Zwodniczy sygnał recesji. Spółki bronią się wynikami

Największą nadzieją na zażegnanie spadków akcji są wyniki spółek i ich prognozy, a te dziś wyglądają bardzo optymistycznie. Szczególnie ważna pod tym względem będzie jesień – przyznaje Jarosław Niedzielewski, dyrektor departamentu inwestycji, Investors TFI.

Miała być demokratyzacja hossy, tymczasem nastąpiła demokratyzacja bessy?

Tak, demokratyzacja hossy trwała bardzo krótko, zresztą – nie tylko ona. W zeszłym miesiącu mieliśmy wszystko: chwilowe odrodzenie małych spółek, rotację sektorową, nowe rekordy hossy, korektę, krach, być może początek bessy, zmianę oczekiwań z dwóch obniżek stóp procentowych w USA w tym roku do nawet pięciu czy sześciu. W miesiąc zmieniło się postrzeganie wszystkiego, przede wszystkim tego, że gospodarka USA zmieniła kierunek z miękkiego lądowania na twarde, recesyjne.

Inwestorzy pękli po danych z amerykańskiego rynku pracy?

Połączyło się kilka aspektów. Po pierwsze, efekty kończącego się powoli w USA sezonu wyników za II kwartał. Choć dla większości spółek nie był to zły kwartał, to jednak największe tuzy, takie jak Google, Microsoft czy Amazon, nieco zawiodły, nie wspominając o Tesli czy Intelu. Nie chodziło nawet o to, że wyniki wspomnianej trójki były słabe – rzecz w tym, że nie były one (podobnie jak prognozy na kolejny kwartał) na tyle optymistyczne, żeby podtrzymać euforyczne nastroje. Co więcej, deklaracje utrzymania wysokich nakładów na sztuczną inteligencję i technologie chmurowe są dziś coraz bardziej sceptycznie przyjmowane przez inwestorów. Na to wszystko nałożyły się zapowiedzi kolejnych administracyjnych ograniczeń wobec branży półprzewodników w handlu z Chinami. To spółki reprezentujące ten właśnie sektor rozpoczęły korektę (17 lipca), która przerodziła się w krach. Do tego doszła nieszczęsna awaria oprogramowania Microsoftu, podważająca wiarę inwestorów w magię spółek technologicznych. Początkowo wyglądało to na zwykłą rotację ze spółek technologicznych do małych i średnich – przy słabości Nasdaq zyskiwał Russel 2000.

Jednak na przełomie lipca i sierpnia doszły już obawy o recesję zarówno po słabszych danych z rynku pracy, jak i rozczarowujących odczytach z przemysłu w USA. Na deser mieliśmy podwyżką stóp procentowych przez Bank Japonii, co prawda niewielką, ale wspierającą trwający już od połowy lipca trend umacniania się jena (w ciągu pierwszych trzech sesja sierpnia o 5 proc.). Nagle inwestorzy przypomnieli sobie o istnieniu tzw. carry trade i potencjalnych konsekwencjach odkręcania tego popularnego sposobu na lewarowanie inwestycji. Wszystko naraz nałożyło się na siebie i wywołało panikę. Problem w tym, że nikt nie wie, ile pieniędzy i gdzie zostało zainwestowanych, korzystając z mechanizmu carry trade. Niektóre szacunki mówią o 4 bln dolarów pożyczonych w jenie i zainwestowanych na rynkach całego świata, czy to w akcje, czy obligacje typu high yield. Analitycy z JPMorgana twierdzą, że została jeszcze jedna czwarta tych pozycji, która wciąż może być źródłem podaży.

Innym z ewentualnych problemów są inwestycje zawierane za pomocą algorytmów, podążające za tzw. momentum rynkowym, które otrzymały w ostatnich dniach sygnały sprzedaży. W tym przypadku również ciężko oszacować ich wielkość, ale może być to kolejnym źródłem podaży akcji czy obligacji korporacyjnych. Zarówno carry trade, jak i fundusze algorytmiczne to jednak techniczne sprawy, które oczywiście mogą powodować korekty i podwyższać zmienność (obecna panika była porównywalna jedynie z pandemicznym krachem), ale są przejściowe. Nie zmieniają trendów (tak jak krach z 1987 r).

A co mówią wskaźniki fundamentalne? Czeka nas recesja?

Miesiąc temu, podczas publikacji naszych prognoz, wspominałem, że wzrost bezrobocia będzie coraz bardziej widoczny, a rynek pracy nie jest wcale silny, jak to utrzymywali do niedawna przedstawiciele Fedu. Moim zdaniem żyliśmy trochę w iluzji silnego rynku pracy w USA, koncertując uwagę na danych opartych o tzw. nonfarm payrolls, które znacząco przeszacowywały skalę tworzenia nowych miejsc pracy w amerykańskiej gospodarce. Inne dane pokazywały, że rynek pracy może się nie kurczył, ale z miesiąca na miesiąc słabł. Dziś to do wszystkich dotarło. Choć nie ma dramatu na rynku pracy i nie daje on oznak prawdziwej recesji, to jednak jego wyraźne osłabienie powinno zmusić Fed do reakcji. Takie było i jest nasze założenie na kolejne miesiące. Dlatego sceptycznie podchodziliśmy do czerwcowych projekcji Fedu mówiących o jednej obniżce stóp w tym roku. My mówiliśmy o trzech cięciach – we wrześniu, listopadzie i grudniu, właśnie z powodu pogorszenia sytuacji na rynku pracy i wciąż trzymamy się tego scenariusza.

Oczywiście nie zakładamy, że stopa bezrobocia może wzrosnąć do 7 czy 8 proc., bo to byłoby jednoznaczne z recesją i bessą na rynku akcji. Wówczas musielibyśmy zdefiniować inaczej to, co dzieje się dziś na rynkach akcji. Na razie moim zdaniem mamy do czynienia ze stagnacją na rynku pracy, związaną z rozliczeniami z pandemią, gdy zatrudnienie w niektórych branżach rosło nieco na wyrost i często brakowało rąk do pracy. Nawet po zakończeniu pandemii pracodawcy woleli na wszelki wypadek utrzymywać zatrudnienie ponad miarę, tak jak i epatować dużą liczbę ofert pracy. Doszło do iluzji siły po stronie pracownika, sztucznie wywołanej tą dziwną, pandemiczną ekspansją wspomaganą wydatkami fiskalnymi. Możemy mieć zatem do czynienia ze wzrostem bezrobocia, który jest konsekwencją tej nadmiernej siły rynku pracy, a nie wyrazem gwałtownego ograniczenia kosztów zatrudnienia w wyniku zakładanego prze firmy tąpnięcia po stronie przychodów i zysków (co jest przejawem prawdziwej recesji).

Cykl koniunkturalny, wykreowany przez banki centralne i rządy, miał konsekwencje np. w zwodniczym sygnale wysłanym przez krzywą rentowności amerykańskich obligacji, która już dwa lata temu zapowiedziała recesję mającą nastąpić w ciągu kilkunastu miesięcy. Sygnał okazał się jednak błędny. Recesji nie było do dzisiaj i zakładam, że w standardowym rozumieniu jej nie będzie. Drugą anomalią jest słabość przemysłu – amerykański wskaźnik ISM liczony dla tego sektora gospodarki od dwóch lat pozostaje poniżej 51 pkt. Coś takiego nie wydarzyło się nigdy bez prawdziwej recesji. Zresztą na całym świecie przemysł jest w tarapatach od dłuższego czasu, ale nie przeszkadzało to indeksom akcji bić kolejnych rekordów.

Stawiam tezę, że obecny wzrost stopy bezrobocia – trzecie już zjawisko po inwersji krzywej rentowności i spadku wskaźnika ISM dla przemysłu – też okaże się tylko efektem rozliczeń z czasami pandemii, a nie obrazem prawdziwej recesji.

Czy splot negatywnych sygnałów może jednak zakończyć hossę akcji?

Gdybyśmy posłuchali dotychczasowych sygnałów recesyjnych, ominęłaby nas niemal dwuletnia fala hossy. Nie należało więc bezkrytycznie za nimi podążać. Podobnie moim zdaniem może być ze wzrostem stopy bezrobocia, który w normalnych warunkach uznałbym za jednoznaczny symptom recesji i tym samym obstawiałbym trwałą zmianę trendu na rynku akcji, a nie jedynie korektę. Jest jednak jeszcze jeden, najważniejszy, wyznacznik trendów giełdowych – to fundament, czyli wyniki spółek. To jest ostatnia linia obrony przed bessą. Jeśli większość spółek zacznie raportować lub prognozować nominalne spadki przychodów i zysków oraz kurczenie się marż, to nie będzie ucieczki przed recesją i bessą. Jak na razie jednak ani wyniki za II kwartał, ani prognozy na kolejne kwartały nie wskazują na taki czarny scenariusz dla Wall Street. Co więcej, do dzisiaj rynkowa mediana prognoz utrzymuje, że w ciągu najbliższego półtora roku przychody i zyski w spółkach z indeksu S&P 500 wzrosną, odpowiednio o 10 proc. i 20 proc. Dotyczy to nie tylko największych spółek, ale i średnich oraz małych, nie tylko w USA, ale i na całym świecie.

Tutaj mamy zatem największą nadzieję, ale i największe zagrożenie. Jeśli nie będzie tej zapowiadanej poprawy wyników, będziemy mieli poważny problem z kontynuacją trendu wzrostowego. Szczególnie istotna będzie jesień, gdy firmy będą pokazywać wyniki za III kwartał i prognozy na IV kwartał. Wtedy będzie można jaśniej określić nie tylko, jak firmy postrzegają końcówkę roku, ale też co mogą przynieść pierwsze miesiące 2025 r. i czy rzeczywiście będzie szansa na poprawę przychodów i marż. Jeśli tak, to wówczas zniżki z przełomu lipca i sierpnia będziemy wspominać tylko jako gwałtowną korektę w trendzie wzrostowym. Przypomnijmy, że korelacja między nominalnymi wynikami a indeksami akcji jest podstawowym czynnikiem rządzącym rynkiem kapitałowym od zawsze. Skoro fundamenty się nie pogorszyły, a mają się poprawiać, to jak usprawiedliwić zmianę trendu? Z drugiej strony ciężko mi sobie wyobrazić, że w najbliższych tygodniach indeksy będą w stanie przeprowadzić atak na rekordy hossy, wyznaczone 16 lipca. Po takim skoku zmienności i przy odrodzeniu się obaw recesyjnych inwestorzy będą bardziej ostrożni. Rynek pozostanie zmienny, bez nowych szczytów aż do wyborów w USA, a indeks S&P 500 będzie poruszał się w przedziale 4900–5400 pkt. Dopiero gdy ryzyko wyborcze zejdzie z radarów inwestorów i przy założeniu utrzymania pozytywnych prognoz wynikowych dla amerykańskich spółek, zakładałbym szturm na nowe szczyty hossy. Podobny scenariusz mieliśmy w ubiegłym roku, kiedy dwa ostatnie miesiące przyniosły bardzo silne zwyżki w USA, Europie i Azji. Rosły wtedy duże, średnie i małe przedsiębiorstwa. Nastąpiła (chwilowa) demokratyzacja hossy. Generalnie, nie skreślałbym jeszcze trendu wzrostowego. Parafrazując słynną frazę Jeremy’ego Ironsa z filmu „Chciwość” – muzykę wciąż słychać, może trochę ciszej, ale jednak.

Co z rynkiem obligacji, który gwałtownie się umocnił?

Jeśli prawdziwa recesja miałaby nadejść teraz, na co wskazuje wzrost stopy bezrobocia po przybiciu tzw. reguł Sahm i McKelvey, to rentowności dziesięcioletnich obligacji w USA nie zatrzymają się na obecnych poziomach, czyli 3,8–3,9 proc., tylko spadną w zdecydowanie bliżej 2 proc. Natomiast Fed już dziś powinien w panice ciąć stopy procentowe. Na razie nie ma o tym mowy. Rentowności amerykańskich papierów długoterminowych trzymające się nieco poniżej 4 proc. (jeszcze pod koniec lipca było to 4,3 proc.) nie wskazują na to, że rynek obligacji zaczyna dyskontować prawdziwą recesję. Obecnie mamy wyłącznie do czynienia z wycenianiem obniżek stóp procentowych przez Fed, co do których oczekiwania w ostatnich dniach mocno wzrosły. Jasne było, że cięcia stóp nadchodzą, bo nie ma powodów, żeby je utrzymywać na dotychczasowych poziomach. Recesja nie jest i nie była do tego konieczna. Moim zdaniem rynek obligacji skarbowych w USA wciąż nie wycenia recesji, a powinien to robić jako jeden z pierwszych, jak uczy historia. Podobnie jest z obligacjami korporacyjnymi typu high yield, które zazwyczaj jako pierwsze sygnalizują nadciągające problemy w gospodarce. Do końca lipca tego typu aktywa nie wysyłały sygnałów alarmowych. Dopiero ostatnich kilka sesji paniki przyniosło przecenę także tu. Skoro oba te rynki wciąż nie wskazują na ryzyko wybuchu prawdziwej recesji, to obecnych spadków na rynkach akcji też bym tak nie interpretował.

CV

Jarosław Niedzielewski

na rynku startował w 1997 r. jako analityk w Fidelii TFI. Następnie pracował m.in. w ABB TFP oraz od 1999 r. w DWS Polska TFI, gdzie zarządzał funduszami akcji, a z czasem został dyrektorem inwestycyjnym. W 2011 r. DWS Polska TFI zostało przejęte przez Investors TFI.