Chociaż ten tydzień akurat przyniósł lekkie spadki na Wall Street, nie zmienia to faktu, że indeks S&P 500 jest 15 proc. powyżej swojego dołka z października tego roku. Inwestorzy próbują być mądrzejsi od rynku i znaleźć moment zakończenia bessy, czyli kupić przysłowiowy dołek. Ci, którzy zrobili to w październiku przy poziomie 3500 pkt, są bez wątpienia zarobieni, ale ci, którzy kupują teraz, prowadzą już ryzykowniejszą grę. Zresztą, kupowanie przy 3500 pkt oceniane post factum wygląda na świetny ruch, ale indeks był przy tym poziomie w momencie publikacji wysokiej inflacji CPI i to, jak potoczą się sprawy, nie było tak jednoznaczne.

Kontrakty na stopy procentowe obecnie wyceniają spowolnienie tempa podwyżek stóp procentowych w USA z 75 do 50 pkt baz. w grudniu, dojście stóp do okolic 5 proc. na początku 2023 r. i następnie utrzymywanie się ich przez większość roku na tym poziomie, przy czym ostatnio nawet krzywa stóp przesuwała się w górę, sprzecznie do intuicji, patrząc na odbicie na Wall Street. Jest to też wycena zakładająca, że podwyżki stóp zaczną w 2023 r. widocznie obniżać inflację, co takie oczywiste nie jest. Albo inaczej – Fed w końcu z inflacją wygra, ale czy będzie to już w 2023 r., to pytanie otwarte. Ostatnie niespodzianki w dół w inflacji CPI i PPI to dla Fedu jeszcze za mało, potrzebują całej serii danych. Tymczasem inflacja PPI za listopad zaskoczyła, ale już w górę. Takie niespodzianki na pewno będą się trafiać w kolejnych miesiącach, a notowania kontraktów na stopy będą jeszcze wskazywać albo na wcześniejszy, albo na późniejszy początek cyklu obniżek stóp.

Tymczasem historycznie bear market rally zdarzały się w okresach bessy i nie jest to nic nadzwyczajnego. Ale prawdziwe hossy rozwijają się zwykle dopiero w środowisku niskich stóp procentowych, a dołki kształtowane są jeszcze przy spadających stopach. Nieprzypadkowo dopiero po przekonaniu się rynku, że stopy będą niskie, a gospodarka wchodzi w fazę wzrostu, hossa może być stabilna i długotrwała. Czy tak będzie, ponownie tego nie wiemy. Natomiast z punktu widzenia wycen amerykańskich spółek na 2023 r. widzę większe ryzyko do rewidowania w dół prognoz EPS. Fed nie zawaha się bowiem wprowadzić gospodarki w recesję (inwersja krzywej dochodowości utrzymuje się na znacznym poziomie, przewidując właśnie recesję), bo z niej wyjść łatwiej niż z uporczywej inflacji.

Tymczasem konsensus prognoz dla 2023 r. zakłada nawet wzrost EPS, co w przypadku recesyjnego scenariusza może być trudne do zrealizowania. Dlatego też może tu być znaczące ryzyko rewidowania w dół założeń, a wtedy na mnożnikach zrobi się jeszcze drożej. Bez wsparcia gospodarki ze strony Fedu coraz trudniej będzie znaleźć usprawiedliwienie dla takich wycen. Wtedy zrobi się tanio i faktycznie będą jeszcze okazje do zakupów, gdy Fed już da jasny sygnał, że zwalnia hamulec dla gospodarki.