Spadek marż... daje zarobić. Czy rynek czeka refinansowanie?

Wszystkie emisje publiczne obligacji korporacyjnych skierowane w tym roku do szerokiego grona inwestorów notowane są z rzeczywistą marżą niższą, niż wynika to z warunków emisji. Średnio o 55 pkt bazowych.

Emisje publiczne kierowane do szerokiego grona inwestorów na podstawie memorandów i prospektów emisyjnych cieszą się rosnącą popularnością. Doskonałym przykładem przewagi kupujących jest lipcowa emisja obligacji Bestu, w której inwestorzy złożyli zapisy ponadpięciokrotnie przewyższające wartość oferty (Best w sierpniu ponowił ofertę, ale zaoferował nieco niższą marżę). Łatwą do przewidzenia konsekwencją jest późniejszy wzrost notowań obligacji po ich wprowadzeniu do notowań na Catalyst.

Sprzężenia zwrotne

Jednak to dopiero początek całego łańcucha wydarzeń. Korzystając z przewagi popytu, emitenci ponawiają emisje i prawie każdy z nich obniża oferowaną marżę. W lipcowej emisji PragmaGo obniżyła wysokość marży o 0,3 pkt proc. w porównaniu z ofertą czerwcową, a i tak popyt przekroczył trzykrotnie wartość emisji. Sukcesy kolejnych emisji przyciągają na rynek kolejnych inwestorów (rośnie także liczba zapisów składanych w kolejnych emisjach) i tak tworzy się prawdziwa spirala – inwestorzy kupują obligacje w obawie, że w kolejnej ofercie warunki znów ulegną pogorszeniu, a emitenci obniżają marże w odpowiedzi na rosnący popyt.

Ale i inwestorzy mają powody do zadowolenia, ponieważ wzrost notowań obligacji na rynku wtórnym może być źródłem dodatkowego zysku, o ile tylko posiadacze obligacji kupionych w ramach zapisów zechcą wystawić je na sprzedaż. Średnia wycena tegorocznych publicznych emisji złotowych to 101,5 proc. Rekordzistką jest styczniowa emisja Vindexusa, notowana powyżej 104 proc.

Gra warta umorzenia

W niektórych przypadkach spadek realnych marż (realnych, czyli uwzględniających wycenę rynkową danej serii) jest na tyle głęboki, że emitenci mogą rozważać przeprowadzenie nowych emisji obligacji po to, żeby wykupić przed terminem starsze i wyżej oprocentowane papiery. Zresztą PragmaGo już to robi. Z 35 mln zł pozyskanych w lipcu 25 mln zł przeznacza na spłatę emisji z kwietnia ub.r., kiedy oferowała jeszcze 5,5 pkt proc. marży. Dziś papiery Pragmy notowane są z 4,2 pkt proc. realnej marży.

Jeśli koszt przeprowadzenia emisji to około 3 proc. jej wartości, a koszt ten rozkłada się na czas życia danej serii, to w przypadku trzyletnich papierów emitentom opłaca się przedterminowy wykup i przeprowadzenie nowej emisji, jeśli mogą dzięki temu zaoszczędzić przynajmniej 1 pkt proc. marży, czyli też 0,1 mln zł rocznie od każdych pożyczonych 10 mln zł. Jednak nie tylko o tak rozumiane oszczędności tu chodzi. Istotna jest także możliwość wydłużenia struktury zadłużenia oraz możliwość wykorzystania koniunktury rynkowej. Choć dziś wydaje się, że sytuacja rynkowa może utrzymać się bardzo długo (spada rentowność obligacji skarbowych, topnieje inflacja), to równie dobrze za rok o tej porze może ona wyglądać zupełnie inaczej. Wystarczy, że pojawią się zawirowania na globalnym rynku długu, o co wcale nie musi być trudno przy obecnej skali zadłużenia największych emitentów skarbowych.