Energetyczne spółki z GPW jak firmy z rosyjskiej giełdy

Taniejące akcje państwowych firm z sektora w zestawieniu z oferowanymi przez nie nadal wysokimi stopami dywidend dają sygnał do kupowania na pniu. Nic bardziej mylnego.

Nie tylko możemy nie zarobić na odbiciu i dywidendzie, ale wręcz możemy stracić. Czerwone światło na kupowanie dają niemal wszystkie biura w odświeżanych rekomendacjach dla PGE, Tauronu, Energi i Enei. Choć każda z nich ma politykę dzielenia się zyskiem i taką samą praktykę, to wkrótce może to się zmienić.

Tak „dobrze" jak w Rosji

Paradoksalnie tracący gwałtownie na wartości sektor, który był do tej pory najlepszym płatnikiem na GPW, nadal oferuje ponadprzeciętne zyski z dywidendy (zwłaszcza w porównaniu z oprocentowaniem lokat). W przypadku Energi – jak zauważa Bartłomiej Kubicki z Societe Generale – widać aż 10-proc. stopę dywidendy, w PGE i Tauronie – po 7 proc., a w Enei – 5 proc. – Tak wysokie wskaźniki to pokłosie dużych spadków notowań – tłumaczy Kubicki. – Widać to po Tauronie, który przy kursach sprzed miesięcy oferował 2-proc. stopę., a dziś – aż 7-proc. – dodaje.

Robert Maj z Haitong Banku sarkastyczne stwierdza, że nasza energetyka zachowuje się jak spółki z rosyjskiej giełdy. – Kiedy ich stopy dywidendowe rosną do wartości dwucyfrowych, to trzeba się uważnie przyjrzeć, czy rynek faktycznie jest tak atrakcyjny, czy aż tak źle się dzieje – porównuje Maj.

Druga odpowiedź jest tą właściwą w przypadku polskich firm energetycznych. Trzeba od nich stronić – jak napisano w raporcie DM BZ WBK – „aż kurz opadnie".

– Tegoroczne dywidendy raczej nie są zagrożone, bo jest presja ze strony rządu na ich wypłatę. Ze względu na nią posiadająca wysoki wynik EBITDA i dobry bilans PGE może wypłacić nawet maksymalną przewidzianą polityką nagrodę, tj. podzielić 50 proc. zysku netto (minimum to 40 proc.) – twierdzi Kubicki.

Jego zdaniem inwestorzy chyba trochę przesadzili z wyprzedażą akcji. Analityk SG radzi, by ten moment wykorzystać na selektywny dobór spółek z sektora do portfela.

Górnictwo i nowe bloki

Zwłaszcza że nad niektórymi z nich ciążą duże ryzyka polityczne. W przypadku PGE chodzi o możliwość zaangażowania się w Kompanię Węglową, ale też rewizję finansowego celu wskazującego 8–9 mld zł rocznego zysku EBITDA. Zdaniem analityków ten poziom zostanie urealniony do 6–7 mld zł przy aktualizacji strategii.

Widmo ratowania KHW wisi z kolei nad Eneą, która niedawno przejęła kontrolę nad Bogdanką. – Z zapowiedzi rządu wynika, że zarówno PGE, jak i Enea mogą nie mieć przyzwolenia na głęboką i szybką restrukturyzację śląskich kopalń. A jeśli nie zmniejszy się tam produkcji, to można zapomnieć o wzroście ceny polskiego węgla, szczególnie przy światowej nadpodaży. Kopalnie nadal będą „produkować straty" – twierdzi Paweł Puchalski z DM BZ WBK.

Wskazuje, że energetyka jest narażona także na ryzyko podejmowania kolejnych decyzji o budowie bloków węglowych, co przy niskich cenach węgla i rosnących kosztach uprawnień do emisji CO2 może dla nich stanowić „spiralę śmierci".

Odtworzenie węglowych mocy może być zadaniem nie tylko PGE. Narażona jest też Energa, która prawdopodobnie odmrozi wart 6–6,5 mld zł projekt Ostrołęki C i będzie realizować go sama lub z Eneą. – W pierwszym przypadku wskaźnik długu netto do EBITDA w Enerdze sięgnie 5x. Udział partnera pozwoli go utrzymać na poziomie 4x, co jest przekroczeniem bezpiecznej granicy – mówi anonimowo jeden z analityków.

Obciążony będzie też bilans Enei, która oprócz Ostrołęki mówi o kolejnej siłowni przy Bogdance. Puchalski uważa, że w przypadku każdej ze spółek energetycznych wypłata dywidendy jest zagrożona, a ta tegoroczna nie ma większego znaczenia. – Nie wiemy, czy polityka dywidendowa nie zostanie zaraz zawieszona, a stopy za chwilę nie spadną do zera – argumentuje analityk, przypominając wypowiedzi polityków o wyższości reinwestowania nad dzieleniem zysków. – Jeśli te słowa zostaną wcielone w życie, to granie pod ostatnią dobrą dywidendę z państwowej energetyki będzie chybionym pomysłem, tak samo byłoby nim kupowanie dziś akcji ZE PAK ze względu na jego ostatnią wysoką dywidendę – porównuje Puchalski.

Erozja dywidend

W scenariusz bez dywidend z energetyki nie wierzy jednak analityk Haitong Bank. Jego zdaniem spółki będą chciały dzielić się nawet minimalnymi zyskami. Bo ich zarobki będą maleć wprost proporcjonalnie do pogarszających się perspektyw dla węglowego wytwarzania, znajdujących się pod presją wyników regulowanej dystrybucji czy coraz bardziej konkurujących ze sobą spółek obrotu. – Energa nie wypłaci więcej niż 1 zł na akcję za ten rok, a w potem – w zależności od tego, czy ostrołęcki projekt będzie realizowany czy nie – powtarzalnych 0,8–1 zł na akcję. Z kolei Enea w latach 2016–2017 zapłaci 0,6–0,7 zł na akcje dzięki jednorazowemu zwrotowi z KDT i konsolidacji Bogdanki. W kolejnych latach wiele będzie zależało czy dojdzie do przejęcia KHW. Po PGE spodziewam się wypłaty 78 gr za 2015 r. i ok. 65 gr docelowo. Zaś z Taurona – jeśli nie zawiesi wypłat – może oferować 11 gr za 2015 r. i do 10 gr w kolejnych latach – wylicza Maj.

Ale paradoksalnie najbardziej zadłużony Tauron, który ostatnio przejął Brzeszcze, ma dziś najmniejsze ryzyka. Bo rząd może już nic od niego nie chcieć. Pytanie, czy jest sens kupować spółkę z WIG 20 wartą 2,5 zł na akcję i oferującą niską nagrodę. Niektórzy analitycy radzą je trzymać.

[email protected]

Pytania do Jarosława Niedzielewskiego, dyrektor zarządzający funduszami w Investors TFI

Z jednej strony widzimy topniejące kursy spółek energetycznych, a z drugiej ich stopy dywidendy są jednymi z najbardziej atrakcyjnych. Może wyprzedaż jest przedwczesna?

Teoretycznie stopy dywidend są atrakcyjne. Ale tak naprawdę nie wiadomo, czy akcjonariusze w ogóle zobaczą te pieniądze. Za kilka miesięcy przedstawiciele Skarbu Państwa mogą dojść do wniosku, że budżet można podreperować dywidendami z PZU, PKO BP czy ze spółek spoza giełdy, zaś zyski z energetyki spożytkować w całości na ratowanie górnictwa czy budowanie nowych elektrowni.

Jeśli okaże się, że potrzeby „inwestycyjne" wspierane przez rząd są większe niż pierwotne szacunki, to potencjał dywidendowy sektora zostanie mocno ograniczony. Dotyczy to głównie zadłużonych firm, np. Tauronu.

Wniosek z ostatnich drastycznych spadków kursów jest taki, że inwestorzy, głównie zagraniczni, przestali postrzegać te koncerny jako atrakcyjne spółki dywidendowe.

Stopy nagle mogą zjechać do zera?

Niekoniecznie. Nawet jeśli spółki zachowają dotychczasowe polityki dywidendowe, to podstawa do wypłat może być coraz niższa.

Trzeba pamiętać, że spółki dywidendowe są atrakcyjną inwestycją tylko wtedy, gdy dają perspektywę rosnących lub co najmniej stabilnych dywidend. Jeśli przychody i zyski firm mają tendencję spadkową, żadna wypłata środków nie będzie wystarczającą rekompensatą spadającej ceny akcji.

Doświadczenia płynące z zachodnich rynków nie nastrajają optymistycznie. Polityczne decyzje w Niemczech spowodowały, że spółka RWE drastycznie ograniczyła wartość dywidend, z 3,5 euro w 2011 r. do 0,5 euro na akcję w 2016 r. W rezultacie kurs spadł prawie 80 proc., choć co roku stopa dywidendy wydawała się atrakcyjna.

W takim przypadku znacznie lepiej inwestować w spółki wzrostowe, niewypłacające dywidendy, niż połasić się na teoretycznie wysoką dywidendę. Dopóki nie będziemy mieli pewności co do potencjału zysków i dywidend w kolejnych latach, w naszych spółkach energetycznych odreagowanie spadków nie będzie większe niż 15–20 proc. Dziś szanse na powrót do cen z wiosny są niewielkie.

Czy są jeszcze dobre dywidendowe spółki nieobarczone ryzykiem politycznym?

Szukałbym w sektorze małych i średnich firm prywatnych, zwłaszcza o profilu przemysłowym i wśród eksporterów. Takie spółki są bardziej uzależnione od koniunktury niż od polityki. Państwo nie ma też podstaw do tego, by je drenować. Dobrym przykładem dla długoterminowego inwestora mogą być Grupa Kęty czy Forte. AWK