Czy RPP realizuje swoje założenia?

Nawet słabe dane nie przekonały niektórych członków Rady do łagodzenia polityki. Obawiają się ryzyka utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie

We wrześniu Rada Polityki Pieniężnej przyjęła Założenia polityki pieniężnej na rok 2013. Moim zdaniem skłania to nie tylko do zastanowienia się nad trafnością wskazań w nich zawartych, ale i do refleksji na temat realizacji analogicznego dokumentu sprzed roku (główne zapisy pozostały niezmienione). Ponadto, niektórzy członkowie Rady Polityki Pieniężnej sugerowali niedawno konieczność zmian celu inflacyjnego. Jak wiadomo, ten temat nie był dyskutowany podczas posiedzeń RPP i cel nie został zmieniony, ale w niniejszym tekście odnoszę się także do tego zagadnienia, gdyż jest to kluczowy element założeń.

Implementacja a główne zapisy

Od początku 2011 r. do dziś inflacja CPI pozostaje podwyższona i oscyluje w okolicach 4 proc., czyli znacznie powyżej celu (2,5 proc.). Mogłoby to sugerować, że presja inflacyjna utrzymuje się na podwyższonym poziomie. Jednak w Założeniach słusznie zauważono, że przy ocenie presji cenowej należy kierować się różnymi miarami inflacji, a zwłaszcza miarami inflacji bazowej, gdyż ułatwiają one odróżnianie zmian przejściowych od zmian trwałych i szoków podażowych od szoków popytowych (a te wymagają różnych odpowiedzi polityki pieniężnej). Wskaźniki inflacji bazowej spadły znacząco w styczniu 2012 r. i ten trend jest kontynuowany. Inflacja bazowa po wyłączeniu cen żywności i energii obniżyła się z 3,1 proc. w grudniu 2011 r. do 2,5 proc. w styczniu 2012 r., a we wrześniu wyniosła 1,9 proc. Sugeruje to, że podwyższona inflacja CPI jest w znacznej mierze spowodowana szokami podażowymi powiązanymi z kryzysem (wahania kursów walutowych, zmiany cen surowców, podwyżki podatków pośrednich). Według Założeń te szoki wprawdzie przekładają się na wyższą inflację w krótkim okresie, ale jednocześnie ograniczają ryzyko utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie w średnim okresie.

W Założeniach Rada zauważa także, że jeśli pojawieniu się czynników podwyższających inflację towarzyszy pogorszenie średniookresowych perspektyw wzrostu, to ryzyko nasilenia się presji płacowej i efektów drugiej rundy jest ograniczone. Jak zatem wyglądają perspektywy wzrostu gospodarczego w Polsce? Dane z rynku pracy pogarszają się stopniowo od sierpnia 2011 r. Słabe wyniki są też notowane już od kilku miesięcy przez produkcję przemysłową i budowlano-montażową. Strefa euro jest w recesji, co negatywnie przekłada się na krajową gospodarkę. Wskaźniki koniunktury i nastrojów konsumentów poruszają się w trendzie spadkowym. Ożywieniu nie sprzyja także zacieśnienie polityki fiskalnej. Te czynniki sugerują (i to już od pewnego czasu), że gospodarka spowalnia, co ogranicza ryzyko nasilenia się presji na wzrost cen i sprzyja spadkowi inflacji do celu w średnim okresie. Co ciekawe, także oficjalne projekcje NBP (np. z marca bieżącego roku) pokazywały znaczące obniżenie tempa wzrostu gospodarczego i inflacji w 2013 r.

Optymalną stopą inflacji z punktu widzenia rynku pracy jest poziom zbliżony do ok. 4 proc., wynika z obliczeń specjalistów BZ WBK

Mimo że wymienione powyżej uwarunkowania zostały opisane w Założeniach, to można odnieść wrażenie, że Rada nie przywiązała do nich zbyt dużej wagi i w okresie styczeń–sierpień 2012 r. wciąż utrzymywała restrykcyjny ton komunikatu (oraz podniosła stopy o 25 pb w maju), argumentując to tym, że perspektywy powrotu inflacji do celu wciąż nie są pewne. Jak już zostało to wskazane w poprzednim akapicie, moim zdaniem trudno zgodzić się z takim uzasadnieniem. Wydaje się, że decydującym argumentem dla utrzymania restrykcyjnego tonu komunikatu była podwyższona bieżąca stopa inflacji CPI. Na przykład w lipcu jeden z członków Rady powiedział: „Nie możemy zacząć łagodzenia polityki tylko dlatego, że mamy na papierze niższą prognozę inflacji. Spowolnienie wzrostu cen musi mieć miejsce". Ta wypowiedź pokazuje, że niektórzy członkowie Rady kierują się bieżącym wskaźnikiem inflacji (który de facto jest wskaźnikiem sprzed dwóch miesięcy), a nie jej oczekiwanymi zmianami w średnim okresie, nie mówiąc już o braniu pod uwagę „możliwie szerokiego zbioru informacji istotnych dla procesów inflacyjnych", jak sugerują Założenia. Zresztą nawet bieżący wskaźnik CPI pokazuje, że presja inflacyjna w 2012 r. jest znacznie słabsza niż w 2011 r. Wprawdzie wskaźnik rok do roku jest wciąż w okolicach 4 proc., ale jest to spowodowane w znacznej mierze efektami statystycznymi. Na przykład: dokładnie połowa z wrześniowego wzrostu cen o 3,8 proc. pochodzi z okresu październik–grudzień 2011, a od grudnia do września ceny wzrosły mniej niż w analogicznym okresie 2010 r., kiedy inflacja wynosiła 2,6 proc. (por. wykres 1.).

Dane o PKB za drugi kwartał potwierdziły, że wzrost gospodarczy znacząco spowolnił, a popyt krajowy zanotował ujemny wzrost rok do roku. Dokładnie w środku tego kwartału (w maju) RPP podniosła stopy procentowe, co oznacza, że Rada działała procyklicznie i zamiast osłabić wahania cyklu koniunkturalnego, prawdopodobnie je wzmocniła. A mogłaby tego uniknąć, gdyby kierowała się Założeniami polityki pieniężnej. Co ciekawe, nawet te słabe dane nie przekonały niektórych członków Rady do łagodzenia polityki pieniężnej, gdyż uważają oni, że ryzyko utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie jest wciąż istotne, mimo że zupełnie co innego sugeruje projekcja NBP oraz większość prognoz rynkowych.

Moim zdaniem Założenia dość obszernie i trafnie opisują uwarunkowania i ograniczenia dla prowadzenia polityki pieniężnej. Wydaje się, że ramy ustalone przez Założenia umożliwiają prowadzenie elastycznej polityki pieniężnej oraz skuteczne zmniejszanie wahań inflacji i produkcji. Odnoszę jednak wrażenie, że Rada czasami zachowuje się inaczej, niż wynikałoby to z ustalonych przez nią zapisów.

Jaki cel inflacyjny?

Od 2004 r. Rada niezmiennie stosuje ciągły cel inflacyjny na poziomie 2,5 proc. z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości ± 1 punkt procentowy. Członkini RPP Elżbieta Chojna-Duch sugerowała pod koniec sierpnia, że cel inflacyjny należałoby zmienić – podnieść lub zamienić na cel przedziałowy. Obecnie taka zmiana nie sprzyjałaby wiarygodności polityki pieniężnej (inflacja jest ponad celem, to go podnieśmy). W tej kwestii trudno nie zgodzić się z dyrektorem Instytutu Ekonomicznego NBP Andrzejem Sławińskim, który powiedział, że nie ma powodów podwyższać celu, gdyż umożliwia on RPP elastyczne reagowanie na zmieniające się uwarunkowania gospodarcze. Niemniej warto zastanowić się nad tym problemem, gdyż wybór wartości celu inflacyjnego nie jest błahym zagadnieniem.

Inflacja nie powinna być zbyt wysoka, gdyż staje się wówczas kosztowna dla gospodarki. Po pierwsze, skutkuje ona wzrostem kosztów transakcyjnych – ludzie „uciekają od pieniądza", wymieniają go na inne waluty lub towary (tak zwane koszty zdzieranych zelówek), bo boją się spadku jego wartości. Ponadto częste wzrosty cen zmuszają do regularnych zmian ofert, katalogów (tak zwane koszty zmienianych jadłospisów). Po drugie, inflacja powoduje redystrybucję dochodów, w jej wyniku spada realne oprocentowanie kredytów, co jest korzystne dla kredytobiorców, ale nie dla kredytodawców. Po trzecie, inflacja zwiększa ryzyko gospodarowania, gdyż powoduje niepewność co do przyszłych zmian cen i zmniejsza efektywność.

Z drugiej strony inflacja nie może być także zbyt niska. Po pierwsze, zbyt niski cel może zwiększyć ryzyko deflacji, która jest uważana za zjawisko bardziej negatywne niż inflacja. Po drugie, przy niskiej inflacji także nominalne stopy procentowe będą niskie, co znacznie ogranicza pole działania banków centralnych i zwiększa ryzyko wpadnięcia w pułapkę płynności. Te dwa czynniki mają jednak większe znaczenie w gospodarkach rozwiniętych. Z punktu widzenia polskiej gospodarki najistotniejszy jest trzeci aspekt zbyt niskiej inflacji, czyli nominalna sztywność płac w dół. Spadek nominalnych płac jest często trudno akceptowalny dla pracowników. Dlatego przedsiębiorstwa w ograniczony sposób mogą reagować na negatywne szoki popytowe obniżeniem kosztów płacowych. Dostosowanie na rynku pracy musi zatem odbywać się poprzez zmiany płac realnych, tj. poprzez zmiany ogólnego poziomu cen w gospodarce. To oznacza, że inflacja zwiększa elastyczność płac oraz ułatwia osiągnięcie równowagi na rynku pracy.

Zagadnienie związków między inflacją a rynkiem pracy budzi zainteresowanie ekonomistów od wielu lat, a jego najbardziej znaną emanacją jest krzywa Phillipsa. Zgodnie z teorią, w krótkim okresie można zmniejszyć bezrobocie kosztem wyższej inflacji, ale w długim okresie bezrobocie wróci do swojego naturalnego poziomu. Nowsze modele krzywej Phillipsa opierają się na założeniu, że przy niskiej inflacji podmioty gospodarcze nie uwzględniają jej w swoich decyzjach gospodarczych i stopniowo zaczynają interesować się inflacją wraz z jej wzrostem. Dzięki temu krzywa Phillipsa ma kształt opadający dla bardzo niskiej inflacji, rosnący dla umiarkowanej i pionowy dla wysokiej (por. wykres 2.). Taki kształt krzywej umożliwia odnalezienie optymalnej stopy inflacji, dla której zatrudnienie jest najwyższe. Według obliczeń Banku Zachodniego WBK opartych na modelu krzywej Phillipsa dla polskiej gospodarki, optymalną stopą inflacji z punktu widzenia rynku pracy jest poziom zbliżony do ok. 4 proc.

Czy w związku z tymi wynikami należałoby rekomendować podniesienie celu inflacyjnego do 4 proc.? Z analizy Banku Zachodniego WBK przedstawionej w miesięcznym raporcie MAKROskop w październiku wynika, że przekroczenie wartości 4 proc. i wzrost inflacji do 5–6 proc. skutkowałby już mocnym wzrostem bezrobocia. W sytuacji, gdy oczekiwania inflacyjne nie są zbyt dobrze zakotwiczone, ryzyko przekroczenia celu może być wysokie. Dlatego rozsądny wydaje się wybór celu poniżej oszacowanej wartości. A tak właśnie jest w Polsce. Cel inflacyjny jest dobrze zakotwiczony w oczekiwaniach sektora finansowego i przedsiębiorstw, ale bardzo słabo w oczekiwaniach konsumentów. Niski stopień zakotwiczenia oczekiwań inflacyjnych gospodarstw domowych jest decydującym argumentem za pozostawieniem celu inflacyjnego bez zmian.