Główna ekonomistka Alior Banku: Gra Trumpa jest bardzo ryzykowna

Polski wzrost będzie podtrzymywany kilkoma kanałami. Obok możliwego spowolnienia w wymianie handlowej i jego pośredniego wpływu na PKB widzimy też pozytywne impulsy z zagranicy – mówi Agata Filipowicz-Rybicka, główna ekonomistka Alior Banku.

Prognozy tempa wzrostu PKB Polski i jego struktury w 2025 r. – zarówno Alior Banku, jak i generalnie rynku – niewiele się zmieniły od początku roku. Piszecie obrazowo „karawana jedzie dalej”, wyjaśniając dobrą koniunkturę w Polsce pomimo niepewnego otoczenia. Czy biorąc pod uwagę chaos związany m.in. z rozwojem wojen handlowych USA z całym światem – wprowadzenie ceł, potem ich zawieszenie – to kwestia postawy „wait and see”, oceny, że to niewiele zmienia dla perspektyw polskiej gospodarki czy że potencjalne negatywne dla nas skutki są równoważone pozytywnymi, np. poluzowaniem polityki fiskalnej w Niemczech?

Dynamika ostatniej sytuacji geopolitycznej – szczególnie wojny handlowej – nie daje na razie możliwości jednoznacznej oceny wpływu na polską gospodarkę. Natomiast prognozy makroekonomiczne muszą uwzględniać całość potencjału gospodarki nie tylko ze względu na sytuację zewnętrzną, ale też koniunkturę wewnątrz kraju. A ryzyka musimy wyskalować.

Wojny handlowe mają też szerszy kontekst: jakie efekty chce osiągnąć administracja Donalda Trumpa.

A co chce osiągnąć?

Chce przemodelować umowy międzynarodowe, zmniejszyć ujemny bilans handlowy i poprawić pozycję względem Chin, ograniczając potencjał tej gospodarki. Chce też wpłynąć na to, żeby część firm wróciła do USA i wygenerowała nowe miejsca pracy.

Cała ta polityka jest nastawiona na długofalowy efekt korzystny dla Stanów, ale w krótkim okresie byłby to bardzo dotkliwy cios dla tej gospodarki.

Mamy tutaj dysproporcję: Ameryka wprowadza cła dla wszystkich, a wszyscy wprowadzają je tylko dla Ameryki. Większość krajów nie jest w wymianie handlowej zależna tylko od USA. Dla dużych gospodarek Stany to tylko część tortu, więc to gospodarka amerykańska w krótkim terminie poniesie największe konsekwencje. Wszystkie inne gospodarki są uzależnione od tego, jak to będzie wyglądało finalnie. Jeśli obecne stawki okażą się ostateczne, to byłby to scenariusz bardzo negatywny. Ale jest też duże prawdopodobieństwo, że teraz wszyscy usiądą do stołu i będą negocjować – a „zawieszenie ceł” przez USA daje ku temu pretekst.

Zawieszenie ceł na 90 dni dla niemal całego świata o tym świadczy?

Stawki ceł mogą być zupełnie inne za miesiąc czy dwa, kwartał, a może w tle tych negocjacji będą podpisywane jeszcze inne umowy handlowe, które będą miały istotne znaczenie dla globalnego popytu.

O tym się mniej mówi, ale nie wiemy też, jak długo te cła miałyby obowiązywać. To oznacza inne efekty dla światowych gospodarek, w tym polskiej. Oczywiście dostrzegamy ryzyko słabszego popytu globalnego, co miałoby większe konsekwencje dla polskiego wzrostu gospodarczego. Niemniej nie jest to skala kilku procent PKB, raczej kilku dziesiątych.

Główny doradca ekonomiczny Baracka Obamy mówi o „samookaleczeniu się” Stanów. Czy ta nowa polityka handlowa USA – ten plan na przemeblowanie układów handlowych i reindustrializację – ma w ogóle ręce i nogi?

Jeśli zastanowimy się, po co to wszystko się dzieje, to chodzi o dalekosiężne zmiany w układzie sił, zwłaszcza w handlu międzynarodowym. Ale ta gra jest bardzo ryzykowna. Prawda jest taka, że większość gospodarek, w tym amerykańska, funkcjonuje teraz na poziomie globalnym i w długim terminie cła raczej nie służą żadnej ze stron, bo obniżają chociażby konkurencyjność i efektywność produkcji. Z jednej strony cła sprawiają, że sprowadza się produkcję do kraju, bo import towarów się mniej opłaca lub nie opłaca się wcale. Teoretycznie tworzy się nowe miejsca pracy, Amerykanie mogą wytwarzać PKB, płacić podatki i tak dalej. Natomiast ryzyka są duże, bo świat się nie zatrzymuje. Inne regiony potrafią produkować taniej, przez co jest większa konkurencja, a także nacisk na rozwój technologii. Pytanie, czy jeśli amerykańska gospodarka stanie się bardziej zamknięta, to utrzyma się presja na innowacyjność.

Więc długofalowo cła to pewnie nie jest najlepsze rozwiązanie. Pytanie, czy taki jest cel. Cały czas jesteśmy w fazie pośredniej negocjacji, to nie koniec. I to nie musi skończyć się izolacją amerykańskiej gospodarki, ale może prowadzić do nowych umów handlowych. Amerykańscy przedsiębiorcy mogą próbować rozpychać się na rynku globalnym, choćby w kontekście nowych technologii, sztucznej inteligencji. Mogą oddziaływać na inne kraje poprzez decyzje dotyczące kwestii obronności. Za negocjacjami jest mnóstwo polityki, a finalne przełożenie na gospodarkę jest na tym etapie trudno mierzalne. Na razie mamy uderzenie niepewności i ogromną zmienność na rynkach.

W kontekście inflacyjnym nie możemy zapominać, że wojny handlowe mogą istotnie podnieść globalny poziom cen, ale z drugiej strony jest też ryzyko dużego osłabienia popytu światowego, co miałoby przeciwny wpływ. Jednocześnie możemy się spodziewać, że przedsiębiorstwa będą poszukiwać nowych rynków zbytu, jeśli popyt amerykański się skurczy. Chiny też mogą szukać nowych odbiorców. To też może wpłynąć na ceny. To, co się obecnie dzieje, może być dużym szokiem dla globalnej gospodarki. Wpływ tego na przyszłe scenariusze jest na razie trudny do oszacowania, a każdy dzień przynosi nowe informacje na temat ceł.

Wstępne oceny rządu z początku kwietnia wskazywały, że nowe amerykańskie cła mogą zmniejszyć PKB Polski o 0,4 pkt proc. Niemało, ale też perspektywy naszej gospodarki na ten rok są bardzo obiecujące. Państwo przewidują, że nasz PKB urośnie realnie o 3,7 proc.

Polski wzrost gospodarczy będzie podtrzymywany kilkoma kanałami. Obok możliwego spowolnienia w wymianie handlowej i jego pośredniego wpływu na PKB widzimy też pozytywne impulsy z zagranicy. Mamy duży pakiet stymulacyjny w Europie, szczególnie w Niemczech. To mityguje ryzyka spadku popytu wobec globalnych wojen handlowych.

Dodatkowo bardzo mocny jest popyt krajowy. Mamy nadal silny rynek pracy, najniższą stopę bezrobocia w Europie. Mamy też solidne tempo wzrostu płac – mimo że ono spowalnia. Szacujemy, że średnia dynamika płac nominalnych w gospodarce narodowej w 2025 r. wyniesie około 7,5 proc. Jednocześnie spada inflacja: w drugiej połowie roku powinna mieścić się już w przedziale odchyleń od celu NBP [tj. spaść do 3,5 proc. lub niżej – red.]. To sprawia, że choć pierwsze półrocze pod względem konsumpcji może być jeszcze umiarkowane, to drugie – ze względu na wzrost realnej dynamiki płac – będzie już lepsze.

Nie zapominajmy też o dodatkowym silniku wzrostu, czyli inwestycjach. Ze względu na cykliczność z każdym rokiem rosnąć powinno tempo wykorzystania środków unijnych, a także stopniowo powinien dołączać sektor prywatny. Teoretycznie do 2026 r. musimy też wydatkować środki z KPO, do tego mamy duże nakłady na obronność. Zakładamy, że tempo wzrostu inwestycji w najbliższych latach przekroczy 7 proc. r./r.

Powiedziała pani o impulsie fiskalnym w Europie, szczególnie w Niemczech. Wydaje się, że to bardzo ważny wątek. Skoncentrowaliśmy się na kwestii ceł, ale patrząc bardziej holistycznie, można rzec, że gdyby nie działania Trumpa, to prawdopodobnie nie mielibyśmy tych decyzji UE. Kształtuje się nowy porządek, w którym cła są ważnym, ale tylko jednym z elementów.

Tak. Dodatkowo nie możemy zapominać, że na całej wojnie celnej część krajów może zyskać. Może nie dotyczy to bezpośrednio Europy i Polski, ale inne kraje mogą skorzystać. Kontekst europejski jest o tyle istotny, że rzeczywiście mamy zmiany w podejściu do deficytów, pakiety fiskalne. To będzie mitygowało dużo ryzyk w kontekście wzrostu gospodarczego, choć niekoniecznie w zakresie poziomu zadłużenia.

Oczywiście jest istotne, która gospodarka jak jest powiązana z amerykańską i pośrednimi łańcuchami dostaw. Polska nie jest tak mocno uzależniona od amerykańskiej gospodarki, bardziej od europejskiej. Unia ma spory eksport do USA, ale przecież handluje z całym światem, ma też silny rynek wewnętrzny. Jest więc na czym się opierać. Wydaje się, że gospodarka UE w krótkim terminie może mniej stracić na „wojnach celnych” niż amerykańska.

Jak ta sytuacja będzie wpływać na stopy procentowe w USA, Europie i Polsce?

Musimy mieć z tyłu głowy to, jak wyglądają procesy inflacyjne. W USA na pewno dojdzie do wzrostu cen i trzeba będzie do tego dostosować politykę monetarną. W Europie raczej inflacja jest na ścieżce spadkowej, acz o ostatecznym wpływie będzie można mówić, gdy poukłada się nowa sytuacja w globalnym handlu.

W Polsce Rada Polityki Pieniężnej otworzyła okno do obniżek stóp procentowych. Oczywiście też musi brać pod uwagę całą tę zawieruchę międzynarodową, ale na razie z projekcji wynika, że inflacja zmierza w kierunku celu. Jeśli dojdzie do obniżek stóp w tym roku – a tak zakładamy już od dawna – to będzie to także stymulus dla polskiej gospodarki.

Wiele zmieniło się po posiedzeniu RPP z kwietnia, prezes NBP i sporo członków RPP nie wykluczają obniżki stóp nawet już w maju. Wygląda na to, że cięcia mogą być szybsze, niż się wcześniej spodziewano – już w drugim, a nie najwcześniej trzecim kwartale – i głębsze w skali całego roku.

Trudno jest przewidzieć dokładny termin obniżek stóp, bo to decyzja całego gremium, ale rzeczywiście spodziewamy się tego w okolicach połowy roku. Na razie zakładamy, że realne jest do końca roku zejście stopy referencyjnej o 75–100 punktów bazowych. Rynek finansowy sugeruje większe obniżki, wskazywał na to też prezes Glapiński. Jednak my mamy bardziej konserwatywne prognozy właśnie ze względu na sytuację międzynarodową. Jeśli zmaterializuje się scenariusz spadku globalnego popytu, ale bez fali inflacji, to możliwe, że obniżki będą większe, bo ścieżka inflacji będzie szybciej wracać do celu. Ale nie możemy wykluczyć i odwrotnej sytuacji: że popyt globalny będzie silny, dojdzie do deeskalacji wojen handlowych, a ze względu na układ wprowadzonych ceł inflacja się podniesie.

Jak generalnie wygląda sytuacja inflacyjna w Polsce? Sam wskaźnik jeszcze jest wysoko – 4,9 proc. w marcu – choć niżej, niż się spodziewano. Dzięki efektom bazy od lipca inflacja powinna już spaść według państwa prognoz poniżej 3,5 proc., czyli do szerokiego celu inflacyjnego NBP. Inflacja bazowa też pozytywne zaskakuje w ostatnich miesiącach (3,6 proc. w lutym), acz pozostaje podwyższona m.in. ze względu na wciąż wysoką dynamikę cen usług (6–7 proc. r./r. w ostatnich miesiącach), windowaną m.in. tempem wzrostu płac. To hamuje, ale też pozostaje spore. Kondensując moje pytanie: czy nadal mamy problem z inflacją?

Pamiętajmy, że duża część obniżki prognoz inflacji na ten rok to efekt corocznej rewizji wag w koszyku GUS. Szczyt inflacyjny w pierwszym kwartale nie sięgnął 5 proc. i już pewnie go nie zobaczymy. Inflacja zacznie spadać. Inflacja bazowa zeszła poniżej 4 proc. i najbliższe odczyty będą w okolicach 3,5 proc., a więc w paśmie odchyleń od celu NBP. Słabnie potencjał wzrostu płac, płaca minimalna nie rośnie już tak mocno jak w poprzednich dwóch latach. Przy niższych nominalnych wzrostach wynagrodzeń i jeszcze stosunkowo wysokiej inflacji słabnie realna dynamika płac. Mimo niskiej stopy bezrobocia chłodzi nam się rynek pracy – to też efekt dotychczasowej restrykcyjnej polityki monetarnej. To wszystko powoduje, że obniża się także inflacja. Szacujemy, że w kolejnych latach dynamika płac jeszcze nieco się obniży, a płace realne wrócą do swojej długoterminowej średniej około 3,5 proc.

Wciąż nie wiadomo też, co z cenami energii dla gospodarstw domowych w drugiej połowie roku.

NBP zakłada w swojej projekcji odmrożenie cen w ostatnim kwartale i wzrost wskaźnika inflacji do znów ponad 4 proc.

My na podstawie komunikatów rządu – że jeśli będzie potrzeba, to tarcza zostanie przedłużona – oraz ze względu na spadek cen surowców zakładamy, że pozostaniemy w paśmie odchyleń od celu.

Kolejne lata, przy szacowanym przez nas wzroście gospodarczym, dają potencjał do trwałego powrotu inflacji, w tym także bazowej, do celu inflacyjnego NBP. Łagodzenie polityki monetarnej będzie więc w naszej ocenie możliwe.

CV

Agata Filipowicz-Rybicka

Agata Filipowicz-Rybicka. Główna ekonomistka i dyrektorka działu analiz makroekonomicznych Alior Banku. Posiada tytuł Executive MBA. Menedżerka z ponad 20-letnim doświadczeniem w analizach finansowych i gospodarczych na poziomie krajowym i globalnym. Z bankowością związana od 2003 r., w tym z Bankiem BPH i Pekao. Licencjonowany makler papierów wartościowych. Autorka wielu artykułów i publikacji o tematyce ekonomicznej i inwestycyjnej.