Raiffeisena czeka trudna oferta

Raiffeisen Bank Polska będzie musiał mocno się napracować, aby przekonać inwestorów do kupna jego akcji. Szansą jest ambitny program optymalizacji, który może przynieść poprawę wyników.

Raiffeisen Bank Polska do końca półrocza musi przeprowadzić publiczną ofertę akcji i wprowadzić do obrotu na GPW 15 proc. walorów (zgodnie ze zobowiązaniem złożonym przez RBI, jego austriackiego właściciela). Czego można się spodziewać po ofercie banku, dziewiątego w Polsce pod względem wielkości aktywów?

Dyskonto – nie czy, ale jak duże

– Zainteresowanie inwestorów ofertą RBP będzie zależało głównie od ceny i jego perspektyw. Dyskonto w wycenie wobec jego wartości księgowej jest konieczne, bo bank ma niższą rentowność niż Millennium czy mBank, choć nie jest w aż tak kiepskiej sytuacji jak Getin Noble Bank. Bliższym punktem odniesienia są te dwa pierwsze banki – uważa Michał Sobolewski, analityk DM BOŚ.

– Inwestorzy raczej nie czekają z niecierpliwością na kolejny bank na GPW, szczególnie jeśli mówimy o instytucji o niskiej rentowności, z ROE poniżej 3 proc. w 2016 r., i do tego obarczonego kredytami we frankach szwajcarskich. Aby uzasadnić zakup akcji, cena musiałaby być bardzo niska w stosunku do wartości księgowej, co z punktu widzenia sprzedającego stawia pod znakiem zapytania sens całej transakcji, chyba że chodzi tylko o formalne wprowadzenie, przy założeniu niskiego free float. Bank przypomina nieco inny, pod wieloma względami podobny, podmiot – BGŻ BPN Paribas. Sądzę, że zainteresowanie inwestorów w tym przypadku mogłoby być podobne, czyli niskie – uważa Marcin Materna, dyrektor działu analiz w Millennium DM.

Również Łukasz Jańczak, analityk Ipopemy Securities, wskazuje, że to nie będzie łatwa oferta. – Jednak ostatnio inwestorzy lepiej postrzegają banki frankowe i jej powodzenie jest bardziej prawdopodobne, niż było jeszcze pół rok temu. Rynek z mniejszym niepokojem patrzy na to, co może się wydarzyć z hipotekami walutowymi, ale problem tych kredytów nie jest rozwiązany i będzie rzutować na wyceny banków w nie zaangażowanych – dodaje. Kredyty frankowe RBP stanowią 36 proc. całego jego portfela.

Ofercie banku nie będzie sprzyjać fakt, że IPO to inna sytuacja niż posiadanie akcji już notowanego podmiotu. Inwestorzy mają spore pozycje w bankach frankowych, często nie mogą ich mocno zredukować ze względu na płynność, więc pojawia się pytanie, czy będą mieli gotówkę i chęci na to, aby wziąć udział w ofercie i jeszcze zwiększyć zaangażowanie w banki frankowe. – Ale wraz ze zbliżaniem się do IPO powinna maleć niepewność dotycząca ewentualnych rozwiązań frankowych, w momencie oferty publicznej będzie już wiadomo, jaki będzie ich ostateczny kształt, co ułatwi wycenę banku – dodaje Sobolewski.

Analitycy nie mają wątpliwości, że należy się liczyć z dyskontem do wartości księgowej, choć trudno je precyzyjnie oszacować. Zdaniem Materny raczej będzie ono duże. – Wymagane przez inwestorów dyskonto mogłoby być tak wysokie, że stawiałoby pod znakiem zapytania sens IPO – zaznacza. Największym problemem RBP jest niska rentowność, spowodowana nie najlepszą strukturą portfela kredytowego oraz relatywnie niewielką skalą banku. Obecne ROE banku nie pokrywa kosztu kapitału, szacowanego na 7–8 proc. Słaba to dla inwestorów zachęta do wykładania pieniędzy.

Oprócz ewentualnych rozwiązań dotyczących kredytów frankowych i kosztów z tym związanych innym kluczowym czynnikiem wpływającym na wycenę RBP będzie to, czy uda mu się poprawić rentowność dzięki przedstawionemu planowi optymalizacji. – Jeśli założymy poprawę rentowności i stosunkowo niewielkie koszty związane z restrukturyzacją portfela frankowego oraz zwrotu spreadów, dyskonto byłoby niewielkie. Powodów do zainteresowania akcjami banku jest sporo, bo z wyjątkiem błędu w postaci przejęcia Polbanku jest dobrze prowadzony, ma dość silną pozycję w bankowości korporacyjnej, małych i średnich spółek oraz private bankingu – dodaje Sobolewski.

Parkiet

Spróbujmy zatem oszacować, choć to zadanie obarczone ryzykiem sporego błędu, jaka może być wycena w ofercie RBP. Z pewnością konieczne jest dyskonto z powodu debiutu – nowe spółki są niżej wyceniane niż te już znane rynkowi. Poza tym konieczne jest spore dyskonto z powodu niskiej rentowności oraz portfela frankowego, a także to wynikające z ryzyka ewentualnej emisji akcji w razie kosztownych rozwiązań frankowych (choć to mało prawdopodobne). Analitycy wskazują, że wskaźnik ceny do wartości księgowej RBP w ofercie będzie się zawierał gdzieś między wskaźnikiem, jaki ma Millennium (1,12), a Getin Noble Bank (0,32), więc zakres jest spory. Bardziej optymistyczni eksperci wskazują, że wyznacznikiem może być wycena BGŻ BNP Paribas (0,92), choć ten bank ma znacznie mniej kredytów frankowych (stanowią 12 proc. całego portfela), a jego wyniki w 2015 i 2016 r. były nadzwyczajnie zdołowane przez duże koszty integracji. Biorąc pod uwagę to wszystko i wskazówki analityków, wskaźnik ceny do wartości księgowej może wynieść ok. 0,7. Na koniec 2016 r. kapitał własny RBP był wart 6,4 mld zł, ale warto zawczasu skorygować tę sumę o ewentualne koszty ustawy spreadowej, które RBP mogą kosztować 300–400 mln zł (przy założeniu, że cały sektor zapłaci ok. 4,5 mld zł). W takiej sytuacji i przy mnożniku 0,7 cały bank byłby wart 4,3 mld zł.

Podatek od aktywów dobija rentowność

Parkiet

Rentowność RBP uległa znacznemu pogorszeniu od czasu przejęcia Polbanku. – W ciągu czterech ostatnich lat wskaźnik ROA oscylował na bardzo niskich poziomach 0–0,5 proc. Rok 2016 był przy tym dla RBP szczególnie słaby pod tym względem, bowiem po oczyszczeniu raportowanego przez bank wyniku ze zdarzeń jednorazowych (wysokie zyski ze sprzedaży spółki leasingowej oraz ze sprzedaży udziałów w VISA Europe, a także księgowy odpis wartości marki Polbank) bank wygenerował w ujęciu ekonomicznym dość wysoką stratę. Na pogorszenie rentowności w ubiegłym roku wpłynęło z pewnością istotnie także wprowadzenie podatku bankowego. RBP jest nim dotknięty szczególnie mocno, ponieważ aż ponad połowę portfela banku stanowią długoterminowe kredyty hipoteczne udzielane w poprzednich latach z marżą, która nie uwzględniała wprowadzenia podatku od aktywów. Podatek ten będzie więc negatywnie ciążył na wynikach jeszcze przez wiele lat – tłumaczy Mirosław Bajda, prezes EuroRatingu.

Jego zdaniem prawdopodobny jest wzrost wymogów kapitałowych dla kredytów walutowych, co dla RBP może stanowić problem, bo kredyty frankowe stanowią ponad jedną trzecią łącznego portfela i ponad jedną piątą aktywów. – Wysokie jest również ryzyko wprowadzenia tzw. ustawy spreadowej, która może obciążyć banki zaangażowane w kredyty walutowe dość wysokimi jednorazowymi kosztami związanymi ze zwrotem spreadów – dodaje.

[email protected]

Aktywa grupy Raiffeisen Bank Polska na koniec 2016 r. wyniosły 53,3 mld zł, czyli o 14 proc. mniej niż rok wcześniej (zadecydowała o tym sprzedaż Raiffeisen-Leasing Polska). Największy udział w aktywach (63,6 proc.) miały kredyty i pożyczki udzielone klientom. Odpis wartości firmy i marki Polbank obniżył wartości niematerialne o 119 mln zł.

Wolumen kredytów i pożyczek klientów grupy netto w 2016 r. zmalał o 13,5 proc. (5,3 mld zł) w porównaniu z końcem 2015 r. Zadecydowała o tym sprzedaż firmy leasingowej, po wyłączeniu tego zdarzenia portfel kredytowy banku urósł o 0,5 proc., do 33,9 mld zł. Kredyty dla firm stanowią 42 proc. portfela, pozostałe 58 proc. to kredyty klientów indywidualnych.

Pod względem struktury walutowej udzielonych kredytów netto grupy największy udział mają te w złotych (są warte 13,4 mld zł) – blisko 40 proc. Na drugim miejscu znalazły się kredyty we frankach szwajcarskich (12,3 mld zł, głównie mieszkaniowe) z udziałem 36 proc. Na trzecim – kredyty w euro warte 7,8 mld zł i stanowiące 23 proc. całego portfela.

Na koniec 2016 r. zobowiązania grupy wnosiły 46,9 mld zł, czyli spadły o 15,5 proc. wobec 2015 r. (z powodu sprzedaży firmy leasingowej). Głównym źródłem finansowania banku są depozyty, które w zmalały o 3,8 proc, do 36,3 mld zł. Kapitały razem banku wyniosły na koniec roku 6,4 mld zł, czyli nieznacznie, bo o 0,4 proc., zmalały wobec końca 2015 r.

Raiffeisen jest bodaj jedynym bankiem spośród dużych lub średnich, który w 2016 r. zanotował spadek depozytów – o blisko 4 proc. (w sektorze urosły o 9 proc.). Równo połowę depozytów banku stanowią te należące do klientów indywidualnych, 21-proc. udział mają depozyty dużych korporacji, zaś 17-proc. – małych i średnich firm.

Główną walutą, w której Raiffeisen Polbank zbiera depozyty, są złote – ich udział w portfelu depozytowym banku wynosi blisko 80 proc. Udział depozytów w euro to 14 proc., zaś tych w dolarach – prawie 5 proc. Mimo dużego portfela kredytów we frankach szwajcarskich Raiffeisen, podobnie jak inne takie banki, nie ma istotnych depozytów w tej walucie.