Rok 2023 z recesją klasyczną czy bezobjawową

W 2023 r. o losach rynków finansowych zdecyduje charakter nadciągającej recesji – czy będzie bezobjawowa (jak obstawia większość inwestorów), czy towarzyszyć jej będzie wzrost bezrobocia i spadek zysków spółek (czego obawiają się nieliczni).

Choć moim zdaniem powinien się zrealizować scenariusz pełnokrwistej recesji, to wcale nie jest to przesądzone. Może się nawet okazać, że – dzięki otwarciu chińskiej gospodarki – w ogóle uda się jej uniknąć. Pewne jest jedno. Powtórki z jednoczesnych spadków na akcjach i obligacjach nie będzie. Początek roku, z silnym odbiciem w obu klasach aktywów, przywrócił inwestorom nadzieję nawet na odrobienie ubiegłorocznych strat. Tak prosto i łatwo jednak nie będzie.

Miękkie lądowanie czy prawdziwa recesja

Choć analitycy i stratedzy różnią się w szczegółach co do prognoz na 2023 r., to jednak można pokusić się o sformułowanie konsensusowego obrazu dla rynków i gospodarki. Praktycznie wszyscy są zgodni co do tego, że w 2023 r. nadejdzie recesja, choć bardziej widoczna w Europie niż w USA. Z tej perspektywy jest to najbardziej wyczekiwana recesja w dziejach. Słowo recesja nie do końca jednak oddaje to, z czym według konsensusu mamy mieć do czynienia. Rynek nie zakłada ani przejścia z inflacji w deflację, ani silnego zwrotu w polityce monetarnej banków centralnych z istotnymi cięciami stóp, ani załamania się konsumpcji. Nadciągająca recesja ma przyjąć postać miękkiego lądowania, czyli w moim rozumieniu ma być recesją bezobjawową, inną niż klasyczne okresy dekoniunktury. Jedynym widocznym aspektem tej nietypowej recesji ma być obniżenie w kilku nadchodzących kwartałach dynamiki PKB do zera lub lekko poniżej.

Nawet drugi tradycyjny objaw recesji (poza wzrostem bezrobocia), czyli znaczący spadek nominalnych zysków spółek, według rynkowego konsensusu praktycznie nie ma być odczuwalny w 2023 r. Tak w USA, jak i w Europie czy Japonii, oczekiwania zysku na akcje (na 2023 r.) dla głównych indeksów akcji wciąż pozostają na poziomie z 2022 r. – plus minus kilka procent. Większość strategów zakłada, że w pierwszej połowie roku możliwa jest kontynuacja ubiegłorocznych spadków na rynkach akcji, jednak w kolejnych miesiącach inwestorzy, mając już na horyzoncie gospodarcze odrodzenie w 2024 r., przystąpią do zakupów akcji i cały rok główne indeksy zakończą na poziomie z początku roku lub nieznacznie wyższym (ok. 3900–4000 pkt dla indeksu S&P 500).

Ze scenariuszem zbliżonym do rynkowego konsensusu można byłoby się zgodzić, przyjmując założenie, że rok 2023 stanowi jedynie integralną część rozpoczętego w 2020 r. (a nawet w 2019) mini cyklu gospodarczo-rynkowego. Podczas tego cyklu mieliśmy hossę na obligacjach, akcjach i surowcach, a następnie bessę na tych aktywach (było nawet stworzenie i pęknięcie bańki spekulacyjnej). Mieliśmy ekspansję gospodarczą, stagflację, a za chwilę recesję, która obejmowała w gruncie rzeczy tylko część gospodarki, tę przemysłową i opartą na handlu oraz sprzedaży wszelakiego rodzaju dóbr. Niektóre firmy i branże skorzystały z nietypowej, pandemicznej koniunktury, a w latach 2022/23 po prostu oddają te „nadmiarowe” korzyści. Niektóre spółki i sektory zwiększały zatrudnienie ponad miarę, a dziś muszą je redukować. Niektóre firmy i branże uzyskiwały ponadprzeciętne przychody, marże i zyski, a w minionym oraz w 2023 r. widzą efekty powrotu do normalności.

Przy takim założeniu rzeczywiście pełnoprawna bessa i recesja, z silnym spadkiem marż i zysków oraz istotnym wzrostem bezrobocia, mogą nie wystąpić. Skoro ekspansja po pandemii nie objęła całej gospodarki, to recesja w 2023 r. również może okazać się ograniczona w swoim zasięgu i skutkach dla gospodarki. Z tej perspektywy recesja bezobjawowa oraz związana z nią płytka, krótkotrwała i zawężona do niektórych branż „bessa” wydają się jak najbardziej usprawiedliwione. To nie jest jednak mój bazowy (choć wciąż możliwy) scenariusz na 2023 r.

Bazowy scenariusz, który nie tyle musi, ile powinien się zrealizować, zakłada, że rok 2023 może być częścią rozpoczętego jeszcze w 2009 r. cyklu, który wciąż nie doczekał się godnego zakończenia. Podstawowym elementem tego scenariusza jest przejście głównych gospodarek świata przez recesję w jej tradycyjnej odsłonie, ze spadkiem marż i zysków w firmach oraz wzrostem bezrobocia. Pomijając pierwszy w historii gospodarczy krach, jaki nastąpił w II kwartale 2020 r. i który traktowany jest oficjalnie jako recesja (choć najkrótsza w dziejach), prawdziwego okresu dekoniunktury nie było od lat 2008–2009.

Niedokończona bessa

Patrząc na historyczne przykłady, okresy klasycznej recesji zaczynały się zawsze wzrostem stopy bezrobocia (wykres 1). Rynki akcji, choć z wyprzedzeniem dyskontowały falę zwolnień i tym samym pogorszenie koniunktury w całej gospodarce, praktycznie za każdym razem musiały jeszcze przez kilka miesięcy kontynuować spadki po tak jednoznacznym sygnale z rynku pracy. Recesji nieodłącznie towarzyszy bessa na rynkach akcji (choć może być ona krótkotrwała i płytka, jak w 1990 r.), która kończy się dopiero wtedy, gdy na scenie pojawią się główne atrybuty recesji. Póki co pogorszenie wyników finansowych spółek jedynie zamarkowało swoje „wejście”, a rynek pracy dopiero zaczął przygotowywać się do odegrania swojej roli. To jest główny argument, który każe mi uznawać bessę 2022 r. za niedokończoną (i dlatego też założenie wystąpienia prawdziwej, a nie bezobjawowej recesji jest tak istotne).

Nie bez znaczenia pozostają też sygnały płynące z rynku obligacji, takie jak inwersja krzywych rentowności niemal na całym świecie, która z niezwykłą skutecznością zapowiadała praktycznie każdą recesję w historii i to pełnoobjawową. Decyzje banków komercyjnych, (nie tylko w USA) wskazujące na ostre zacieśnienie polityki kredytowej dla konsumentów i firm, również były doskonałym wskaźnikiem wyprzedzającym zmiany koniunktury gospodarczej. Do tego dochodzą historyczne analogie między tym, co działo się podczas hossy w ostatnich latach na Wall Street, a tym, jak przebiegała końcówka rynku byka w latach 90. ubiegłego wieku.

Dwie dekady temu pęknięcie bańki dotcomów było jedynie preludium do zakończenia najdłuższej w historii (trwającej dziesięć lat) hossy i ekspansji gospodarczej. Kłopoty spółek internetowych dopiero po ośmiu–dziesięciu miesiącach przełożyły się na resztę gospodarki i od pierwszego kwartału 2001 r. zaczęła się w USA recesja, której towarzyszył istotny wzrost stopy bezrobocia. Dziś do analogicznej sytuacji mogłoby dojść na przełomie pierwszego i drugiego kwartału 2023 r. Dlatego ostatecznego dołka bessy na rynku akcji należałoby oczekiwać dopiero kilka miesięcy później.

Nie jest to zresztą jedyny okres w dziejach Wall Street, który można porównać do minionych lat hossy i rynkowej spekulacji. W drugiej połowie lat 60. ubiegłego wieku inwestorzy również rzucili się w wir giełdowych spekulacji, koncentrując swoją uwagę na branży nowych technologii (wtedy były to takie firmy jak IBM czy HP). Kwestia mocno zawyżonych wycen spółek, którą obserwowaliśmy w latach 2020–21, była poprzednio przedmiotem troski inwestorów zarówno pod koniec lat 90., jak i 60. XX wieku. Co więcej, we wszystkich tych trzech okresach gospodarczej ekspansji rynek pracy był zaskakująco silny, a wskaźniki zaufania konsumentów utrzymywały się w górnych granicach skali (wykres 2). Do czasu. Recesja zmieniła nastawienie konsumentów oraz przeświadczenie, że rynek pracy jest twierdzą nie do zdobycia.

Zarówno w przypadku recesji z 1970 r., jak i tej z 2001 r. indeks S&P 500 spadał, zanim fala zwolnień zalała kraj, oraz w pierwszych miesiącach recesji. Gdyby potraktować obie analogie dosłownie i odnieść je do dzisiejszego rynku akcji, dołka na indeksie S&P 500 należałoby oczekiwać w trzecim kwartale 2023 r. i w okolicach poziomu 3000 pkt. Póki co jednak zachowanie części rynków zdaje się wskazywać, że może udać się nam umknąć temu przeznaczeniu.

Akcje i obligacje na szali

Najważniejszym argumentem przeciwko scenariuszowi klasycznej recesji jest zaskakująco dobre zachowanie rynku obligacji typu high yield. W obliczu nadciągających dekoniunktury zazwyczaj to właśnie wzrost ryzyka kredytowego, ocenianego przez rynek poprzez różnice między rentownością obligacji korporacyjnych a skarbowych, był jednym z najlepszych wskaźników wyprzedzających. Jednak w 2022 r. wzrost marży obligacji typu high yield był relatywnie niewielki, co nie koresponduje z zapowiedzią wystąpienia klasycznej recesji (wykres 3). Drugim kontrargumentem, choć o mniejszym ciężarze gatunkowym, jest siła spółek przemysłowych w USA, a także rynków europejskich (np. wyjście indeksów ponad 200-sesyjne średnie). Po zaskakującemu rajdzie głównych indeksów Europy w pierwszych dwóch tygodniach nowego roku, giełdy w Paryżu i we Frankfurcie znalazły się zaledwie o 5–8 proc. od swoich rekordów. Trudno to nazwać rynkowym dyskontowaniem nadciągającej recesji.

Podsumowując, ze statystycznego punktu widzenia, obstawianie w 2023 r. dalszych całorocznych spadków wydaje się mało racjonale. Biorąc pod uwagę historię ostatnich 70 lat na Wall Street, dwa spadkowe lata z rzędu to prawdziwa rzadkość. Wystąpiły tylko dwa takie przypadki: w latach 1973/74 oraz podczas bessy lat 2000-2002. Problem w tym, że podobnie jak dwie i pięć dekad temu, w 2023 r. amerykańska (i globalna) gospodarka prawdopodobnie będzie mierzyć się z recesją, która może przybrać klasyczną formę ze znaczącym spadkiem zysków i wyraźnie wyższym bezrobociem. W takich warunkach o dodatnią stopę zwrotu w perspektywie całego roku byłoby niezmiernie trudno. Dlatego, zakładając tradycyjną recesję, musimy się też pogodzić z kontynuacją spadków na rynkach akcji. Bessa nie powinna się skończyć, zanim recesja nie odciśnie swojego piętna na gospodarce.

Natomiast bez takiej recesji, czyli bez spadku zysków spółek, bez perspektywy ograniczenia konsumpcji w wyniku wzrostu bezrobocia, nie ma już powodów do tego, żeby na światowych parkietach pojawiła się groźba testowania lub pogłębienia ubiegłorocznych dołków. Wyceny spadły do akceptowalnych poziomów, spekulacyjne nastroje wyparowały, a obawy inflacyjne i bardzo jastrzębia narracja banków centralnych najwyraźniej minęły już swój szczyt.

Rok 2023, nawet jeśli w teorii powinien być rokiem klasycznej recesji, to wciąż może być po prostu okresem rozliczeń po pandemii i poszukiwania równowagi po rozchwianiu gospodarki. Tak czy inaczej, powtórki z jednoczesnych spadków na akcjach i obligacjach nie będzie. Pytanie, czy można liczyć na zwyżki na tych najmocniej doświadczonych w 2022 r. klasach aktywów, pozostaje otwarte. Trzeba się za to liczyć z tym, że drogi kursów akcji i cen obligacji mogą się w końcu rozejść. W scenariuszu klasycznej recesji większe szanse na dodatni wynik mieliby inwestorzy na rynkach obligacji. Jednak wystąpienie recesji bezobjawowej, szczególnie przy „wejściu chińskiego smoka” do gry, może odwrócić losy tych zmagań, przechylając szalę na korzyść akcji.