAT

8. Koniec umocnienia euro do dolara?

Piotr Matys, analityk InTouch Capital Markets

Być może jednak jeden z czynników, o których wspominał Łukojć – a mianowicie pozytywne nastawienie globalnych inwestorów do złotego – jest zagrożony. Na to wskazywać by mogły trudności z utrzymaniem tendencji wzrostowej w notowaniach głównej waluty regionu, czyli euro. Zdaniem Piotra Matysa z InTouch Capital Markets sugerują one, że przynajmniej część uczestników rynku postrzega parę EUR/USD raczej jako kandydata do sprzedawania na zwyżkach, niż do kupowania na spadkach.

– Takie podejście miałoby sens zważywszy na trudniejsze niż w przypadku USA perspektywy strefy euro – przyznaje analityk.

Według niego końca może dobiegać etap skupiania się przez inwestorów na skali zaostrzania polityki przez poszczególne banki centralne, co prowadzi do kupowania walut oferujących najkorzystniejsze oprocentowanie. Odtąd inwestorzy prawdopodobnie będą starali się wyłapywać gospodarki, którym grozić może twarde lądowanie i unikać ich walut. Kandydatem do tej ostatniej grupy może być euro. Z technicznego punktu widzenia wsparciem dla kursu euro jest linia trendu na wysokości 1,0943, gdzie przechodzi też 100-sesyjna średnia krocząca.

– Zejście poniżej tego wsparcia oznaczałoby zmianę nastawienia średnioterminowego i groźbę przynajmniej częściowego odwrócenia w nadchodzących tygodniach trwających od jesieni zwyżek. Ze strefy zagrożenia euro wyciągnęłoby tymczasem zdecydowane wybicie powyżej pułapu 1,1060 – przewiduje Matys.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

9. Konsumenci w regionie złapią oddech

Marcin Sulewski, ekonomista, IPOPEMA Securities

Pozytywem są jednak sygnały wskazujące, że dynamika sprzedaży detalicznej w naszym otoczeniu prawdopodobnie minęła już dołek cyklu. Zdaniem Marcina Sulewskiego z IPOPEMA Securities w kolejnych miesiącach są szanse na powolną i stopniową odbudowę popytu konsumpcyjnego.

– Na jego roczną dynamikę pozytywnie wpływać będzie korzystniejszy efekt bazy oraz perspektywa obniżek stóp procentowych i obniżająca się inflacja, która poprawia siłę nabywczą wynagrodzeń – zauważa ekonomista.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

10. EBC ma twardy orzech do zgryzienia

Prof. Jacek Tomkiewicz, dziekan Akademii Koźmińskiego

Wracając do problemów, którym czoła stawia strefa euro, warto zauważyć powracający temat trudności w ustalaniu polityki pieniężnej dla tak zróżnicowanego obszaru. EBC celuje w 2-procentową inflację, ale – jak zauważa prof. Jacek Tomkiewicz z Akademii Koźmińskiego – „inflacja w strefie euro” to niestety wielkość czysto teoretyczna, która w rzeczywistości nigdzie nie występuje. Obliczana jest jako średnioważona inflacja wśród członków unii walutowej.

– Czy EBC powinien w takim razie ze względu na Austrię czy Słowację kontynuować podwyżki stóp procentowych, czy raczej zacząć już myśleć o łagodzeniu polityki, widząc dynamikę cen Hiszpanii i Belgii? – zastanawia się ekonomista.

Co więcej, ta sama nominalna stopa EBC zupełnie inny poziom realny ma na Słowacji i w Belgii, a więc oddziaływanie stóp na gospodarkę jest bardzo zróżnicowane regionalnie. Z drugiej strony mimo korzystania z głęboko ujemnych realnych stóp procentowych za sprawą inflacji Słowacy notują spadek konkurencyjności. Realny kurs walutowy wzrósł tam w rok w stosunku do tego belgijskiego o ponad 8 proc., co źle służy perspektywom gospodarczym.

– Dla EBC oznacza to bardzo poważny problem ekonomiczny i polityczny – podkreśla prof. Tomkiewicz.

RYNKI/ŚWIAT

11. Rynek akcji wynagrodził cierpliwość

Jan Hlavsla, prezes Fondee

Tymczasem Jan Hlavsla z Fondee zwraca uwagę na skalę zwyżek na amerykańskim rynku akcji. W ciągu pierwszych siedmiu miesięcy tego roku indeks S&P 500 wzrósł o 20 proc., co oznacza, że osoby inwestujące w czasie ostatniego kryzysu zostały wynagrodzone za cierpliwość i wytrwałość.

– To przypomina o najważniejszej zasadzie inwestowania, by zachować spokój i nie przejmować się okresami dekoniunktury. W czasie kryzysu inwestowanie w akcje opłaca się bardziej niż inwestowanie w bardziej konserwatywne instrumenty inwestycyjne, zwłaszcza jeśli inflacja jest wysoka – ocenia menedżer.

RYNKI/ŚWIAT

12. Solidne podstawy cytrusowej hossy

Wojciech Szymon Kowalski, ekonomista

Spośród bardziej niszowych rynków warto zwrócić uwagę na kontrakty na sok pomarańczowy, które od początku tej dekady znajdują się w silnej tendencji wzrostowej. Gdy trwała pandemia, tłumaczono m.in. zwiększonym popytem ,,odpornościowym”, jednak zdaniem Wojciecha Sz. Kowalskiego z czasem do głosu doszły inne czynniki fundamentalne. Od przełomu wieku coraz niższe plony notują plantacje na Florydzie, a w rezultacie w trzy lata notowania kontraktów na sok zwyżkowały o prawie 170 proc.

– Pierwsze poważne problemy zaczęły się wraz z pamiętnym huraganem Katarina. Nie tylko spowodował on powódź w Nowym Orleanie, ale także rozprzestrzenił na plantacjach pomarańczowych nieuleczalne choroby bakteryjne – tłumaczy ekonomista.

W rezultacie Floryda, która jeszcze na początku tego stulecia produkowała około trzykrotnie więcej cytrusów niż Kalifornia, w ostatnich dwóch latach dostarcza ich już znacznie mniej. Będące drugim na świecie po Brazylii producentów cytrusów USA stają się powoli importerem netto, aby zaspokoić potrzeby mieszkańców.

– W USA zbliża się sezon huraganów, a trzeba pamiętać, ze cytrusy są ulubieńcami spekulantów, bo cechują się jedną z największych koncentracji podaży w globalnej branży rolno-spożywczej. Trzech największych graczy kontroluje pośrednio i bezpośrednio około 70–75 proc. światowego rynku – zauważa Kowalski.

RYNKI/ŚWIAT

13. Waluty z antypodów tracą w oczach

Wojciech Białek, analityk Oanda TMS Brokers

Tymczasem na rynkach walutowych warto przypomnieć sobie o często określanych mianem „walut surowcowych” dolarze australijskim i dolarze nowozelandzkim. Jak przypomina Wojciech Białek, analityk Oanda TMS Brokers, takie określenie uzasadnia struktura eksportu obu krajów. W eksporcie australijskim kluczowe są ruda żelaza, węgiel, gaz ziemny, złoto i pszenica, podczas gdy w nowozelandzkim skondensowane mleko, owcze i kozie mięso, masło, drewno i mrożona wołowina, a głównym odbiorcą obu krajów są Chiny.

– Słaba od ubiegłego roku koniunktura na rynkach surowców i klapa ożywienia w gospodarce Państwa Środka (w lipcu import spadł o 12,4 proc., czyli najmocniej od lutego 2020 r.) negatywnie wpływa na dolara australijskiego i nowozelandzkiego. Od 2022 r. obie waluty osłabiają się względem euro. Kursy EUR/NZD i EUR/AUD są już najwyżej od 2020 r., co daje nadzieję na kontynuację tej tendencji w najbliższych miesiącach – komentuje analityk.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

14. Praca z domu jedyną pozostałością po pandemii

Piotr Żółkiewicz, zarządzający, Zolkiewicz & Partners

Na koniec skutkom pandemii przyjrzyjmy się w nieco szerszym kontekście. Jak zauważa Piotr Żółkiewicz z Zolkiewicz & Partners, po zawirowaniach z ostatnich lat do przedpandemicznej tendencji powrócił e-handel w USA. Jego udział w krajowym handlu detalicznym sięgnął 15 proc. i nadal rośnie, co potwierdzają widoczne w raportach kwartalnych dynamiki przychodów takich gigantów jak Amazon czy Paypal. Powrotu do dawnych tendencji nie widać jednak w przypadku pracy z domu.

– W USA przed pandemią w ten sposób pracowało ledwie około 4,5 proc. pracowników. W szczycie pandemii było to około 60 proc., a obecnie jest to około 28 proc., a więc wciąż ponad sześć razy więcej niż wcześniej – zauważa zarządzający.

W ostatnich trzech latach największe korporacje przekonały się, że w krótkim terminie praca z domu jest możliwa i może być efektywna. Jednak w długim terminie i przy dużym odsetku pracowników, którzy byli rekrutowani zdalnie i od początku pracowali z domu, trudno jest budować odpowiednią kulturę organizacyjną i zapewniać sprawny przepływ informacji (zdalni pracownicy także mniej utożsamiają się z organizacją). Korporacje za wszelką cenę próbują zachęcać pracowników do powrotu do biur m.in. dodatkowymi benefitami i wysoką jakością, jednak przy najniższym od kilku dekad bezrobociu w USA jest to wyjątkowo trudne.

– Konsekwencje widać na rynku biurowców w rozstrzale pomiędzy najnowszymi budynkami o najlepszym standardzie a biurowcami klasy B i C. Administratorzy pierwszych nie mają problemów z podnoszeniem czynszu i zapewnieniem pełnego obłożenia powierzchni, a drugie świecą pustkami. Wygląda na to, że praca hybrydowa i zmiany w sposobie wykorzystania nieruchomości będą jedyną trwałą pozostałością po Covid-19 – komentuje Żółkiewicz.