Bessa sprowadziła wyceny akcji w pobliże historycznych minimów

W zależności od tego, jakiego wskaźnika użyjemy do analizy, uzasadnione jest stwierdzenie, że akcje na GPW są bardzo, mocno lub umiarkowanie niedowartościowane. Choć samo w sobie nie gwarantuje to rychłego końca bessy, to dla długoterminowych inwestorów oznacza zapewne wyjątkową okazję do akumulowania walorów.

„Kupuj akcje, kiedy na rynku leje się krew", „nie łap spadającego noża" – tego rodzaju sprzeczne zalecenia mogą usłyszeć inwestorzy w chwilach, kiedy na giełdowym parkiecie panuje zła koniunktura, a kursy podążają w dół. Z jednej strony przecena akcji, jak sama nazwa wskazuje, może stanowić okazję do tanich zakupów, a z drugiej problem polega na tym, że zniżki kursów potrafią trwać znaczniej dłużej i być znacznie dotkliwsze, niż zwykłe promocje w supermarkecie.

Nie trzeba sięgać daleko w przeszłość pamięcią, by zobrazować to stwierdzenie. Jeśli ktoś na początku 2008 roku, po spadku WIG o jedną trzecią od szczytu hossy, myślał, że akcje są atrakcyjne, musiał się niebawem bardzo rozczarować – do dna bessy w lutym 2009 r. indeks spadł od tego czasu jeszcze o ponad połowę. Pojęcie promocji na giełdzie jest dużo bardziej skomplikowane niż w codziennych sprawunkach.

Skąd wiedzieć, czy akcje są już wystarczająco tanie, by można je było akumulować, nie ryzykując przy tym strat przyprawiających o ciężki ból głowy? Sprawa nie jest oczywiście prosta, ale inwestorzy nie są wobec tego odwiecznego pytania bezradni. Wycena akcji i konfrontacja uzyskanych wyników z rynkową rzeczywistością to potężna rozbudowana gałąź teorii finansów, którą zajmują się rzesze naukowców i analityków.

Wskaźniki prawdę powiedzą

Wśród wielu narzędzi służących szacowaniu fundamentalnej wartości akcji poczesne miejsce zajmują wskaźniki wyceny, takie jak cena/zysk (C/Z) czy cena/wartość księgowa (C/WK). To koncepcje relatywnie proste (a wręcz elementarne), ale przy odpowiedniej „obróbce" i interpretacji mają one potężną moc z punktu widzenia inwestorów.

Zacznijmy od C/Z, czyli najbardziej popularnego wskaźnika. Ta prosta metoda analityczna jest chlebem powszednim wielu inwestorów. Mimo tej popularności nie można jednak odmówić jej pewnych zalet. Ostatnie lata pokazały, że często dobrze sprawdza się tradycyjne zalecenie „kupuj tanio, sprzedawaj drogo", przy czym przez „tanio" rozumie się niskie wartości C/Z, a pojęcie „drogo" równoznaczne jest z wysokimi poziomami tego wskaźnika. Przykładowo w latach 2007–2008 rynek akcji przeszedł długą i bolesną drogę od wycen bardzo wysokich (C/Z dla spółek z WIG, ważony ich udziałami w indeksie, przekraczał początkowo 20) do bardzo niskich (w końcu 2008 r. C/Z spadł do zaledwie 7,0). Na tym tle obecna sytuacja także prezentuje się zachęcająco – w końcu listopada C/Z dla WIG miał niewygórowaną wartość 8,8.

Niestety uczestnicy rynku posługujący się tym prostym wskaźnikiem od czasu do czasu natrafiają na poważne dylematy i niewykluczone, że tak samo może być i tym razem. Niedoświadczony inwestor, który na jesieni 2008 r. kupował akcje po spadku C/Z w okolice 7,0, mógł się wkrótce bardzo zdziwić, kiedy nagle C/Z „znikł", a innymi słowy przestano podawać jego wartości (taka przypadłość dotknęła sporą część spółek). Powód był prosty – zyski przypadające na akcje spółek z WIG zamieniły się w straty na skutek kryzysu finansowo-ekonomicznego (warto wspomnieć, że zyski na akcję powszechnie obliczane są jako suma z czterech kolejnych kwartałów). W takiej sytuacji wskaźnika w ogóle się nie oblicza (teoretycznie ma ujemne wartości, ale nie ma żadnego sensu ekonomicznego). Jak w takiej sytuacji stwierdzić, czy akcje są tanie? Mało racjonalna byłaby z pewnością konkluzja, że są bezwartościowe, bo przecież brak zysków w danej chwili nie oznacza, że tych zysków nie będzie w przyszłości, kiedy wrócą lepsze czasy.

Przełom lat 2008/2009 nie był pod tym względem wyjątkowy. Z identycznym problemem inwestorzy spotkali się w latach 2002/2003. Wtedy sprawa była jeszcze bardziej utrudniona, bo C/Z nagle „znikł" po pobycie w strefie bardzo wysokich, a nie niskich wartości. Wiązało się to z tym, że spółki przed wejściem w straty przez pewien czas wykazywały wyjątkowo niskie zyski (a to wyśrubowało C/Z do astronomicznych poziomów).

Zyski znormalizowane, czyli lepsze podejście do sprawy

Na szczęście dla inwestorów istnieją sposoby (techniki), pozwalające poradzić sobie z tymi problemami wynikającymi z chwiejności zysków spółek. Jednym z nich jest tzw. normalizacja owych zysków. Chodzi o to, by wartości przyjmowane do kalkulacji C/Z nie były niczym chorągiewka na wietrze podatne na skrajne wahania wywołane przez cykl koniunkturalny w gospodarce, lecz by obrazowały, ile spółki są w stanie zarobić na dłuższą metę w normalnych warunkach. Normalnych, znaczy takich, kiedy w gospodarce nie ma ani recesji (bo wtedy wyniki finansowe są z natury zaniżone), ani wyjątkowego boomu (bo wówczas rezultaty są przesadne z długoterminowego punktu widzenia).

W jaki sposób dokonać normalizacji? Można np. po prostu uśrednić zyski za dłuższy okres, chociaż taka metoda nie uwzględnia wzrostu wielkości i potencjału firm. Bardziej zalecaną metodą jest oparcie się na przeciętnej rentowności, jaką przedsiębiorstwa są w stanie uzyskać na dłuższą metę. Tutaj trzeba wprowadzić kolejne pojęcie, które zresztą jest już znane zapewne większości inwestorów interesujących się fundamentami firm – wskaźnik ROE, czyli rentowność kapitałów własnych. Oblicza się go, dzieląc zyski (cały czas mowa o wynikach za cztery kolejne kwartały) przez tzw. kapitały własne, czyli pozycję wykazywaną przez spółki w bilansach (jest to kwota pozostała po odjęciu długów od wartości aktywów, czyli majątku). Licząc od połowy 2001 r. (za taki okres dane udostępnia Bloomberg) wskaźnik ROE wyniósł do tej pory średnio 7,7 proc. dla spółek z WIG. Można przyjąć, że właśnie taka na dłuższą metę jest rentowność spółek na GPW, niezależnie od przejściowych okresów depresji i boomu.

Aby znormalizować zyski firm, musimy pomnożyć obliczoną już historyczną średnią ROE przez aktualną wartość księgową spółek z WIG (podobnie jak zyski, jest ona ważona udziałami firm w indeksie). To niezwykle sprytna „sztuczka" matematyczna. Wartość księgowa to nic innego, jak wspomniane wcześniej kapitały własne służące do obliczania ROE. Ponieważ wskaźnik ROE to stosunek zysków do wartości księgowej, to pomnożenie go przez wartość księgową daje po prostu zyski. Tyle tylko, że w celu normalizacji bieżącą wartość księgową mnożymy nie przez bieżący, ale średni historyczny ROE. Dzięki temu mamy zyski znormalizowane (a nie bieżące), czyli takie, które spółki są w stanie wypracować w przeciętnych warunkach ekonomicznych.

Teraz pójdźmy jeszcze krok dalej i obliczmy, ile takie zyski znormalizowane wynosiłyby na koniec każdego miesiąca w całym badanym przez nas okresie. Wyniki kalkulacji widać na jednym z wykresów. Zamiast poddawać się gwałtownym wahaniom tak jak „zwykłe" (bieżące) wyniki finansowe, znormalizowane zyski są, z niewielkimi przerwami, w długoterminowym trendzie wzrostowym. To w gruncie rzeczy obserwacja zgodna ze zdrowym rozsądkiem. Ostatnie 10 lat to tak czy inaczej okres szybkiego wzrostu polskiej gospodarki.

Mając już do dyspozycji parametr cechujący się niewielką chwiejnością wokół długoterminowego trendu, możemy powrócić wreszcie do istoty całej sprawy, czyli wskaźnika C/Z. Jeśli w miejsce bieżących zysków podstawimy wyniki znormalizowane, to uzyskamy całkiem ładny wykres, na którym oczywiście nie ma nagłych skoków w górę i w dół lub okresów, kiedy wskaźnik w ogóle nie był obliczany. Pozbyliśmy się problemów technicznych, na które natrafiają inwestorzy posługujący się elementarną, najbardziej popularną, wersją C/Z.

Historycznie wyjątkowo nisko

Co wynika z wykresu przetworzonego w ten sposób wskaźnika? Nie potrzeba żmudnych analiz, by zauważyć, że ostatnie miesiące sprowadziły wyceny akcji na GPW do wyjątkowo niskich w ujęciu historycznym poziomów. Po raz pierwszy od przełomu lat 2008/2009 znormalizowany C/Z znalazł się poniżej poziomu 15. Znaczenie tej liczby potwierdził już okres lat 2001–2003. Wówczas C/Z zatrzymał się na tej wysokości, a to i tak wystarczyło do tego, by inwestorzy kupujący akcje po tych cenach zanotowali w kolejnych latach sowite stopy zwrotu. Ostatnio walory stały się jeszcze tańsze, co może wskazywać, że są jeszcze bardziej atrakcyjne dla długoterminowych inwestorów. Oczywiście nie da się wykluczyć, że będą jeszcze tańsze – na wzór początku 2009 r., kiedy C/Z spadł aż do 11 – ale jeśli się tak stanie, to tym większego potencjału wzrostowego dla rynku akcji będzie można oczekiwać w przyszłości. Na giełdzie zwykle sprawdza się zasada „coś za coś".

Nie tylko C/Z

Sceptycy mogą powiedzieć, że jeden wskaźnik to za mało, by wnioskować o tym, w jakim punkcie znajduje się giełdowe wahadło. Sięgnijmy więc po alternatywny indykator – cena/wartość księgowa, który porównuje bieżący poziom WIG z wartością księgową akcji wchodzących w skład indeksu. Można dyskutować, na ile ten brany wprost ze sprawozdań finansowych parametr odpowiada rzeczywistej (rynkowej) wartości majątku przedsiębiorstw, ale po pierwsze jest on uznawany za mniej podatny na księgowe sztuczki, a po drugie cechuje się znacznie większą stabilnością niż zyski. Łatwo to udowodnić. Załóżmy, że przykładowa spółka w pierwszym roku zarobiła 10 mln zł, w drugim straciła 5?mln zł, a w trzecim zarobiła 5 mln zł, zaś wartość księgowa na początku wynosiła 100 mln zł. Jeśli założymy, że firma ta nie wypłacała dywidend, a jedynym źródłem zmiany wartości księgowej były akumulowane przez nią zyski, to na koniec poszczególnych lat wartość ta wynosiła odpowiednio: 110 mln zł, 105?mln zł oraz 110 mln zł. Jak widać, wahania wartości księgowej były tu kilkuprocentowe, podczas gdy wynik finansowy podlegał gwałtownym skokom w dół i w górę.

Jak wyglądał w przeszłości wykres wskaźnika bazującego na takiej mało podatnej na turbulencje pozycji z raportów finansowych? Okazuje się, że ma on identyczny kształt, jak w przypadku obliczonego wcześniej znormalizowanego C/Z! To oznacza, że także C/WK znalazł się w ostatnich miesiącach na historycznie niskich pułapach świadczących prawdopodobnie o wyjątkowej okazji inwestycyjnej.

Skąd bierze się fakt, że wykresy C/WK i znormalizowanego C/Z wyglądają identycznie? Z pomocą przychodzi znów prosta matematyka. Wróćmy jeszcze raz do wzorów na C/WK (kurs/wartość księgowa) i znormalizowany C/Z (kurs/wartość księgowa pomnożona przez historyczną średnią ROE) i podzielmy je przez siebie. Otrzymamy nic innego, jak... historyczną średnią ROE. To właśnie rentowność ściśle łączy oba wskaźniki. Czyli cała nasza praca przy obliczaniu znormalizowanego C/Z poszła na marne? Niekoniecznie, raczej pokazuje to, że według różnych metod mamy do czynienia z atrakcyjnymi wycenami akcji.

Cena/sprzedaż – wnioski mniej optymistyczne

Aby dopełnić obrazu sytuacji, sięgnijmy po jeszcze jeden wskaźnik – cena/sprzedaż. Nie jest on już powiązany prostymi matematycznymi zależnościami z C/Z ani z C/WK, tak więc jego analiza może dostarczyć nowych ciekawych wniosków. C/S ma jednocześnie taką zaletę, że podobnie jak znormalizowany C/Z, nie jest tak podatny na wahania w ramach cyklu koniunkturalnego. Przychody przedsiębiorstw ze sprzedaży (a więc wartość w mianowniku wzoru na C/S) cechują się – podobnie jak wartość księgowa – znacznie większą stabilnością niż bieżące zyski. Przykładowo w trakcie kryzysu z przełomu lat 2008/2009 zyski spółek z WIG zamieniły się w straty, natomiast przychody skurczyły się zaledwie o 13 proc.

Jakie wnioski płyną z długoterminowego wykresu C/S? Zła wiadomość jest taka, że tu już nie widać tak silnego niedowartościowania, jak sugerują to analizowane wcześniej wskaźniki. C/S nie spadł jeszcze do minimów z lutego 2009 r. czy lipca 2002 r. W końcu listopada C/S dla WIG wynosił 0,73, podczas gdy wspomniane historyczne dołki zostały ustanowione na wysokości 0,43–0,46 (innymi słowy spółki były wtedy wyceniane zaledwie na 43–46 proc. rocznej sprzedaży). Oznacza to, że wskaźnik musiałby spaść jeszcze o prawie 40 proc., by znalazł się na historycznie niskim pułapie. To obserwacja wprowadzająca sporo zamieszania do wcześniejszych optymistycznych wniosków.

Skoro według C/S akcje jednak nie są skrajnie tanie, to jakie właściwie są? Także i na to pytanie odpowiedzi może udzielić historia. W całym okresie od połowy 2001 r. średnia z wartości C/S na koniec każdego miesiąca wyniosła 0,95. Wartość ta nie jest szczególnie zaskakująca. Zgodnie z intuicją, na dłuższą metę firmy były wyceniane przez rynek prawie na poziomie rocznych przychodów (czyli prawie na poziomie 1,0). Wartość tę można zatem przyjąć jako pewien punkt orientacyjny. Im bliżej niej jest w danym momencie C/S, tym wyceny rynkowe są bardziej neutralne.

Regresja do średniej się sprawdza

Zestawianie bieżących wycen z historyczną średnią to coś znacznie więcej niż tylko ciekawostka. W finansach, a także w całej gospodarce nie od dziś znane jest zjawisko zwane regresją (powrotem) do średniej. Jeśli dany parametr ekonomiczny zbytnio odchyla się od normy, to rośnie prawdopodobieństwo tego, że z czasem powróci do owej normy, a nawet że dojdzie do odchylenia w drugą stronę.

Skoro w końcu listopada C/S dla WIG wynosił 0,73, to mimo że nie był nieopodal historycznych minimów, to był jednak 23 proc. poniżej historycznej średniej, czyli długoterminowej normy. Czyli jednak wciąż można mówić o pewnym niedowartościowaniu, nawet jeśli nie jest ono tak silne, jak wynikałoby to z analizy wskaźników C/Z czy C/WK.

O tym, w jakim miejscu są obecne wyceny spółek, można się też przekonać, dzieląc zanotowane w ostatnich dziesięciu latach wartości C/S umownie na sześć przedziałów. To już raczej zabawa matematyczna, niż obiektywne obliczenia, ale wyniki są dość obrazowe. Załóżmy, że wyznaczanie przedziałów rozpoczynamy od wartości 0,50, bo jak już wspomnieliśmy, przebywanie C/S poniżej tego pułapu było objawem skrajnego niedowartościowania, które z kolei było obietnicą wysokich stóp zwrotu z akcji. Jeśli dodamy do tego umowne 0,25, to otrzymamy przedział 0,5–0,75. Taki przedział można określić jako umiarkowane niedowartościowanie. Dodanie kolejnych 0,25 daje 0,75–1,00. To niewielkie niedowartościowanie. Następny przedział (1,00–1,25) to niewielkie przewartościowanie. Potem dochodzimy do umiarkowanego przewartościowania (1,25–1,50), a wreszcie do skrajnego przewartościowania (powyżej 1,50 – tak drogie akcje były dotąd tylko w 2007 r. i skończyło się to drastyczną bessą). Jak widać w ramach takiego prostego podziału obecne wyceny (C/S na poziomie 0,73) plasują się gdzieś pomiędzy umiarkowanym i niewielkim niedowartościowaniem. W każdym razie nie ma tu mowy o zbyt wysokich na tle historii wycenach.

Na koniec trzeba zastrzec, że oczywiście nie ma i nigdy nie będzie takiego narzędzia, które by gwarantowało, że po spełnieniu danego warunku (czyli po spadku danego wskaźnika do określonego poziomu) koniunktura na giełdzie będzie mogła się już tylko poprawiać. Jak mawiał Jesse Livermore, słynny amerykański spekulant święcący triumfy w latach 20., 30. ubiegłego wieku, „akcje nigdy nie są tak tanie, by nie mogły jeszcze potanieć". Wskaźniki wyceny pokazują raczej, na ile opłacalne mogą być inwestycje w horyzoncie kilku lat, a nie kilku miesięcy.