Przewodnik po rozchwianych rynkach

Alex Tedder | Z dyrektorem ds. rynków akcji w towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroders rozmawia Grzegorz Siemionczyk

Takiego nagromadzenia nietypowych zjawisk w światowej gospodarce i na rynkach jak obecnie dawno nie było. Wiele krajów zmaga się z deflacją, w niektórych stopy procentowe są ujemne, do tego ropa jest najtańsza od kilkunastu lat, kwitnące do niedawna kraje BRICS przeżywają trudności, a Unii Europejskiej grozi rozpad. Chciałbym, aby spróbował pan narysować mapę, która pomoże naszym czytelnikom poruszać się po tym dziwnym świecie.

Rzeczywiście, ostatnie lata to dla inwestorów trudny okres i to się w najbliższym czasie, niestety, nie zmieni. W ub.r. rynkom akcji ciążyła m.in. przecena surowców, w tym roku polityka ujemnych stóp procentowych, którą prowadzi coraz więcej banków centralnych. A mimo to wyceny spółek wcale nie stały się atrakcyjne. W bilansie szans i zagrożeń dla rynków akcji wciąż więc przeważają te drugie. Dlatego nie mam wcale pewności, czy odbicie indeksów z ostatnich tygodni będzie kontynuowane. Gdziekolwiek spojrzeć, czają się jakieś zagrożenia geopolityczne, począwszy od konfliktów na Bliskim Wschodzie, przez ryzyko Brexitu, po duże szanse na wygraną Donalda Trumpa w amerykańskich wyborach prezydenckich. Niepokojącym mnie zjawiskiem, na które rzadko zwraca się uwagę, jest nieustanny wzrost całkowitego poziomu zadłużenia w wielu gospodarkach. Wprawdzie po kryzysie wolniej zadłużają się gospodarstwa domowe, ale za to szybciej robią to rządy.

Jak się w tym świecie poruszać?

Nie powiem nic odkrywczego: trzeba być jeszcze bardziej selektywnym niż zwykle. I pamiętać, że akcje to inwestycja długoterminowa, a przynajmniej średnioterminowa, o horyzoncie co najmniej trzyletnim. Średnia składana stopa zwrotu z S&P 500 to w długim okresie, uwzględniającym kilka kryzysów, 10 proc. W przypadku globalnego indeksu MSCI ACWI około 7 proc.

W świetle tego, co pan powiedział – że ostatnie odbicie może nie być trwałe – nawet długoterminowy inwestor powinien jednak wstrzymać się z zakupami.

Niekoniecznie. Rozsądnie jest uśredniać cenę zakupu, tzn. regularnie dokupywać akcji po każdej korekcie. Poza tym wciąż mówimy o inwestowaniu selektywnym. Większość analityków ocenia perspektywy spółek na najbliższy rok lub dwa. My staramy się wybiegać dalej w przyszłość i to jest właśnie źródło okazji inwestycyjnych. Trzeba szukać takich spółek, które mogą być atrakcyjne za trzy, cztery czy pięć lat i inwestować w te, których potencjał rozwojowy w dłuższym horyzoncie nie został doceniony. To może dotyczyć także firm z niepopularnych dziś sektorów, np. energetycznego. Proszę zauważyć, że te spośród koncernów naftowych, które są w stanie utrzymać się na powierzchni przy cenie baryłki 30 USD, przy cenie 50 USD będą bardzo rentowne.

Czy w praktyce selektywne podejście, o którym pan mówi, nie oznacza, że wszyscy chcą inwestować w te same modne spółki, np. internetowe, biotechnologiczne i tym podobne?

Oczywiście, wszyscy na przykład wiedzą, że e-handel to kwitnąca dziedzina, ale to wcale nie oznacza, że to, ile dana spółka z tej branży będzie zarabiała za pięć lat, jest już uwzględnione w cenach jej akcji. Pod tym względem rynek nie jest zbyt efektywny. Pośrednio dowodzi tego skok kursu akcji Amazona w ub.r. Tak jakby inwestorzy nagle dostrzegli dobre perspektywy spółki, która przecież jest na rynku od dawna.

Dla inwestora indywidualnego, który nie ma za sobą całego sztabu analityków, właściwy dobór spółek do portfela nie jest łatwy. Jakie spółki inwestorzy powinni wybierać w okresie deflacji – z którą mamy do czynienia w Polsce – lub zagrożenia deflacją?

Ogólnie, deflacja to zjawisko negatywne dla rynku akcji. Po pierwsze, rodzi ryzyko spirali deflacyjno-zadłużeniowej, co źle wpływa na nastroje inwestorów. Gdy ceny spadają, realna wartość długów rośnie. Konsumenci i firmy zaczynają więc więcej oszczędzać, czyli mniej wydawać, co pogłębia deflację. Poza Japonią, to zagrożenie na szczęście jak dotąd się nie zmaterializowało i nie wierzę, aby tak się stało, bo w większości państw deflacja to efekt przeceny surowców, która nie będzie trwała wiecznie. Po drugie, w warunkach deflacji spada rentowność wielu spółek, bo muszą obniżać ceny, a jednocześnie nie bardzo mogą ciąć płace. Dlatego w takich warunkach najbardziej atrakcyjne są firmy usługowe, które co do zasady mają większą swobodę kształtowania polityki cenowej niż firmy przemysłowe, bo w mniejszym stopniu podlegają globalnej konkurencji. Z tym zastrzeżeniem, że dla instytucji finansowych – należących do sektora usługowego – deflacja jest akurat niekorzystna, bo źle wpływa na jakość ich portfela kredytów i na marże odsetkowe.

Rozumiem, że to ostatnie zjawisko to nie jest efekt samego zagrożenia deflacją, tylko tego, jak reagują na nie banki centralne?

Tak. Ale niekonwencjonalna polityka pieniężna, a w szczególności polityka ujemnych stop procentowych, jest szkodliwa także dla szerokiego rynku. Częściowo jest tak z powodu tego, że malejąca rentowność banków może prowadzić do mniejszej podaży kredytu. Ale ważniejsze jest to, że inwestorzy odczytują ujemne stopy jako akt desperacji pokazujący, że banki centralne wyczerpały dostępne im narzędzia. Efekt jest taki, że banki centralne tłoczą na rynki płynność, co winduje ceny aktywów w czasie, gdy inwestorzy nie chcą za te aktywa dużo płacić, bo czują się niepewnie.

Skoro inwestorów tak niepokoi niekonwencjonalna polityka pieniężna, to powinni chętnie lokować kapitał w USA. Fed przecież normalizuje swoją politykę. Dodatkowo, winduje to kurs dolara, co dla zagranicznych inwestorów oznacza wyższą stopę zwrotu.

Rozmawiałem niedawno z inwestorami w RPA, gdzie w ostatnich latach waluta osłabła wobec dolara o połowę. Z ich perspektywy stopy zwrotu w USA wydawały się spektakularne, więc sporo tam inwestowali. Ale to ryzykowna strategia. Gdy ceny surowców się ustabilizują, rynki wschodzące staną się bardziej atrakcyjne, a ich waluty mogą się umocnić równie szybko, jak osłabły. Poza tym, dotychczasowa aprecjacja dolara – szczególnie w połączeniu ze słabością rynków eksportowych – uderzyła w wyniki wielu amerykańskich spółek. Choć przyznaję, że wpływ dolara na ich rentowność jest często wyolbrzymiany. Te spółki, które są zorientowane na lokalny rynek, radzą sobie dobrze.

Wróćmy do deflacji, a dokładnie do jej głównego źródła, tzn. przeceny ropy i innych surowców. Zaskakuje mnie, jak często tłumaczy się tym słabą koniunkturę na giełdach. Przecież dla większości krajów i większości spółek tańsze surowce to dobra wiadomość.

Tak rzeczywiście jest, o czym świadczy np. to, że w USA, gdy wykluczy się firmy energetyczne i surowcowe, rentowność spółek jest rekordowo wysoka. Ale nie przekłada się to na koniunkturę na rynkach z kilku powodów. Po pierwsze, na wielu giełdach – szczególnie w Wielkiej Brytanii – spółki surowcowe i energetyczne mają sporą wagę w indeksach. Po drugie, po kryzysie konsumenci są ostrożni i nie wydają w pełni oszczędności z tytułu tańszego paliwa. A w niektórych gospodarkach wschodzących, np. w Indiach, rządy wykorzystały spadek cen ropy do ograniczenia subsydiowania paliw, więc z perspektywy tamtejszych konsumentów ich koszt się nie zmienił. Po trzecie, wśród państw zaliczanych do rynków wschodzących jest wielu eksporterów surowców, co sprawia, że inwestorzy odwracają się od ogółu rynków wschodzących. Ten efekt koszyka odczuwa też Polska.

Czy to tłumaczy fatalną do niedawna koniunkturę na GPW, czy polskim spółkom zaszkodził też wzrost ryzyka politycznego po wyborach prezydenckich i parlamentarnych?

Według mnie polskie akcje są notowane z dyskontem za ryzyko polityczne. Na giełdzie jest dużo firm, na które duży wpływ mają władze, a to szkodzi całemu rynkowi. Nie jestem dobrze zorientowany w polskich realiach, ale na zewnętrznym obserwatorze nowy rząd nie sprawia wrażenia przyjaznego dla akcjonariuszy.

W jakiej mierze styczniowa obniżka ratingu przez agencję S&P wpłynęła na pańską opinię o polskim rynku? Ratingi z oczywistych powodów interesują inwestorów z rynku obligacji, ale czy kierują się nimi również zarządzający funduszami akcji?

W naszych ocenach ryzyka krajów czy spółek bierzemy pod uwagę ratingi, a dokładnie niektóre ich składowe, dotyczące m.in. zadłużenia czy otoczenia instytucjonalnego. Problem polega na tym, że decyzje agencji są spóźnione wobec faktów. Według mnie rynek akcji dyskontuje wzrost ryzyka, zanim zasygnalizują to agencje.

Najczęściej wymienianą przyczyną dekoniunktury na światowych giełdach nie jest ani przecena surowców, ani niekonwencjonalna polityka pieniężna banków centralnych, tylko spowolnienie w Chinach. To o tyle zaskakujące, że to spowolnienie jest w dużej mierze skutkiem ubocznym ewolucji modelu chińskiej gospodarki od opartego na eksporcie do bazującego na konsumpcji. Z perspektywy globalnej gospodarki to raczej korzystne zjawisko...

Transformacja, o której pan mówi, jest faktem. W Chinach wyraźnie rosną płace i wydatki gospodarstw domowych. Spółki specjalizujące się w produkcji dóbr konsumpcyjnych, w tym luksusowych, mające dużą ekspozycję na Chiny, radzą sobie ostatnio nieźle. Z drugiej strony, inwestorzy nie wierzą w chiński system finansowy. Podejrzewają, że tamtejsze banki ukrywają złe kredyty, starają się uniknąć niezbędnej restrukturyzacji. Nie ma zaś zdrowej gospodarki bez zdrowego systemu finansowego.

CV

Alex Tedder od 2014 r. jest dyrektorem ds. rynku akcji w brytyjskim towarzystwie funduszy inwestycyjnych Schroders. Odpowiada tam za strategię inwestycyjną i kieruje zespołem zarządzających. Wcześniej przez osiem lat zarządzał funduszami w American Century Investments, a w latach 1994–2005 był dyrektorem zarządzającym Deutsche Asset Management w Londynie. Karierę zaczynał na początku lat 90. jako analityk w Schroders.