W sierpniu rynek obligacji trochę się ożywi

Żeby uplasować emisję w sezonie wakacyjnym, trzeba zaoferować inwestorom detalicznym korzystniejsze warunki, zwłaszcza oprocentowania.

Okres wakacyjny co roku oznacza schłodzenie rynku pierwotnego, które następuje zwykle zaraz po kumulacji emisji obligacji w końcówce II kwartału. Co roku zdarzają się jednak śmiałkowie, którzy liczą, że właśnie w wakacje – gdy innych ofert jest mało – uda im się uplasować emisję. Efekty bywają różne, zwłaszcza gdy adresatem emisji są inwestorzy detaliczni, którzy albo są na urlopach, albo zastępują w pracy swoich współpracowników i mają roboty za dwóch.

Kuszenie kuponem...

Dobrą formą zwrócenia uwagi na ofertę jest ustalenie kuponu na atrakcyjnym dla inwestorów poziomie. Oczywiście dla każdego emitenta oznacza on co innego. 5,4 proc. stałego oprocentowania oferuje inwestorom OT Logistics, grupa działająca w branży logistycznej (żegluga, porty, transport lądowy), notowana też na GPW. Choć oferta jest mała (10 mln zł to prawie maksymalna wartość emisji publicznej, którą można przeprowadzić na podstawie memorandum), widać, że OTL przykłada dużą wagę do jej powodzenia. 5,4 proc. to więcej niż rentowność starszych serii obligacji spółki notowanych na Catalyst – 5,0 proc. dla serii wygasającej w maju przyszłego roku i 4,7 proc. dla serii zapadającej w listopadzie 2018 r. Jednak trzeba dodać, że notowane serie mają zmienny kupon (marża ponad WIBOR 6M wynosi odpowiednio 4,0 pkt proc. i 3,9 pkt proc.), zatem istnieje możliwość wzrostu ich rentowności (o ile wzrósłby też WIBOR).

Dlatego, aby lepiej ocenić ofertę OTL, należałoby posłużyć się wysokością realnej marży (tj. uwzględniającej ceny rynkowe) dla notowanych serii. Wynoszą one odpowiednio 3,2 pkt proc. i 2,8 pkt proc. ponad WIBOR 6M, jeśli uwzględni się również prowizję maklerską dla kupującego. Tymczasem wirtualna marża oferowana w publicznej emisji (obliczona na podstawie notowań kontraktów na stopę procentową) wynosi 3,5 pkt proc. ponad IRS.

Można więc powiedzieć, że OTL wyciągnęło wnioski z próby, jaką na rynku na przełomie maja i czerwca przeprowadził Kruk, oferując 4,5 proc. stałego kuponu przez pięć lat. To również wartość wyższa niż rentowność wszystkich obligacji Kruka notowanych na Catalyst (wszystkie miały zmienne oprocentowanie). Ale jednocześnie wirtualna marża wynosiła w okresie emisji 2,3 pkt proc. ponad IRS – najczęściej mniej od realnych marż obligacji notowanych na rynku wtórnym (serii jest 12), mimo że mają one krótsze terminy wykupu. Zresztą w tym samym czasie Kruk plasował sześcioletnie papiery za 100 mln zł z marżą 2,6 pkt proc. ponad WIBOR 3M, które sprzedały się z nadsubskrypcją, podczas gdy z oferowanych obligacji ze stałym kuponem za 20 mln zł udało się pozyskać 13,4 mln zł. Oczywiście istotną częścią emisji jest także tenor – trzy lata ze stałym oprocentowaniem (oferta OTL) to jednak mniejsze ryzyko stopy procentowej niż pięć lat.

...i czasem inwestycji

W sierpniu przeprowadzenie prywatnej emisji obligacji zapowiedział także Idea Bank, który z prywatnej oferty chce pozyskać 300 mln zł. Rzadko się zdarza, by bank emitował obligacje podporządkowane tylko na pięć lat, ponieważ jeśli trafią one do funduszy uzupełniających banku – a tylko taki jest sens emitowania podporządkowanych papierów – na pięć lat przed datą wykupu trzeba obligacje amortyzować w funduszu uzupełniającym kapitały w tempie 20 proc. rocznie. Oznacza to, że przy pięcioletniej emisji bank tylko przez krótki czas skorzysta w pełni ze środków zebranych z emisji.

Oczywiście dla inwestorów krótszy czas inwestycji jest zaletą, podobnie jak ustalenie kuponu (3,3 pkt proc. ponad WIBOR 6M) na maksymalnym poziomie określonym przez uchwałę akcjonariuszy. Idea Bank daje więc najwyższy możliwy kupon i najkrótszy możliwy czas inwestycji, by skusić nabywców.

Jeśli prywatna emisja warta jest 300 mln zł, to można sądzić, że będzie kierowana głównie do instytucjonalnych nabywców, bo aby się powiodła, średnia wartość zapisu musi przekroczyć 2 mln zł przy założeniu, że złoży go maksymalna liczba inwestorów, czyli w przypadku prywatnej oferty 149. Jednak przeczy temu i szczegółowe opisanie warunków emisji w formie komunikatu bieżącego (emisja jest prywatna, ale upublicznienie jej warunków to forma reklamy), i relatywnie długi termin zapisów (dwa tygodnie). Można więc sądzić, że bank chce nią zainteresować bogatych klientów wealth bankingu, np. Lion's Bank. A żeby ich skusić w czasie wakacji, propozycja musi być tak dobra, jak to w danej chwili możliwe.

Zapadające papiery

W sierpniu na Catalyst zapadają tylko trzy serie obligacji o łącznej wartości 27 mln zł. P.R.E.S.C.O. ma do wykupienia papiery za 10 mln zł, przy czym na koniec marca w kasie spółki znajdowała się wystarczająca kwota, a do tego ta grupa windykacyjna może się pochwalić niskimi wskaźnikami zadłużenia.

Raport także zajmuje się windykacją, ale na koniec grudnia miał w kasie 1,7 mln zł (ostatni dostępny raport finansowy). W lutym wykupił w terminie papiery warte 10 mln zł, posiłkując się emisją 12-miesięcznych weksli za 6 mln zł. W sierpniu na wykup czekają papiery za kolejnych 15 mln zł.

Eurocent ma na koniec sierpnia do wykupienia obligacje za 2 mln zł. To relatywnie niewielka kwota dla firmy, która w samym I kwartale wygenerowała 0,8 mln zł gotówki z działalności operacyjnej. Jednak warto też pamiętać, że Eurocent wykupił w czerwcu przedterminowo obligacje warte 3 mln zł, pozyskując z emisji obligacji 1,2 mln zł. Sierpniowy wykup będzie się zatem wiązał zapewne ze znaczącym uszczupleniem kasy firmy, ale przy obecnie osiąganych wynikach firma pożyczkowa znajdzie zapewne chętnych, którzy w razie konieczności udzielą jej krótkoterminowego finansowania.

Rynek wtórny

W sierpniu w nowe okresy wchodzi 70 serii obligacji notowanych na Catalyst. Zwykle jest to dobry czas na przeprowadzanie transakcji po możliwie czystych cenach, niepobrudzonych narosłymi odsetkami. Sprzyja im także względnie niski poziom notowań wielu serii, powodowany z kolei niską płynnością rynku i wycofywaniem z niego środków przez detalicznych inwestorów zrażonych ostatnimi defaultami.

Notowania | Spokojniejszy rynek

W ostatnich dniach rynek obligacji korporacyjnych przeżywał silne wahania nastrojów, ale od połowy tygodnia sytuacja zdaje się uspokajać, a ceny wybranych papierów wyraźnie zyskiwały. Wybranych, czyli tych, które najmocniej traciły na fali czegoś, co można określić mianem rynkowego hejtu. Część detalicznych inwestorów – nie bez racji – uznała za słuszne ostrzegać na forach internetowych innych potencjalnych nabywców obligacji przed potencjalnymi skutkami nie tyle błędnych inwestycji, ile bezradności prawa wobec skutecznych prób wyprowadzenia pieniędzy z upadających spółek, których obligacje były notowane.

W efekcie drobni inwestorzy woleli dmuchać na zimne, pozbywając się obligacji spółek o słabszej reputacji, a punktem kulminacyjnym był spadek wybranych obligacji Getin Noble Banku do 85 proc. nominału, co dawało im nawet 8,2 proc. rentowności. Lecz postępujący spadek notowań franka oraz wypowiedź jednego z polityków PiS, szykującego się do przejęcia władzy, o możliwym opóźnieniu we wprowadzeniu podatku bankowego postawiły GNB w lepszym świetle. Od środy ponownie pojawił się popyt na te papiery, wystarczający do powstrzymania spadku, a niekiedy do wzrostu cen. Również obligacje mniejszych firm odrabiały straty, rzecz jasna nie z powodu wypowiedzi polityków, lecz ze względu na przekonanie, że w niektórych wypadkach obawy przed bankructwem firm są, jeśli nie przesadzone, to przynajmniej przedwczesne, a ceny pokazują ryzyko w większym stopniu niż faktyczny.