Czy Fed pójdzie na całość? 14 kluczowych dla inwestorów wykresów

Trzęsienie ziemi w oczekiwaniach co do polityki Fedu decydowało w ostatnim miesiącu o sytuacji na rynkach. Czego spodziewać się w marcu? Przedstawiamy przegląd danych, zjawisk i tendencji, które będą miały kluczowe znaczenie dla inwestorów.

Seria zaskakująco dobrych danych z gospodarek sprawiła, że inwestorzy zaczęli się zastanawiać, czy nie tylko recesja, ale w ogóle jakiekolwiek spowolnienie nadejdzie. To od początku lutego doprowadziło do poważniejszych zawirowań na światowych rynkach, a ich bilans najlepiej pokazują oczekiwania bardziej jastrzębiej polityki Fedu oraz niepełnej normalizacji inflacji (wykresy 1–2).

Być może jednak definitywne przekreślanie scenariusza globalnej recesji jest przedwczesne, bo zaostrzanie polityki banków doprowadziło do bezprecedensowego skurczenia się podaży pieniądza (wykres 3)? Globalną recesję wciąż wróży odwrócenie krzywej rentowności, ale pozostają wątpliwości, czy w obecnych warunkach ten sygnał utrzymuje moc prognostyczną (wykres 4).

Tymczasem w Polsce struktura inflacji wskazuje, że także w kraju może ona pozostać podwyższona (wykres 5). Walka ze wzrostem cen nie pozostaje bez wpływu na koniunkturę, co widać na tle innych gospodarek regionu (wykres 6). Nad Wisłą niepokoić może także perspektywa deficytów na rynku mieszkaniowym (wykres 7), ale przynajmniej widać jakieś remedium na zapaść demograficzną (wykres 8).

Napływ uchodźców z Ukrainy zafałszował na korzyść dane o konsumpcji, ale teraz może czekać ją dalsze osłabienie (wykres 9). Wojna nadal powinna jednak wspierać branżę zbrojeniową, a inwestowanie w nią wcale nie jest tak trudne, jak mogłoby się wydawać (wykres 10). Jednocześnie dane o handlu międzynarodowym w Azji Środkowej sugerują, że Rosji udaje się omijać sankcje (wykres 11), a bez związku z wojną może nie pozostawać również... krach na rynku palladu, którego ważnym producentem jest Rosja (wykres 12).

Nadzieje na poprawę koniunktury pojawiły się na giełdzie japońskiej (wykres 13), jednak niepokojące konsekwencje może mieć sytuacja na rynku biurowym w Kalifornii (wykres 14). 

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

1. Przewrót w oczekiwaniach wobec Fedu

Michał Krajczewski, dyrektor w BM BNP Paribas

Diametralne przeszacowanie położenia ścieżki kształtowania się stóp procentowych Fedu to prawdopodobnie najważniejsze zjawisko, które w ostatnim miesiącu decydowało o rynkowej koniunkturze. Jak zauważa Michał Krajczewski z BM BNP Paribas, na początku lutego pierwszych obniżek stóp oczekiwano jeszcze w tym roku. Jednak miesiąc później inwestorzy taką możliwość wykluczają, obstawiając, że Fed będzie bardziej jastrzębi, niż wynika to z ostatniego „wykresu kropkowego”.

– O ile na początku roku większość inwestorów przychylała się do scenariusza miękkiego lądowania i szybkiej dezinflacji, o tyle obecnie przeważają oceny, że nie należy się spodziewać żadnego lądowania, a podwyższone stopy utrzymają się w długim terminie – diagnozuje Krajczewski. Jak dodaje, ta zmiana to efekt ostatnich danych – z USA napłynęła seria mocniejszych odczytów dotyczących rynku pracy, sprzedaży detalicznej i przede wszystkim inflacji. Skutkami są korekta na amerykańskim rynku akcji, wzrost rentowności obligacji skarbowych, spadek wyceny złota oraz umocnienie dolara.

POLITYKA GOSPODARCZA/ŚWIAT

2. Niepokojące oczekiwania inflacyjne

Arkadiusz Balcerowski, ekonomista mBanku

Z nieco innego punktu widzenia ten sam problem analizuje Arkadiusz Balcerowski z mBanku. Ekonomiści nie zmieniają zdania, że 2023 r. będzie stał na świecie pod znakiem dezinflacji. Jak wynika z notowań swapów inflacyjnych, rynek spodziewa się spowolnienia inflacji dynamiki cen w kierunku 3 proc., co w dużej mierze wynika z wysokiej bazy statystycznej z roku poprzedniego. – Widać jednak, że korzystna tendencja wyhamowuje w drugim półroczu. Rynek zakłada, że jeszcze przez wiele lat inflacja może utrzymywać się w okolicy 3 proc., nawet nie zbliżając się do sięgającego 2 proc. celu – zauważa specjalista.

Jego zdaniem z takiego scenariusza nie będzie zadowolony Fed, co widać po braku sprzeciwu decydentów wobec dyskontowania przez rynek wzrostu stóp procentowych do 5,5 proc. Gdyby Fed zaakceptował inflację sięgającą w długim okresie 3 proc., oznaczałoby to de facto podniesienie celu inflacyjnego. Jak zauważa Balcerowski, to niosłoby konsekwencje nie tylko dla USA, ale także dla innych gospodarek.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

3. Historyczny spadek podaży pieniądza

Adam Łukojć, kierownik ds. portfeli akcji w TFI Allianz

Tymczasem efektem zaostrzania polityki Fedu i innych banków jest pogorszenie warunków płynnościowych. Jak wynika z wykresu zaproponowanego przez Adama Łukojcia z TFI Allianz, zarówno w Polsce, jak i w USA oraz w strefie euro widać kurczenie się podaży pieniądza, a konkretnie jej wąskiego agregatu M1, obejmującego gotówkę i depozyty.

– Podczas pandemii gospodarki zostały zasypane pieniędzmi, czego najbardziej skrajnym przypadkiem były USA. Po pandemii dynamika podaży pieniądza wróciła do normy, a potem – zapewne w związku z podwyżkami stóp procentowych – zaczęła wręcz spadać – komentuje finansista. W każdej z trzech gospodarek podaż pieniądza kurczy się w tempie niespotykanym w ciągu ostatnich 25 lat, a to oznacza, że znalazły się na nieznanych wodach. – Jeśli w tej sytuacji za kompas będą nam służyły stare podręczniki ekonomii, to należy oczekiwać recesji, spadku cen wielu aktywów i silnego obniżenia inflacji. Wszystko dlatego, że podwyżki stóp osiągają swój pierwszy bezpośredni cel, zmniejszając wartość zaciąganych kredytów, a więc i uwzględnianych w M1 depozytów bankowych – zauważa Łukojć.

RYNKI/ŚWIAT

4. Co mówi kształt krzywej rentowności?

Sobiesław Kozłowski, kierownik w Noble Securities

Te obawy potwierdza sygnał w postaci odwrócenia krzywej rentowności. Tradycyjnie uważa się go za zapowiedź recesji, nie może więc dziwić, że jest on jednym z fundamentalnych straszaków dla rynku akcji. Jak tłumaczy Sobiesław Kozłowski z biura Noble Securities, dużo wyższe rentowności dwuletnich obligacji w porównaniu z dziesięcioletnimi obrazują oczekiwania na wyższe stopy procentowe w krótkim terminie. – Ta inwersja jest najgłębsza od początku lat 8.0 XX w., czyli od blisko 40 lat – podkreśla specjalista. Przyznaje, że historyczne analogie mogą być podważane, bo indeksy giełdowe w USA ustanowiły szczyty już wcześniej, na długo przed zakończeniem cyklu podwyżek stóp przez Fed. Według Kozłowskiego obserwowane za oceanem wzrost stóp i coraz głębsza inwersja krzywej rentowności są jednak wyzwaniem dla rynku akcji i obligacji.

– Rozstrzygnięcia, który rynek ma rację – zapowiadający recesję rynek obligacji czy bardziej optymistyczny rynek akcji – oraz czy Fed zdecyduje się na zwrot w polityce, należy spodziewać się w najbliższym półroczu – przewiduje Kozłowski.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

5. Niekorzystne zmiany struktury inflacji

Mariusz Zaród, zastępca dyrektora w Quercusie TFI

O nawet poważniejszym niż w USA zagrożeniu dla dezinflacji można mówić w Polsce. Jak zauważa Mariusz Zaród z Quercusa TFI, w ostatnich dwóch latach zwraca uwagę nie tylko znaczne przyspieszenie inflacji konsumenckiej, ale i zmiana jej struktury. Wcześniej za prawie cały wzrost cen odpowiadały trzy główne kategorie: żywność i napoje bezalkoholowe, użytkowanie mieszkania i nośniki energii oraz transport, odpowiadające łącznie za ponad połowę koszyka inflacyjnego.

– Dopiero w ostatnich dwóch latach większe znaczenie zaczęły zyskiwać pozostałe składniki – m.in. odzież i obuwie, napoje alkoholowe i wyposażenie mieszkania, które razem stanowią około 45 proc. wydatków przeciętnego gospodarstwa domowego – zauważa Zaród. W 2021 r. przyspieszenie wzrostu ich cen wynikało z siły rynku pracy – szybki wzrost wynagrodzeń musiał przełożyć się zwłaszcza na wyższe ceny oferowanych usług. W ub.r. wynikało to już jednak raczej z rozlewania się po gospodarce impulsu inflacyjnego zapoczątkowanego przez wzrost cen energii.

– Odwracanie się tendencji wzrostowych na rynkach surowców przemysłowych, energetycznych i rolnych będzie w tym roku obniżać dynamikę roczną cen konsumenckich. Jednak inflacja bazowa, na którą największy wpływ mają ceny w usługach, jeszcze przez pewien czas pozostanie podwyższona – przewiduje ekspert.

MAKROEKONOMIA/EUROPA

6. Polska hamuje silniej niż region

Marcin Sulewski, ekonomista w IPOPEMA Securities

Wzmożonej presji inflacyjnej towarzyszy hamowanie gospodarki, które nad Wisłą jest wyraźniejsze w porównaniu z innymi krajami regionu. Jak zauważa Marcin Sulewski z Ipopemy Securities, dane o PKB za IV kw. dobitnie pokazują trend, w jakim podążają gospodarki regionu Europy Środkowej i Bałkanów. – Jednym z czynników tłumaczących głębsze hamowanie w Polsce, Czechach czy na Węgrzech może być skala i tempo zaostrzania polityki pieniężnej. Podwyżki stóp nastąpiły wcześniej i były większe niż w przypadku pozostałych państw – komentuje specjalista, według którego wpływ działań banków centralnych na gospodarki będzie odczuwalny również w 2023 r.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

7. Budowanych mieszkań będzie ubywać

Krzysztof Pado, zastępca dyrektora w DM BDM

Na inne niekorzystne zjawisko w gospodarce wskazuje Krzysztof Pado z DM BDM. Po tym, jak w połowie 2022 r. liczba mieszkań w budowie sięgnęła 882 tys., zaczęła systematycznie się obniżać. Jego zdaniem na to, że tendencja ta nabierze jeszcze tempa, wskazuje skala spadku liczby rozpoczynanych budów.

– Przyczyni się do tego fakt, że w 2023 r. kończonych będzie wiele inwestycji rozpoczętych w hossie z 2021 r. – argumentuje specjalista.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

8. Oto remedium na demografię

Krzysztof Cesarz, zarządzający w Skarbcu TFI

Tymczasem w dłuższym terminie zagrożeniem dla krajowej gospodarki może być kurczenie się zasobów siły roboczej. Jak oblicza GUS, na koniec 2022 r. liczba ludności w Polsce była o 141 tys. niższa niż w 2021 r. Zdaniem Krzysztofa Cesarza ze Skarbca TFI to tylko kolejne potwierdzenie zachodzących nad Wisłą zmian demograficznych. – Według prognozy GUS należy oczekiwać stopniowego wyludniania się miast i wsi: w 2050 r. w Polsce mieszkać ma około 34 mln ludzi. Skutki dla polskiej gospodarki będą dość jednoznaczne – zauważa zarządzający.

Pracodawcy powinni oczekiwać spadku podaży siły roboczej, a więc także wzrostu kosztów pracy. Jednocześnie społeczeństwo będzie się starzało, a to oznacza spadek udziału osób zdolnych do pracy. Warto jednak zwrócić uwagę na zmiany technologiczne, jakie będą temu towarzyszyły. Jak ocenia Cesarz, prognozowany wzrost liczby robotów wykorzystywanych w przemyśle nie musi w tym kontekście oznaczać wzrostu bezrobocia. – Może on stanowić naturalne zastępstwo dla zmniejszającej się populacji. W tym kontekście bardziej niż zagrożeniem roboty mogą być dla naszej gospodarki szansą – podsumowuje specjalista.

MAKROEKONOMIA/POLSKA

9. Chude miesiące przed konsumentami

Kamil Pastor, ekonomista PKO BP

Wracając do bardziej bieżących prognoz, nie sposób nie wspomnieć o widocznym w napływających danych wyraźnym spadku popytu konsumpcyjnego. W IV kw. 2022 r. spożycie gospodarstw domowych obniżyło się rok do roku o 1,5 proc., co było pierwszym spadkiem od czasu pandemii. Jak podkreśla Kamil Pastor z banku PKO BP, w styczniu spadek sprzedaży detalicznej był widoczny już niemalże we wszystkich kategoriach, w tym w żywności. – Już w II połowie 2022 r. obniżające się realne dochody gospodarstw domowych przekładały się na niższy popyt konsumpcyjny – zauważa ekonomista.

Jak dodaje, zjawisko to było tuszowane przez impuls popytowy wynikający z napływu uchodźców z Ukrainy. Jednak według niego w nadchodzących miesiącach w ujęciu rok do roku efekt ten zaniknie. To oznacza, że krajowego konsumenta mogą czekać chude miesiące, a pewnej poprawy sytuacji można spodziewać się pod koniec tego roku – dopiero wówczas obniżanie się inflacji pozwoli na poprawę realnych dochodów.

RYNKI/EUROPA

10. Nad Renem trwa wojenna hossa

Wojciech Szymon Kowalski, ekonomista

Beneficjentów wojny nie brakuje na rynkach akcji, i to nie tylko ze względu na popyt uchodźców. Być może najlepszym przykładem jest Rheinmetall, niemiecki producent uzbrojenia, której akcje od przedednia rosyjskiej inwazji na Ukrainę podrożały o 170 proc. Jak zauważa ekonomista Wojciech Szymon Kowalski, szeroka oferta produktowa spółki obejmująca od broni i amunicji przez pojazdy bojowe po systemy przeciwlotnicze idealnie wpisuje się w charakter toczącej się wojny konwencjonalnej. – Jednocześnie w oczy rzuca się mocno ograniczona konkurencja, bo atrakcyjnych spółek z tak wyraźną ekspozycją na sektor zbrojeniowy brakuje – zauważa specjalista.

Jego zdaniem w najbliższych miesiącach będziemy obserwować próby zaspokajania ogromnego głodu amunicji. Na potrzeby zaopatrywania Ukrainy USA sięgają po nią do swoich magazynów na całym świecie, a zapotrzebowanie na produkty Rheinmetallu dodatkowo wzrośnie po tym, jak dostaw broni i amunicji odmówili Szwajcarzy. Jednocześnie spółka szybko się rozwija. Pod koniec 2022 r. przejęła hiszpańską firmę Expal, chce zwiększyć moce wytwórcze amunicji, a w planach jest budowa w Ukrainie i/lub Niemczech fabryki czołgów Panther.

MAKROEKONOMIA/ŚWIAT

11. Rosyjski slalom pomiędzy sankcjami?

Prof. Jacek Tomkiewicz, dziekan Akademii Koźmińskiego

Jeśli chodzi o rozwijanie zasobów – nie tylko wojennych, ale i umożliwiających normalne funkcjonowanie gospodarki – to nie próżnują także Rosjanie. Jak wynika z wykresu zaproponowanego przez prof. Jacka Tomkiewicza z Akademii Leona Koźmińskiego, załamanie rosyjskiego importu nie musi wskazywać na skuteczność sankcji, mających odciąć Rosję od światowych rynków. – Porównanie danych o dynamice eksportu do Rosji i jej sąsiadów z centralnej Azji pokazuje szybko rosnący import do krajów blisko związanych gospodarczo z Rosją. Powstaje pytanie: czy w Kirgistanie tak szybko rośnie zapotrzebowanie na zmywarki, pralki i samochody, czy to raczej dowód na to, że znaleziono sposób na unikanie nałożonych sankcji? – pyta retorycznie prof. Tomkiewicz.

RYNKI/ŚWIAT

12. Co stoi za krachem na palladzie?

Wojciech Białek, analityk Oanda TMS Brokers

Konsekwencje rosyjskiej inwazji na Ukrainę można znaleźć także w wydarzeniach, które na pierwszy rzut oka nie wydają się mieć z nią związku. Jako przykład Wojciech Białek z Oanda TMS Brokers wskazuje na krach na rynku palladu. Rozmiary opuszczonej na początku tego roku dołem szczytowej konsolidacji sugerują kontynuację przeceny do okolic 1000 dol. za uncję. Zdaniem analityka za załamanie najwyraźniej odpowiada fakt, że ktoś dosyć rozpaczliwie próbuje wyprzedawać zasoby tego metalu szlachetnego. – Jego dwoma zdecydowanie największymi producentami są RPA i Rosja, bo Kanada i USA produkują go już kilkukrotnie mniej. Nie sądzę, by w tym przypadku wyprzedaży dokonywała RPA – sugeruje Białek.

RYNKI/ŚWIAT

13. Giełda w Tokio chce wrócić do hossy

Tomasz Tarczyński, prezes zarządu Opoki TFI

Tymczasem wygenerowanie sygnału zmiany tendencji może być bliskie w przypadku innej bessy. Jak zauważa Tomasz Tarczyński z Opoki TFI, o ile hossę widać w notowaniach ustanawiających ostatnio rekordy indeksów takich jak francuski CAC czy brytyjski FTSE100, o tyle wykres indeksu giełdy japońskiej od kilkunastu miesięcy tkwi w tendencji spadkowej.

– Nikkei 225 atakuje linię tego trendu, a jeżeli ją przełamie, to będzie miał otwartą drogę do wyraźnych zwyżek. W zasięgu zdecydowanie jest szczyt wszech czasów ustanowiony ponad 30 lat temu, bo w 1989 r., choć obecne notowania wciąż jeszcze dzieli od niego spory dystans – zauważa Tarczyński.

RYNKI/ŚWIAT

14. Ostrzeżenie dla rynku biur z Kalifornii

Piotr Żółkiewicz, zarządzający Zolkiewicz & Partners

Na koniec warto przyjrzeć się rynkowi powierzchni biurowych w San Francisco, bo jego problemy mogą być oznaką szerszego zjawiska. Jak zauważa Piotr Żółkiewicz z funduszu Zolkiewicz & Partners, około jedna czwarta powierzchni stoi tam pusta, podczas gdy tuż przed pandemią było to 3,7 proc. Dane z kart dostępowych pracowników pokazują, że wskaźnik realnego wykorzystania powierzchni biurowych w mieście to obecnie ledwie 39 proc.

– To najniższy wynik ze wszystkich dziesięciu największych metropolii w USA. Jedną z przyczyn jest to, że San Francisco jest macierzą wielu firm technologicznych, które na tle innych branż mają większą łatwość wprowadzenia pracy całkowicie zdalnej lub hybrydowej – zauważa zarządzający.

Duzi pracodawcy w mieście, tacy jak Alphabet czy bank Wells Fargo, wprowadzili politykę trzech dni w biurze w ciągu tygodnia, a wiele mniejszych firm w ogóle nie oczekuje od pracowników powrotu do biura. W poprzednich dwóch latach wiele firm ograniczyło metraż powierzchni biurowej w mieście lub pozwoliło wygasnąć umowom najmu całkowicie. Jak przypomina Żółkiewicz, od początku roku widać więcej przypadków niewypłacalności globalnych funduszy nieruchomości, za które odpowiadają problemy dotyczące rynku biurowego (przykład to należący do PIMCO Columbia Property Trust).

– Wygląda na to, że najnowsze i najlepsze budynki o wysokim standardzie, najlepszej lokalizacji i ciekawej koncepcji architektonicznej sobie poradzą, ale budynki gorszych klas oraz położone na przedmieściach mogą w kolejnych latach stanowić poważne i systemowe zagrożenie dla banków. Te ostatecznie mogą zostać z niespłaconymi pożyczkami i kluczami do pustych biurowców – ostrzega finansista.