Czy to już koniec bessy?

Właśnie minął rok od ustanowienia rekordu przez krajowy WIG, amerykański Nasdaq, a także przez wiele klas aktywów, które stały się przedmiotem pandemicznej spekulacji, takich jak rynek kryptowalut.

Rocznicę tych wydarzeń polski rynek akcji uświetnił jednym z najbardziej dynamicznych odbić w historii oraz zdobyciem miana najlepszej giełdy ostatnich tygodni na świecie. Nasdaq obronił się przed spadkiem poniżej październikowego dołka. Kurs bitcoina, reagując na upadek jednej z największych giełd kryptowalut, przebił się przez budowane od niemal pół roku wsparcie. Czy to wszystko oznacza koniec bessy na rynkach akcji i ustanowienie, przypieczętowanego paniką, dołka na rynku kryptowalut? Jak się okazało, zaskakująca reakcja rynków akcji podczas sesji z 13 października (przejście od solidnych spadków wywołanych wyższym odczytem inflacji do mocnych wzrostów) stała się kamieniem węgielnym pod budowę silnego i trwającego do dziś odbicia na światowych giełdach. Wygranym jesiennego odreagowania został warszawski parkiet, który z pozycji najgorszej giełdy tego roku na świecie (do 13 października) stał się liderem kilkutygodniowych wzrostów, odrabiając niemal połowę z dziewięciomiesięcznych spadków.

Z równie spektakularnymi odbiciami indeksu WIG20 (30 proc.) czy WIG (23 proc.) mieliśmy do czynienia tylko kilkukrotnie w ciągu ostatnich 25 lat. W większości przypadków sygnały te oznaczały zakończenie długoterminowego trendu spadkowego lub powrót do hossy po solidnej korekcie. Czy teraz będzie podobnie? Czy to już koniec bessy na GPW? Postawiłbym tezę, że owszem, mogliśmy już widzieć dołki głównych krajowych indeksów, które nie zostaną (znacząco) pogłębione przez najbliższe lata, ale jednocześnie uważam, że to jeszcze nie koniec bessy.

Czy nie ma w tym sprzeczności? Teoretycznie jest, gdyby chodziło o normalną giełdę, ale polski rynek, szczególnie w tym roku, to prawdziwy ewenement. Ponieważ zyski spółek wchodzących w skład indeksu WIG będą w tym roku rekordowe, niemal o 100 proc. wyższe niż średnio w latach 2017–2019, nasze indeksy nie powinny już mocno spadać (indeks WIG jest dziś 26 proc. poniżej szczytu, ale miesiąc temu był od niego oddalony niemal o 40 proc.). Powinno być nam zdecydowanie bliżej do dokonań europejskich indeksów (giełdy w Paryżu i Frankfurcie znajdują się dziś „zaledwie” o 9–10 proc. poniżej swoich rekordów), a nie do głównej ofiary wzrostu stóp procentowych i rentowności obligacji, czyli indeksu Nasdaq (-30 proc.). Z tej perspektywy ten zaskakująco silny wzrost naszego rynku traktuję jako duży krok w kierunku powrotu do punktu równowagi i fundamentalnie usprawiedliwionych poziomów indeksów. Jeśli natomiast w 2023 r. ma dojść do zapowiadanej wszem i wobec recesji, to trudno mi sobie wyobrazić, że takie indeksy jak CAC 40 czy DAX pozostaną na obecnych, bliskich rekordom, poziomach. Tym samym trzeba brać pod uwagę scenariusz, w którym w przyszłym roku będziemy testować na GPW październikowe dołki głównych indeksów.

Odbicie nie tylko w Polsce

Tymczasem jednak silne odbicie, sugerujące zakończenie trendu spadkowego, miało miejsce nie tylko w Polsce, ale też w Austrii, na Węgrzech czy w Korei Południowej. Co ciekawe, indeksy wielu giełd z Europy Zachodniej z impetem pokonały swoje długoterminowe (200-sesyjne) średnie, co zazwyczaj było mocnym świadectwem zakończenia rynku niedźwiedzia albo sygnałem końca większej korekty w niedokończonym wciąż trendzie wzrostowym. Patrząc na rynek akcji przez pryzmat tych właśnie giełd, trwających od miesięcy spadków, być może w ogóle nie należy traktować jako bessy, tylko jako korektę. Dla niemieckiego indeksu DAX byłaby to już piąta korekta o skali przekraczającej 20 proc. odnotowana w trakcie formalnej hossy rozpoczętej w 2009 r. i zarazem druga z najłagodniejszych w tym rankingu („jedyne” minus 26 proc.).

Podtrzymuję opinię wyrażaną w poprzednich komentarzach – nie ma prawdziwej bessy (czyli zmiany trendu) bez wyraźnego pogorszenia sytuacji fundamentalnej spółek (spadku zysków i marż) oraz bez recesji w gospodarce, która zawsze wiąże się ze wzrostem bezrobocia. Ponieważ pogorszenie w obu tych obszarach wciąż jeszcze jest prawie niedostrzegalne, posługiwanie się określeniem bessa do opisania tegorocznych wydarzeń na rynkach akcji było i pozostaje według mnie przedwczesne. Uważam, że dotychczasowe spadki były następstwem pęknięcia bańki wycenowej oraz spekulacyjnej, a w przypadku niektórych sektorów, także efektem nadmiernego i sztucznego rozchwiania światowej gospodarki w czasie pandemii. Był to taki rynkowy windfall tax, czyli podatek od nadmiarowych zysków (wzrostów), których w normalnych warunkach gospodarczych inwestorzy i spółki nie mieliby prawa doświadczyć. Spadki te nie miały nic wspólnego z prawdziwą recesją (bezrobociem) i pogorszeniem fundamentów większości spółek. Te kwestie dopiero zaczynają stawać się przedmiotem troski inwestorów, a ich wystąpienie wcale nie jest przesądzone. Najlepiej widać to podczas trwającego od miesiąca rynkowego odreagowania, którego beneficjentem nie są najbardziej w tym roku przecenione spółki, sektory czy aktywa uczestniczące w wycenowo-spekulacyjnej euforii lat 2020–2021. Choć indeks firm technologicznych Nasdaq spadł aż o 37 proc., licząc od szczytu z listopada ubiegłego roku, to skala odbicia od październikowego dołka jest dość mizerna (9 proc.). Fundusz ARK Innowacji po zaliczeniu 78-proc. przeceny (licząc od rekordu) w ciągu ostatniego miesiąca prawie nie zmienił wyceny. Akcje spółki Tesla, będącej najjaśniejszą gwiazdą pandemicznej spekulacji, która najdłużej opierała się swojemu przeznaczeniu, w ogóle nie załapały się na jesienne odbicie na Wall Street, spadając właśnie do poziomu najniższego od dwóch lat. Natomiast okrzyknięty rewolucyjnym odkryciem XXI wieku rynek kryptowalut przeżywa dziś kryzys zaufania, analogiczny do tego, co działo się w świecie korporacji po upadku Enronu pod koniec 2001 r. czy w świecie finansów po bankructwie banku Lehman Brothers.

Upadek FTX, jednej z największych giełd kryptowalut, której założyciel gościł na okładkach takich magazynów jak „Fortune” czy „Forbes”, gdzie z rozbrajającą szczerością przyznał, że wchodząc na rynek krypto nie miał o nim zielonego pojęcia, nie jest ani pierwszym, ani ostatnim skandalem na rynku mającym ambicje zmieść z powierzchni ziemi tradycyjne finanse. Chociaż kurs bitcoina od ustanowionego 9 listopada 2021 r. rekordu spadł już o 77 proc., to nadal utrzymuje się on powyżej poziomu sprzed pandemii (9 tys. USD). Dzieje się tak pomimo faktu, że rosnące na fali nadmiernego entuzjazmu aktywa zazwyczaj niwelują wszystkie wzrosty z okresu takiej euforii.

Co dalej ze stopami?

Większość inwestorów za to, co się stało w tym roku z wszystkimi aktywami wzbudzającymi po wybuchu pandemii największe emocje, zapewne obwinia inflację, Fed i wzrost rentowności obligacji. Jak jednak pokazał ostatni miesiąc, dane sugerujące słabnięcie presji inflacyjnej i coraz wyraźniejsza wizja zakończenia w II kw. 2023 r. cyklu podwyżek stóp procentowych w USA nie zakończyły wyprzedaży spekulacyjnych aktywów. Gdy bańka wycenowo-spekulacyjna pęka, żaden zwrot w wykonaniu Fed nie jest w stanie jej reanimować. W przypadku szerokiego rynku akcji oraz rynku obligacji oczekiwanie rychłego szczytu inflacji oraz zakończenia okresu dyktatu Fed na rynkach wsparło jesienne odreagowanie. Nieprzejednanie jastrzębia postawa J. Powella, sugerującego na początku listopada, że cykl podwyżek nie zakończy się szybko (choć tempo zmian może zostać ograniczone), nie zdołała tego zmienić.

Choć inwestorzy nie doczekali się od szefa amerykańskiego banku centralnego deklaracji szybkiego zatrzymania najgwałtowniejszego w dziejach procesu zacieśniania monetarnego, to sami wykonali powszechnie oczekiwany pivot, obniżając w ciągu jednego dnia całą krzywą dochodowości w USA najmocniej od lat. Impulsem stały się lepsze od oczekiwań dane o październikowej inflacji. W rezultacie mieliśmy do czynienia z najsilniejszym dwudniowym wzrostem indeksu S&P 500 (ponad 6 proc.) od dołka pandemicznego krachu. Co prawda pojawiające się w ostatnich dniach wypowiedzi prezesów kilku lokalnych oddziałów amerykańskiego banku centralnego ostudziły nieco zapał inwestorów, a oczekiwania co do ostatecznego pułapu stóp Fed powróciły niemal do punktu wyjścia (sprzed danych o inflacji), ale ani rynki akcji, ani długoterminowe obligacje, ani słabnący dolar nie opuściły z trudem wywalczonych pozycji.

Opinię Jamesa Bullarda (szefa oddziału Fed w St. Louis), sugerującego potrzebę podnoszenia stóp nawet do 7 proc., można w tych warunkach potraktować jako próbę zawracania kijem Wisły. Rynki wiedzą swoje, a dane napływające z wielu stron świadczą o słabnącej presji inflacyjnej. Koszty frachtu spadają wraz z cenami importowanych z Chin do USA towarów. Ceny wielu surowców są dziś niższe niż na początku roku. Obniża się odsetek firm w USA deklarujących chęć podwyższania cen produktów. Koszty najmu spadają nominalnie już drugi miesiąc z rzędu. Wreszcie, długoterminowe oczekiwania inflacyjne zarówno wśród inwestorów, jak i konsumentów nie odbiegają od średniej z minionych dwóch dekad. To jeszcze nie są lata 70. XX w. Nie ma potrzeby wchodzić w buty Paula Volcekra. Tym bardziej że na horyzoncie jawi się (deflacyjna w swej naturze) recesja, którą zapowiada nie tylko inwersja krzywej dochodowości, ale też zacieśnienie polityki kredytowej w amerykańskich bankach. Pojawienie się recesji musi być poprzedzone naruszeniem ważnych atrybutów wieloletniej ekspansji gospodarczej – rekordowych marż i zysków firm oraz rekordowo mocnego rynku pracy.

Oczekiwania co do przyszłorocznych wyników dla indeksu S&P 500 spadają już od pewnego czasu, a proces ten przybrał ostatnio na sile. Patrząc jednak na wynikowe dokonania i prognozy spółki Caterpillar, jednej z najbardziej wrażliwych na koniunkturę firm, trudno o budowanie bardzo pesymistycznych scenariuszy. Dodatkowo, rynek pracy wciąż zadziwia swą siłą i to na całym świecie. Masowe zwolnienia w spółkach technologicznych, które rozpoczęły się wiosną tego roku, a w listopadzie sięgną niespotykanych dotąd rozmiarów, mogą jednak stanowić sygnał alarmowy dla całego rynku pracy i to nie tylko w USA. Z drugiej strony warto zauważyć, że redukcja zatrudnienia dziś dotyka niemal wyłącznie (pierwsze zwolnienia pojawiły się też w budownictwie mieszkaniowym) sektor technologiczny, w którym przyrost zatrudnienia, szczególnie po pandemii, był największy.

Jeżeli recesja nadjedzie, to dotychczasowe spadki „zasłużą” na miano prawdziwej bessy, ale tym samym trzeba będzie uznać, że trend spadkowy nie został jeszcze zakończony. Jeżeli recesji nie będzie, to tegoroczne spadki nie były żadną bessą, a hossa trwająca od 2009 r. nie powiedziała jeszcze ostatniego słowa. Patrząc jednak na słabość jej liderów, takich spółek jak Meta, Alphabet, Amazon czy Microsoft, mam co do tego ostatniego spore wątpliwości.