Na jakie premie można liczyć przy przejęciach

Transakcje rozpoczęte w minionym roku zostaną doprowadzone do końca. Pojawią sie też nowe – mimo kryzysu i niepewności. Czy i ile można zarobić, inwestując „pod przejęcia”? Co decyduje o wielkości tzw. premii akwizycyjnej?

Kryzys finansowy nie doprowadzi do załamania na rynku fuzji i przejęć (M&A, mergers and acquisitions – red.). Szacujemy, że łączna wartość tego typu transakcji w 2011 r. wyniosła w Polsce 50–55 mld zł. Z tego ponad 18 mld zł przypada na przejęcie Polkomtelu przez Spartan Holdings, spółkę kontrolowaną przez Zygmunta Solorza-Żaka.

W tym roku wartość polskiego rynku M&A będzie, jak prognozujemy, o ok. 10 proc. niższa niż w ubiegłym (bez uwzględnienia Polkomtelu) przy optymistycznych założeniach dotyczących sytuacji gospodarczej i realizacji planów prywatyzacyjnych. Dla porównania, w skali globalnej wartość rynku M&A w 2011 r. przekroczyła 2 bln USD (prawie 7 bln zł według aktualnego kursu złotego). Najbardziej aktywni i doświadczeni jego uczestnicy zdążyli się już przyzwyczaić do perturbacji.

Zakładamy, że transakcje rozpoczęte w minionym roku zostaną sfinalizowane w pierwszej połowie, a te bardziej skomplikowane – w końcówce tego roku. I że pojawią się nowe, w tym takie, których dziś się jeszcze nie spodziewamy. Dużym magnesem są atrakcyjne wyceny przedsiębiorstw. To zachęca do poszukiwania okazji i rozważania przejęć. Ponadto prognozujemy, że udziałowcy wielu spółek w konsolidacji z większymi przedsiębiorstwami będą szukać rozwiązania problemów, których źródłem jest lub będzie trudna sytuacja ekonomiczna.

Większość obserwatorów rynku M&A ulega magii wielkich liczb określających wartość poszczególnych transakcji. Jednak dla spółek, które?chcą kupować, oraz właścicieli, którzy zamierzają sprzedawać, dużo ważniejsze są inne kwestie. Obie strony wyjątkową uwagę poświęcają jednemu parametrowi transakcji: premii akwizycyjnej.

Mówiąc obrazowo, premia jest nadwyżką ponad godziwą wartość spółki, którą gotów jest zapłacić przejmujący. Ze względu na brak dostępu do szczegółowych danych umożliwiających dokładne wyliczenie wartości godziwej, zewnętrzny obserwator odnosi cenę nabycia do wyceny giełdowej. Właśnie takie podejście zastosowaliśmy, pracując nad raportem: jako wartość spółki przyjęliśmy jej wycenę giełdową przed ogłoszeniem zamiaru przeprowadzenia transakcji.

Wyznaczenie właściwej premii nie jest łatwym zadaniem. Inwestor (kupujący) musi precyzyjnie określić przyszłe korzyści i oszacować, jak wiele jest za nie w stanie zapłacić już teraz. Proponowana cena powinna być z jednej strony na tyle niska, by inwestor mógł przekonać do transakcji własnych udziałowców i zapewnić godziwy zwrot z inwestycji, a z drugiej strony na tyle wysoka, by jego oferta była konkurencyjna i atrakcyjna dla udziałowców kupowanej firmy.

Indeksy giełdowe spadają.

Premie idą w górę, a czasem... w dół

Jedno jest pewne: giełdy i rynek fuzji i przejęć to naczynia połączone. Na czym polega i jak trwałe jest to połączenie? Mogłoby się wydawać, że zła sytuacja na parkietach powinna stawiać inwestorów w bardzo dobrej pozycji negocjacyjnej i dawać im możliwość zakupu niedoszacowanych spółek za niską cenę. To sugerowałoby z kolei niższą niż przeciętna premię akwizycyjną. Należy jednak pamiętać o kilku kwestiach.

Często konkurencja o daną spółkę jest wyjątkowo zacięta – wtedy jej cena rośnie, a wraz z nią premia akwizycyjna. W zależności od regionu, branży czy nawet wielkości transakcji natężenie efektu może się różnić. Na przykład w sytuacjach, w których inwestor decyduje się w ramach dywersyfikacji na rozwój nowej linii biznesowej, a w obszarze jego zainteresowania działa jedna, wyspecjalizowana i silna spółka o pożądanej przez niego charakterystyce, oczekiwana premia będzie odpowiednio wysoka. Inwestor ma mały wybór i wyceny giełdowe nie dają mu już takiej siły w forsowaniu niskich cen.

Kolejnym czynnikiem decydującym o powiązaniu giełdy i rynków M&A jest prawidłowość wynikająca z samej metodologii liczenia premii akwizycyjnej. Podczas bessy wycena giełdowa wielu spółek jest niższa niż ich wartość wewnętrzna (fundamentalna). Tym samym premia akwizycyjna za daną spółkę, odnoszona do jej relatywnie niskiej wyceny giełdowej, stanowi sumę:

¶ premii płaconej przez inwestora ponad jej wartość wewnętrzną;

¶ dyskonta, z którym notowane są akcje.

A zatem spadająca cena akcji może prowadzić do zwiększania się premii. I na odwrót – w czasie hossy obserwowana premia akwizycyjna może zostać częściowo skonsumowana przez przeszacowaną cenę akcji na giełdzie i tym samym spadać wraz ze wzrostem optymizmu na giełdzie.

Premie akwizycyjne mogą być w danym momencie większe (mniejsze), niż sugerowałyby to niskie (wysokie) wyceny rynkowe także z innego powodu. Otóż procesy decyzyjne na rynku fuzji i przejęć przebiegają inaczej niż na rynkach kapitałowych. Te ostatnie momentalnie reagują na nawet najmniejsze symptomy poprawy czy pogorszenia sytuacji. Z kolei decyzje na rynku fuzji i przejęć zwyczajowo poprzedzone są drobiazgowymi analizami i poparte długoterminowymi planami strategicznymi. Podjęte decyzje uwzględniają różnorodne scenariusze rozwoju sytuacji i w zasadzie, jeżeli nie wydarzy się nic nadzwyczajnego i strony realnie podchodzą do wzajemnych oczekiwań i możliwości, transakcje M&A są kontynuowane i finalizowane niezależnie od koniunktury na rynkach finansowych.

Z taką właśnie sytuacją mieliśmy do czynienia w drugiej połowie zeszłego roku, kiedy nabywców znalazły: Polkomtel, polskie aktywa należące do Vattenfalla czy chociażby warszawski SPEC. To, że rynki fuzji i przejęć reagują z pewnym przesunięciem czasowym w stosunku do giełd, w badaniu uwidoczniło się wyraźnie, a najwyraźniej – w Europie Zachodniej, gdzie przesunięcie sięgało około roku.

W Polsce premie wysokie, gdy na giełdach czerwono

W badaniu skupiliśmy uwagę na czterech obszarach geograficznych: Stanach Zjednoczonych, Europie Zachodniej, Europie Środkowo-Wschodniej oraz Polsce (dla celów badania wyłączonej z Europy Środkowo-Wschodniej).

Dane dotyczące USA nie wskazują na istnienie jednoznacznych zależności. Lata, w których spadki indeksu giełdowego pociągały za sobą spadki premii, i na odwrót (tj. lata 2000–2002 i 2008–2010), przeplatały się z okresami „antycykliczności" (2003–2007).

W Europie Zachodniej premie akwizycyjne zachowywały się dokładnie tak, jak koniunktura na giełdzie (ze wspomnianym wcześniej rocznym „przesunięciem"). Innymi słowy, korelacja między indeksem blue chips strefy euro (Eurostoxx) i poziomem płaconych premii była dodatnia. W Europie Zachodniej inwestorzy płacą niższe premie w czasie gorszej koniunktury na giełdzie. Mniejszą rolę w Europie niż w USA zdaje się grać wartość wewnętrzna kupowanych spółek, a większą – ich postrzeganie przez pryzmat notowań.

Europa Środkowo-Wschodnia to region, w którym dotychczas premie za kontrolę zmieniały się odwrotnie do wartości indeksów. Efekt?ten był szczególnie widoczny w 2003 i w 2007 r., kiedy wystąpiły przeciwstawne sytuacje. W 2003 r. premie płacone w transakcjach?M&A przekroczyły 30 proc. i osiągnęły maksimum (dla okresu 2000–2010). W podobnym okresie indeks giełdowy Eurostoxx spadł poniżej 8000 punktów, czyli do jednego z najniższych poziomów w badanym okresie. W 2007 r. silnie rosnący indeks giełdowy w Europie Środkowo-Wschodniej osiągnął swój maksymalny poziom ponad 26 tys. punktów. Premie spadły do 11 proc.

Zależności między indeksami i wartością M&A w Polsce są analogiczne do obserwowanych w Europie Środkowo-Wschodniej. W latach 2000–2004, kiedy WIG znajdował się relatywnie nisko, premie płacone w akwizycjach polskich spółek były jak na nasz rynek relatywnie wysokie i wynosiły 15–20 proc. Przykładowo, kupując Telekomunikację Polską w 2000 r. France Telecom zdecydował się na zapłacenie premii na poziomie 18 proc. W tym samym okresie WIG zanotował minimum nieco powyżej 14 tys. punktów.

Z kolei w 2007 r., kiedy WIG osiągnął maksymalny poziom blisko 60 tys. punktów, premie spadły do ok. 5 proc. Dla przykładu, Bayer Media Invest zapłacił wówczas 7 proc. premii za kontrolę nad Brokerem FM, właścicielem Radia RMF FM. Wreszcie w 2009 r., kiedy kryzys finansowy doprowadził do spadku WIG o niemal 50 proc., premie wróciły na nienotowany od 2001 r. poziom 15–20 proc.

Wniosek jest jeden: inwestorzy celujący w spółki w Europie Środkowo-Wschodniej i w Polsce mniej ulegają trendom z rynków giełdowych i wyznaczonym przez nie wycenom spółek, niż inwestorzy przejmujący spółki zachodnioeuropejskie. Podstawowym powodem jest niższa niż np. w Stanach Zjednoczonych czy krajach Europy Zachodniej kapitalizacja giełd w regionie i tym samym relatywnie mniejsze ich znaczenie dla gospodarek.

O premii decyduje branża

W dowolnym regionie świata, w dowolnym punkcie cyklu koniunkturalnego, branża, w której dochodzi do przejęcia, ma nierzadko decydujący wpływ na wysokość premii za kontrolę. Co więcej: przynależność spółki do tej czy innej branży może być nawet ważniejsza niż aktualna kondycja gospodarki. Przykładowo, w przypadku sektora produktów konsumenckich, gdzie bariery wejścia są wysokie, a jednocześnie można osiągnąć wysokie synergie kosztowe i przychodowe, inwestorzy są skłonni do płacenia premii na wyższym poziomie. Podobnie jest w sektorze przemysłowym (w szczególności w przemyśle ciężkim), w którym z różnych względów często trudno jest rozpocząć inwestycję typu „greenfield", tj. od podstaw. Inwestorzy będą więc bardziej skłonni do sięgnięcia głębiej do kieszeni i zapłacenia wyższej premii – tak by przejąć spółkę, która ma już niezbędne koncesje i pozwolenia.

Równocześnie jednak sektory, w których premie są wysokie w jednym regionie, nie muszą posiadać tych samych właściwości w innym kraju. Na przykład premie w sektorze technologicznym na świecie wahają się od ponad 60 proc. w USA (taką premię zapłacił w 2011 r. Google za kontrolę nad Motorola Mobility) do mniej niż 10 proc. (które w 2008 r. zapłaciła spółka Asseco Poland za Prokom Software).

Przykład transakcji z udziałem Google'a nie był odosobniony w USA. W sektorze technologicznym premie płacone za kontrolę były najwyższe spośród wszystkich analizowanych?branż i wyniosły średnio 36 proc. w latach 2000–2010. Był to poziom znacząco powyżej średniej (30 proc.) dla całego kraju. Najmniejsze premie płacono za oceanem za spółki z sektora mediowego oraz nieruchomości: odpowiednio 25?i 21 proc.

W Europie Zachodniej inwestorzy płacą mniej niż w USA, i to w każdej branży. Średni poziom premii wyniósł tu 24 proc., czyli o 6 pkt proc. mniej niż w Ameryce. Numerem 1 pod względem atrakcyjności akwizycyjnej były produkty konsumenckie – z premiami na poziomie 27 proc., następnie sektor telekomunikacji, technologiczny oraz zdrowia i farmacji, gdzie średnie premie w latach 2000–2010 były na podobnym poziomie i wyniosły 25 proc.

Sama wysokość premii w poszczególnych sektorach nie daje jeszcze pełnego obrazu. Poza premiami, wyrażonymi jako procent wartości wyceny giełdowej spółki, w badaniu określiliśmy również relację wielkości premii do rozmiaru transakcji dla poszczególnych branż w poszczególnych regionach.

Jako gorące określiliśmy branże, w których premie miały wyższą niż średnia wartość, jako zimne te, które miały premię niższą niż średnia. Jako duże określiliśmy transakcje o większej wartości niż średnia, jako małe o wartości mniejszej niż średnia.

W przypadku USA i Europy Zachodniej „małe gorące" transakcje miały miejsce w trzech branżach: produktów konsumenckich, technologii i przemysłu: w tych sektorach można dokonać zakupu spółek relatywnie mniejszych, jednak ze stosunkowo dużymi premiami.

Sektor „mały chłodny" w USA i w Europie Zachodniej to branża nieruchomości. Ceny nabycia tego rodzaju spółek nie odbiegają znacząco od ich kapitalizacji giełdowej. Głównym sektorem „dużych chłodnych" transakcji w obu regionach jest sektor energetyczny: transakcje są znaczne wartościowo, ale premie niskie. Najbardziej spektakularne transakcje, czyli transakcje „duże gorące", miały miejsce w branży ochrony zdrowia: inwestorzy dokonywali większych transakcji niż przeciętnie na całym rynku, a dodatkowo płacili wysokie premie.

W Polsce „zdrowie i farmacja" z największym przebiciem

W Europie Środkowo-Wschodniej atrakcyjność akwizycyjna branż jest zdecydowanie inna niż w krajach rozwiniętych. W tym regionie premie wahały się od 3 proc. w sektorze technologicznym (w którym w USA płacono przecież premie średnio 12-krotnie wyższe!) do 32 proc. za spółki z sektora przemysłu. Jeśli chodzi o stabilność płaconych premii, to mamy dwa bieguny: najbardziej dynamiczne zmiany (zależne od zmian koniunktury) notował sektor technologiczny, najstabilniejsze premie mamy w telekomunikacji i energetyce.

W Polsce premie akwizycyjne w większości branż były jeszcze niższe niż w Europie Środkowo-Wschodniej. Największe różnice występują w sektorze telekomunikacyjnym (10 proc. w porównaniu z 28 proc.). Mocny jest w Polsce sektor technologiczny z premią na poziomie 12 proc. Co więcej, średnia wielkość przejętej spółki technologicznej wyniosła w naszym kraju prawie 150 mln euro w porównaniu z 26 mln euro w Europie Środkowo-Wschodniej.

Wskazuje to na relatywnie niższą atrakcyjność inwestycyjną notowanych spółek technologicznych w Europie Środkowo-Wschodniej niż w Polsce.

Do tej różnicy przyczyniły się duże transakcje przejęć w Polsce, takie jak zakup Prokom Software przez Asseco Poland za 543 mln euro w 2007 r. W pozostałych krajach naszego regionu nie odnotowaliśmy tak spektakularnych transakcji w przypadku spółek giełdowych.

Pod względem wielkości transakcji wyraźne różnice pomiędzy Europą Środkowo-Wschodnią a Polską występują oprócz sektora technologicznego w energetyce. Relatywnie większe niż u nas transakcje przeprowadzono w innych krajach regionu.

W Polsce pod względem premii królowała branża zdrowie i farmacja, gdzie osiągano średnie „przebicie" na poziomie 28 proc. Sektor zdrowia i farmacji ogniskuje uwagę także z innego powodu: jest nie tylko „gorący" (wysokie premie), ale też „duży" (transakcje większe niż średnia w danym regionie). Prognozujemy, że branża zdrowie i farmacja będzie nadal cieszyła się zainteresowaniem wśród inwestorów, w szczególności funduszy private equity, dla których kluczową rolę odgrywają stabilne przepływy pieniężne.

Paweł Lipkowski

Tomasz Mitoraj