Kiedy trend spadkowy na GPW może wyhamować?

Rosnący koszt kapitału ciąży wycenom spółek, ale zwiększa atrakcyjność akcji w długim terminie

Rozpoczęta jesienią fala spadkowa indeksu WIG trwa już ponad pół roku, a w swoim kulminacyjnym momencie w maju przecena akcji sięgnęła 30 proc., licząc od szczytu zanotowanego w listopadzie. Zwykle trudno jest wskazać jednoznaczną przyczynę słabszego zachowania rynku. Jednak zmiana trendu zbiegła się z pierwszymi podwyżkami stóp procentowych, które wpłynęły na wzrost kosztu kapitału. A jest to jedna z trzech kluczowych zmiennych determinujących wyceny spółek.

Wartość spółki zależy bowiem od trzech elementów – przepływów finansowych generowanych przez przedsiębiorstwo, zakładanego tempa ich wzrostu w długim terminie, a także kosztu kapitału odzwierciedlającego ryzyko inwestycji w akcje. Oczywiście percepcja inwestorów odnośnie do pierwszych dwóch elementów również mogła się zmienić, jednak zmierzenie tego jest w praktyce bardzo trudne. Natomiast wzrost kosztu kapitału jest ewidentny i obserwowalny dla wszystkich uczestników rynku. Od września do czerwca przeciętny koszt kapitału własnego dla spółek notowanych na GPW zwiększył się z około 6 proc. do blisko 12 proc.

Stopa wolna od ryzyka w górę

Foto: GG Parkiet

Skąd wzięła się tak duża zamiana w stosunkowo krótkim czasie? Przede wszystkim ze wzrostu stopy wolnej od ryzyka. Dla wycen w polskim złotym za wartość stopy wolnej od ryzyka przyjmuje się rentowność obligacji polskich skorygowaną o ryzyko niewypłacalności kraju. Polskie obligacje rządowe mają rating A, czyli nie są pozbawione ryzyka. Dlatego konieczna jest korekta o ten aspekt, którą można skwantyfikować przez rynkową stawkę CDS (credit default swap). Wzrost stopy wolnej od ryzyka z okolic jednego procenta do ponad 5 proc. odpowiada za większość zmiany całkowitego kosztu kapitału.

Jednak pozostałe jego komponenty też dołożyły swoją cegiełkę do obserwowanej zmiany. Jeśli spojrzymy na premię za ryzyko inwestycji w akcje, również zauważymy zwiększenie tego parametru. Punktem odniesienia są tu dane prezentowane przez prof. A. Damodarana, który co miesiąc aktualizuje szacowaną przez niego premię za ryzyko rynkowe. O ile w 2021 r. średnio wynosiła ona 4,3 proc., to ostatnio przedstawia on poziomy przekraczające 5 proc. Są to wartości wyznaczone na bazie rynku amerykańskiego, ale można uznać je za reprezentatywne dla całego świata, a ewentualne wyższe ryzyko inwestycji w poszczególnych państwach odzwierciedlone jest przez premię za ryzyko kraju.

Ten ostatni element można wyznaczyć zgodnie z metodologią proponowaną przez prof. Damodarana. Punktem wyjścia jest tu CDS, który odzwierciedla ryzyko bankructwa danego państwa. Jednak premia za ryzyko kraju w kontekście inwestycji w akcje będzie prawdopodobnie wyższa niż samo ryzyko niewypłacalności, zwłaszcza w krótkim okresie. W związku z tym uwzględnia się tu komponent odpowiadający zmienności rynku akcji. W ten sposób wyznaczone ryzyko kraju wyraźnie wzrosło w przypadku Polski w ciągu ostatnich kilku miesięcy ze względu na wyższe kwotowania CDS dla Polski. Jeszcze na początku 2021 r. wynosiły one poniżej 50 punktów bazowych, a obecnie przekraczają 110 punktów bazowych. Przyczyniła się do tego również sytuacja za naszą wschodnią granicą, ponieważ wyraźny wzrost CDS dla Polski nastąpił po inwazji Rosji na Ukrainę. Oznacza to konieczność przyjęcia wyższego poziomu premii za ryzyko inwestycji w Polsce, które można szacować na ok. 1,3 proc.

Foto: GG Parkiet

W obecnej sytuacji są jednak trzy pozytywne aspekty. Po pierwsze, szacowany łączny koszt kapitału własnego w ostatnich tygodniach przestał się zwiększać. Możliwe, że rentowność obligacji nie będzie już osiągać wyższych poziomów, na co wskazują oczekiwania odnośnie do dalszych podwyżek stóp procentowych. Choć przy utrzymującej się podwyższonej inflacji nie da się tego niestety wykluczyć. Natomiast ryzyko kraju i całego rynku akcji mogą nawet zmniejszyć się, gdyż doszły do stosunkowo wysokich wartości. Na razie jednak jest za wcześnie, by mówić o odwróceniu tendencji.

Daje nam to odpowiedź na tytułowe pytanie – spadki mają szansę zatrzymać się, kiedy koszt kapitału przestanie rosnąć. Natomiast nawet jeśli będzie nadal się zwiększać, skutki tego będą już znacznie mniej odczuwalne niż dotychczas. To jest właśnie drugi pozytywny aspekt. Przy danym koszcie kapitału i zakładanym tempie wzrostu przepływów w nieskończoność możemy wyznaczyć mnożnik wartości bieżącej. Jest to współczynnik, przez który mnożymy bieżący przepływ, by otrzymać wartość spółki. Oczywiście niższy koszt kapitału oraz wyższe zakładane tempo wzrostu w przyszłości będą przyczyniać się do wyższej wartości mnożnika. Odwrotny skutek ma zwiększanie się kosztu kapitału i spadek tempa wzrostu.

Gwałtowny przebieg przeceny

Warto jednak zauważyć, że spadek mnożnika nie jest liniowy i przy wyższych wartościach kosztu kapitału zmiana ta zaczyna przyjmować bardziej płaski kształt. Zupełnie inny wpływ na spadek mnożnika ma przejście kosztu kapitału z poziomu 6 proc. na 8 proc. niż przejście z 12 proc. na 14 proc. Dla spółki o wzroście na poziomie 2 proc. ta pierwsza zmiana oznacza spadek mnożnika o ok. 33 proc., a w tym drugim już tylko o ponad 16 proc. Jeśli obecnie znajdujemy się na poziomie 12 proc., a w przypadku mniejszych spółek pewnie bliżej 15–16 proc., to dalszy wzrost stopy dyskontowej jest już mniej bolesny dla posiadaczy akcji.

Powyższe tłumaczy zarazem, dlaczego przecena na GPW miała dość gwałtowny przebieg. Wzrost kosztu kapitału z 6 proc. na 12 proc. oznacza bowiem ponad 50-procentowy spadek mnożnika. Oczywiście część z tego negatywnego efektu została skompensowana zakładanymi wyższymi przepływami dzięki inflacji, która przez najbliższe dwa lata sięgnie pewnie ok. 25 proc. W sumie te dwa przeciwstawne efekty dają nam łączny spadek o ok. 30 proc., czyli tyle, ile doświadczyliśmy na WIG od jesieni.

Jest jeszcze jeden ważny punkt będący trzecią dobrą wiadomością. W teorii finansów stopa dyskontowa odpowiada oczekiwanym zwrotom z inwestycji w przyszłości przez cały okres jej trwania. Oznacza to, że długoterminowe stopy zwrotu z polskich akcji liczone z obecnych poziomów powinny wykazywać solidne kilkanaście procent, a przynajmniej dwucyfrowe wartości w skali roku. Potwierdzeniem tego są analogiczne sytuacje w przeszłości – zakupy akcji w okresach podwyższonego kosztu kapitału przynosiły wysokie zwroty tym, którzy podjęli ryzyko. Nigdy nie jest tak tanio, by nie mogło być taniej, ale stosunek zysku do ryzyka staje się coraz bardziej atrakcyjny.