Rynek pierwotny wraca do formy, ale do rekordu jeszcze brakuje

W II kwartale na rynek trafiły 63 niebankowe emisje obligacji, a ich łączna wartość sięgnęła 5,5 mld zł. Od początku 2021 r. tylko w jednym kwartale wartość przeprowadzonych emisji była wyższa (5,8 mld zł).

Wyniki emisji z całego półrocza to 8,7 mld zł i 137 ofert, przy czym dość istotny udział miały tu tzw. prospektowe emisje publiczne (17 ofert wartych 0,9 mld zł). Pod względem wartości emisji to zdecydowanie lepsze półrocze niż w 2023 r. (5,9 mld zł), ale wciąż nie tak dobre jak w 2021 r., gdy było to 10 mld zł. Natomiast pod względem liczby przeprowadzonych emisji, było to półrocze najsłabsze w ostatnich czterech latach (137 emisji wobec 162 przed rokiem), co niekoniecznie jest złą informacją.

Wspaniały rok 2021

Porównanie obecnych wartości do 2021 r. nie jest do końca uprawnione z kilku powodów. Po pierwsze, trzy lata temu rynek dopiero odżywał i nadrabiał zaległości po pandemicznym lockdownie z 2020 r., który wpłynął przecież także na aktywność inwestorów i emitentów. Po drugie, trwała wówczas hossa na rynku obligacji, która przyciągała wciąż nowe środki do funduszy dłużnych. Stąd właśnie w 2021 r. padały rekordy wartości przeprowadzonych emisji (16 mld zł) jak ich liczby (378). Biorąc pod uwagę, że w II połowie 2021 r. wielkość emisji już wyraźnie spadła (do 6 mld zł z 10 mld zł w I H), być może w tym roku uda się jednak osiągnąć nowy rekord wartości emisji.

Również porównania do 2022 r. nie są do końca uprawnione. Stopy procentowe szybko rosły, a bańka na rynku obligacji (za bańkę można chyba uznać stan, w którym inwestorzy kupują dziesięcioletnie obligacje z rentownością 1 proc., przy inflacji powyżej 5 proc. i prawie wszyscy uznają ten stan za zupełnie naturalny) pękła. Do tego Rosja napadła na Ukrainę. W efekcie rynek ponownie zamarł, wartość emisji spadła o ponad połowę w I półroczu 2022 r.

Obecny stan rynku to właściwie trwająca wciąż odbudowa. W II kwartale wartość przeprowadzonych emisji sięgnęła 5,5 mld zł, a w całym półroczu było to 8,7 mld zł. Warto jednak zwrócić uwagę, na średnią wartość emisji – wyniosła ona 87 mln zł. W najlepszym pod względem wartości emisji II kwartale 2021 r. (5,8 mld zł) było to 60 mln zł na jedną emisję. Średnia wartość wzrosła od 2021 r., co byłoby logicznym skutkiem utraty wartości pieniądza od tego czasu, w końcu skumulowana inflacja w latach 2021–2024 to nieco ponad 30 proc. Jest kwestią czasu, kiedy słabnąca siła nabywcza złotego znajdzie przełożenie na rosnącą wartość emisji obligacji, a być może już znalazła.

Jednak na wysnuwanie wniosków jest jeszcze zbyt wcześnie. W II kwartale KGHM przeprowadził emisję wartą 1 mld zł, a Enea na 2 mld zł. Tylko te dwie oferty mocno wpłynęły na uzyskaną średnią wartość emisji (przed rokiem było to 31 mln zł, ale w I kwartale 2023 r. było to 118 mln zł). Zresztą rekord sprzed trzech lat też nie mógłby zostać ustanowiony, gdyby nie pojedyncza emisja na 2,5 mld zł.

Aktywne banki

W II kwartale banki, należące do nich firmy faktoringowe i leasingowe pozyskały łącznie 18,6 mld zł. Wartość tego rodzaju emisji przekracza oferty typowo korporacyjne ponadtrzykrotnie, ale blisko dwie trzecie z tej kwoty to emisje o charakterze płynnościowym i zapadalności poniżej roku, typowe dla firm leasingowych emitujących obligacje do banku matki. Jeśli odetniemy tego rodzaju emisje, okaże się, że rynek papierów bankowych jest tylko nieco większy od papierów korporacyjnych, a łączna zdolność inwestorów do absorpcji emisji na krajowym rynku to obecnie małych kilkanaście miliardów złotych kwartalnie, co dawałoby niecałe 50 mld zł rocznie. Jednak osiągnięcie takiego wyniku wymagałoby powtarzalności wartości emisji w kolejnych kwartałach, a przecież nie co kwartał KGHM czy Enea będą przeprowadzały podobne emisje (w rzeczy samej, od ich poprzednich ofert minęło pięć lat). Większej systematyczności należy się spodziewać raczej po bankach.

Większe emisje to więcej handlu?

Korzyści z plasowania emisji o większej wartości są oczywiste z punktu widzenia oferujących. Dominującą formą wynagrodzenia jest prowizja naliczana od pozyskanej kwoty. Zdarza się wprawdzie, że gros wynagrodzenia pobierane jest niejako z góry za obsługę prawną i przygotowanie transakcji, ale wówczas to w tym podstawowym wynagrodzeniu zaszyta jest fee uzależnione od wielkości transakcji.

Zadowoleni ze wzrostu wartości pojedynczej emisji mogą być także zarządzający funduszami, ponieważ możliwość ulokowania jednorazowo większej kwoty jest dla nich znaczącym odciążeniem. O wiele łatwiej jest podjąć decyzję o zainwestowaniu np. 100 mln zł w obligacje KGHM czy Enei, niż podzielić tę kwotę między pięciu różnych emitentów, za którymi nie stoi Skarb Państwa i którzy nie osiągnęli na rynku pozycji quasi-monopolistycznej (jak PKN Orlen) i nie dysponują ocenami ratingowymi, zwłaszcza na poziomie inwestycyjnym, jak w przypadku banków. A ponieważ aktywa funduszy dłużnych znów pęcznieją, możliwość rozładowania nadpłynności akurat teraz jest z pewnością doceniana.

18,6 mld zł

to wartość emisji banków i podmiotów finansowych w II kw. 2024 r.

Natomiast skojarzenie zwiększonej aktywności emitentów z rozwojem rynku wtórnego nie jest pierwszym, które przychodzi do głowy. Catalyst istnieje już prawie 15 lat, inwestorzy mieli więc czas, żeby w pełni docenić zalety regulowanego rynku wtórnego, ale idzie to opornie.

Okazuje się jednak, że pewne przełożenie jest widoczne. Wartość notowanych na Catalyst obligacji (z wyłączeniem papierów skarbowych) wyniosła na koniec czerwca 116,4 mld zł, co oznacza wzrost o 19 proc. w skali roku. Czerwiec wypadł także znacznie lepiej pod względem statystyk obrotu, które wzrosły o 72,8 proc. (bez transakcji pakietowych), ale wygląda to jednak na sytuację wyjątkową, bowiem w całym półroczu wartość transakcji sesyjnych spadła o 12,3 proc. w porównaniu z ubiegłym rokiem, to jest do 2,7 mld zł. Ekstrapolacja tego wyniku na cały rok oznaczałaby, że w ciągu roku właściciela zmienia mniej niż 5 proc. notowanych papierów. Czyli bardzo mało. Nawiasem mówiąc, w przypadku obligacji kierowanych do inwestorów indywidualnych ten wskaźnik jest kilkukrotnie wyższy.

Wyraźny wzrost transakcji widać w przypadku papierów skarbowych notowanych na BondSpot (o 36,3 proc. wzrosła w I półroczu wartość transakcji kasowych, o 73,5 proc. warunkowych), co potwierdza stawianą wielokrotnie tezę. Do ożywienia handlu obligacjami warunkiem kluczowym wydaje się wprowadzenie ryzyka stopy procentowej, ale nie wygląda na to, aby w przypadku papierów korporacyjnych stałe oprocentowanie miało osiągnąć jakiś zauważalny udział w najbliższym czasie. Inwestorzy finansowi nigdy nie chcieli stałych kuponów, a teraz nie chcą ich również emitenci, którzy wolą nie fiksować kosztów odsetkowych na wysokim poziomie.