Portugalia pod ostrzałem inwestorów

Trzyletnie pożyczki EBC dla banków na początku 2012 r. pomogły odkorkować rynek długu i ułatwiły peryferyjnym gospodarkom strefy euro zaciąganie nowych kredytów. W styczniowej odwilży nie uczestniczyła jednak Portugalia. Czyżby inwestorzy przygotowywali się na kolejną, po greckim epizodzie, restrukturyzację długu?

Blisko 500 mld EUR, które Europejski Banki Centralny wstrzyknął pod koniec 2011 r. w sektor bankowy, zaczyna działać, choć z niejednoznacznym rezultatem. Kolejne oferty obligacji i bonów skarbowych Hiszpanii i Włoch wprawdzie obniżają oprocentowanie nowego długu tych państw, ale odbywa się to przy stosunkowo niewielkim zainteresowaniu inwestorów (stosunek popytu do wielkości emisji rzadko przekracza 2). Jeśli powiązać to z rekordową ilością środków przetrzymywanych przez banki na krótkoterminowych depozytach w EBC, która świadczy o braku zaufania banków do siebie nawzajem, to można wyciągnąć dwa wnioski. Po pierwsze, korzystne dla rządów poszczególnych państw niskie odsetki mogą być wynikiem działania garstki najlepiej dokapitalizowanych banków, a po drugie, zakupy tych obligacji nie odbywają się bezpośrednio za pieniądze pożyczone z EBC, ale za środki własne instytucji finansowych, które wiedzą, że pod koniec lutego bank centralny przeprowadzi drugi przetarg na tanie, długoterminowe kredyty i wówczas będzie można pozbyć się z własnych bilansów obligacji Włoch czy Hiszpanii w zamian za najbardziej pożądane obecnie płynne środki.

Godny uwagi jest fakt, że w odwilży na rynku długu nie uczestniczą wszystkie państwa z grupy PIIGS, co wyraźnie widać na  wykresie. Kolejną po Grecji czarną owcą strefy euro została dla wielu inwestorów Portugalia, której obligacje są wyprzedawane nieprzerwanie od ponad dwóch lat. Czyżby rynek nie dał wiary ministrom finansów strefy euro, że Grecja stanowi odosobniony przypadek, i zaczął już wyceniać konieczność wyciągnięcia ręki przez portugalski rząd po następny program pomocowy lub restrukturyzację długu z udziałem sektora prywatnego?

Zbyt ambitne cele

Papiery skarbowe Portugalii oceniane są jako śmieciowe przez wszystkie trzy najważniejsze agencje ratingowe (ostatnia obniżka ratingu przez agencję S&P miała miejsce 13 stycznia), ale to jeszcze niewystarczający argument, by rentowność dziesięcioletnich papierów pod koniec stycznia sięgnęła ponad 17 proc.

Komunikat Międzynarodowego Funduszu Walutowego po ostatnim przeglądzie postępów we wdrażaniu obiecanych reform miał raczej pozytywny wydźwięk i podkreślał, że po udanym starcie sprawy zmierzają w dobrym kierunku. Wydaje się, że nawet zbyt optymistyczny – zwłaszcza jeśli chodzi o wyznaczoną na II  kw. 2013 r. datę powrotu Portugalii na rynek długu oraz prognozowany spadek PKB o 3 proc. w 2012 r.

Lepsza pozycja wyjściowa

Jest jednak kilka czynników, które nie pozwalają stawiać Portugalii w jednym rzędzie z Grecją. Zarówno deficyt budżetowy, jak i całkowite zadłużenie sektora publicznego są znacznie niższe niż w Grecji. MFW szacuje, że zadłużenie Portugalii, zanim zacznie spadać, osiągnie maksymalny poziom 118 proc. PKB w 2013 r. (po trzech kwartałach 2011 r. 110 proc. PKB, wzrost o 19?pkt?proc. r./r.). Dla porównania: przed rozpoczęciem restrukturyzacji długu Grecji Komisja Europejska liczyła, że reformy finansów państwa pozwolą go redukować, gdy w przyszłym roku osiągnie 203 proc. PKB (obecnie około 159 proc. PKB, wzrost o 20 pkt proc. r./r.). Dziś wiadomo, że rzeczywistość brutalnie zweryfikowała optymizm eurourzędników i większość tych środków prawdopodobnie nigdy nie wróci do wierzycieli. Pierwszy program ratunkowy dla Grecji zakładał ponadto, że jeszcze przed jego zakończeniem rząd zdoła wrócić na rynek długu i pożyczyć od instytucji finansowych około 33 mld EUR. W przypadku Portugalii założenia wydają się nieco bardziej realistyczne – pierwszy ważny test ma nastąpić w trzecim roku trwania programu pomocowego – we wrześniu 2013 r. trzeba będzie pożyczyć na rynkowych warunkach około 9 mld EUR. Do tego czasu rząd ma czas na kontynuowanie reform, lecz jeśli rentowność obligacji nie spadnie do akceptowalnych, jednocyfrowych poziomów, to Portugalia, podobnie jak Grecja, stanie przed dylematem: prośba o nowe pożyczki od członków strefy euro i MFW czy restrukturyzacja długu.

Pierwszy ważny test dla Portugalii zostanie przeprowadzony w trzecim roku trwania programu pomocy – we wrześniu 2013 r. rząd będzie musiał pożyczyć na warunkach rynkowych około 9 mld euro

Czyny mówią więcej niż słowa

Po drugie, od Grecji Portugalię odróżnia również postawa lokalnych polityków. Są oni przychylni reformom finansów państwa nie tylko w sferze obietnic, ale przede wszystkim na poziomie konkretnych działań. Rząd Portugalii w 2011 r. rozpoczął reformę systemu świadczeń socjalnych – stopniowo będzie zmniejszał się udział państwa w wypłacanych emeryturach, które minister finansów określił jako „ekstremalnie wysokie", natomiast obywatele otrzymają możliwość oszczędzania w prywatnych funduszach i programach emerytalnych zamiast odprowadzania składek do odpowiednika naszego ZUS.

Po trzecie, ścieżka powrotu finansów państwa na właściwy tor, przygotowana przez rząd z Lizbony w porozumieniu z KE, EBC i MFW, jest korzystniejsza niż przyjęta przez Ateny. Grecja postawiła nacisk na zwiększanie wpływów do budżetu państwa – w 2010 r. postęp wynikał w około 60 proc. ze strony przychodowej, głównie z podnoszenia podatków. Taki sposób równoważenia budżetu przenosi odpowiedzialność z rządzących polityków na obywateli i firmy, zniechęcając ich do przedsiębiorczości i podejmowania inicjatywy. Przede wszystkim jednak jest mniej skuteczny niż reformy polegające na szukaniu oszczędności i obniżaniu wydatków z państwowej kasy. W tym świetle zapisane w budżecie Portugalii na 2012 r. posunięcia rodzą mniejsze ryzyko pogłębienia recesji – poprawa stanu finansów państwa tylko w jednej trzeciej ma pochodzić ze zwiększania przychodów, w dwóch trzecich z cięcia wydatków, a rządzący podkreślają, że ich priorytetem jest przywrócenie konkurencyjności gospodarki i wspieranie przedsiębiorczych postaw.

Jest się czego obawiać

Rentowność obligacji Portugalii jednak nie bez powodu nie podążyła w ostatnich tygodniach w tym samym kierunku, co oprocentowanie długu Włoch i Hiszpanii. Porównywanie finansów państwa z najsłabszym ogniwem strefy euro nie jest jednak najlepszym pomysłem na ocenę szans Portugalii na wyjście z kłopotów o własnych siłach. Niepokój budzą głównie następujące kwestie:

¶ Zmniejszenie zadłużenia w 2011 r. polegało głównie na jednorazowych dostosowaniach, których nie będzie można powtórzyć w kolejnych latach. Przeksięgowanie środków prywatnych funduszy emerytalnych (około 6 mld EUR) do państwowego budżetu pozwoliło zmniejszyć deficyt do około 4 proc. PKB. Bez tej operacji dziura budżetowa wyniosłaby około 8 proc. PKB.

¶ Ukryty dług – oficjalne statystyki nie odzwierciedlają zobowiązań państwowych spółek wynikających z partnerstwa publiczno-prywatnego (głównie inwestycje w infrastrukturę, szpitale). Według ekonomistów BNP Paribas stanowią one dodatkowe obciążenie budżetu rzędu 15?proc. PKB, co powiększa szacowany przez MFW maksymalny poziom zadłużenia Portugalii ze 118 do 133 proc. PKB. Eurostat może uznać te wydatki za część długu publicznego.

¶ Cięcie wydatków publicznych w relatywnie zamkniętej gospodarce, jaką jest Portugalia (suma importu i eksportu stanowi około 35 proc. PKB; dla porównania, w Irlandii to około 90 proc. PKB), znacząco utrudni wyjście z recesji. Tym bardziej że operacji odlewarowania sektora publicznego będzie towarzyszyć podobne zjawisko w uzależnionym od zewnętrznego finansowania sektorze prywatnym (dług gospodarstw domowych w 2010 r. wynosił około 105 proc. PKB, a firm kolejne 150 proc. PKB) oraz u największego partnera handlowego – Hiszpanii.

¶ Banki zakręciły kurek z kredytami. Sytuacja pogorszy się w przyszłości – takiego zdania jest ponad 80 proc. banków uczestniczących w ankiecie banku centralnego. Dla porównania, mniej niż 10 proc. hiszpańskich banków oczekuje zaostrzenia wymogów kredytowych w najbliższym czasie.

Sam fakt, że PKB Portugalii spadnie w 2012 r. najprawdopodobniej o więcej niż 3 proc. zapisane w rządowych prognozach, przełoży się na niekorzystną zmianę wszystkich wskaźników przedstawiających zadłużenie w relacji do rozmiaru całej gospodarki. Na obecnym etapie argumenty za restrukturyzacją długu i tzw. strzyżeniem wierzycieli nie są jeszcze porównywalnie mocne, co greckie. Pojawiające się coraz częściej w mediach stwierdzenie, że „Portugalia to druga Grecja", jest nadal sporym nadużyciem, ale jednocześnie, uwzględniając wyliczone powyżej czynniki, nie można wykluczyć, że pod koniec roku, gdy recesja w strefie euro okaże się głębsza, niż obecnie oczekują eksperci, konieczne będzie ponowne sięgnięcie po międzynarodową pomoc.