Radosław Cholewiński, Skarbiec TFI: Recesje stwarzają okazje do zakupów

Na globalnym rynku akcji coraz bliżej do przełomu. Gospodarka zwalnia, a okresy recesji stwarzają okazję do zakupu atrakcyjnie wycenionych aktywów – mówi Radosław Cholewiński, członek zarządu Skarbiec TFI.

Wtorek był kolejnym dniem solidnej przeceny akcji na większości światowych giełd. Powszechne wyjaśnienie jest takie, że choć na świecie przybywa recesyjnych sygnałów, to nic nie wskazuje na to, żeby Fed miał przerwać cykl zacieśniania polityki pieniężnej. To Fed trzyma klucze do koniunktury na rynkach finansowych?

Na pewno trzyma jeden z kluczy – i zapewne ten najważniejszy. Fed jest rzeczywiście nieprzejednany. Jego determinacja do zacieśniania polityki pieniężnej w tej chwili, jak się wydaje, nie napotyka żadnych ograniczeń. Musielibyśmy zobaczyć istotne pogorszenie sytuacji w sferze realnej amerykańskiej gospodarki, aby Fed zmienił linię. W przeszłości wolty Fedu się zdarzały. Tak było na przykład jesienią 2018 r., gdy tąpnięcie na amerykańskich giełdach spowodowało szybką zmianę w polityce Fedu. Na razie jednak na taki zwrot się nie zanosi.

To jednak, jak powiedziałeś, tylko jeden z kluczy do koniunktury na giełdach. Gdzie są pozostałe?

Kolejnym kluczem jest geopolityka: wojna w Ukrainie oraz napięcia między Chinami i Tajwanem. To wpływa na percepcję ryzyka przez inwestorów. Wciąż mamy też napiętą sytuację na rynkach surowcowych. Od kilku miesięcy ceny surowców nie rosną, ale jest za wcześnie, żeby uznać, że weszły w trend spadkowy. Dość przypomnieć o decyzji OPEC+ sprzed kilku dni, o ograniczeniu podaży ropy naftowej, co podtrzymuje jej ceny.

Cały czas nie wyszliśmy też z okresu postpandemicznych zakłóceń w łańcuchach dostaw. Te wszystkie czynniki są proinflacyjne i recesyjne, co samo w sobie jest negatywne z perspektywy inwestorów. Na to nakłada się jeszcze ekspansywna polityka fiskalna. W rezultacie banki centralne są osamotnione w walce z inflacją, przez co ta walka ma tak stanowczy charakter.

Polska giełda jest znacznie słabsza niż inne. W tym roku WIG20 stracił już niemal 40 proc., podczas gdy amerykański S&P 500 niespełna 25 proc. Jeszcze gorzej wygląda to w dłuższym horyzoncie. Z czego wynika ta fatalna sytuacja na polskiej giełdzie?

To złożone zjawisko, które zresztą nie jest nowe. W tym roku słabość polskiego rynku jest pewnie bardziej widoczna ze względu na bliskość wojny. Polska jest w obszarze oddziaływania konfliktu zbrojnego, więc z punktu widzenia wielu inwestorów jesteśmy krajem podwyższonego ryzyka. Słabnie złoty, co zniechęca zagranicznych graczy do inwestowania na warszawskiej giełdzie.

Do tego dochodzą czynniki związane z polityką rządu, np. propozycja podatku od nadzwyczajnych zysków oraz wakacje kredytowe, które negatywnie wpłynęły na wyniki banków. Patrząc w dłuższej perspektywie, mamy do czynienia ze spadkiem znaczenia warszawskiej giełdy dla firm. Wiele działających w Polsce przedsiębiorstw nie jest notowanych na GPW. Przez to nasza giełda w mniejszym stopniu odzwierciedla stan i strukturę polskiej gospodarki niż jeszcze kilka lat temu.

Czy to oznacza, że polską giełdę należy omijać szerokim łukiem pomimo tego, że akcje wydają się dziś tanie, czy jednak można liczyć na jakiś zwrot?

Globalnie zapewne zbliżamy się do przełomu. Światowa gospodarka spowalnia, wiele państw jest u progu recesji. Okresy recesji są zaś zwykle okazjami do zakupu atrakcyjnie wycenionych aktywów. Wymaga to jednak przyjęcia długiego horyzontu inwestycyjnego i pewnej tolerancji na zmienność. Inwestorzy powinni też mieć zdywersyfikowany portfel akcji, w którym dużą rolą – a nawet największą – powinny pełnić akcje z zagranicznych rynków.

Przecenie akcji na GPW ostatnio znów towarzyszy przecena obligacji skarbowych. W środę rentowność 10-latek znów przebiła 8 proc., podczas gdy w sierpniu była nawet poniżej 5,5 proc. Z czego to wynika? Oczekiwań na dalsze podwyżki stóp przez RPP, co powodowało wzrost rentowności w pierwszej połowie br., przecież nie ma.

Do przeceny obligacji przyczynia się ekspansywna polityka fiskalna rządu i oczekiwana w związku z tym duża podaż papierów dłużnych w najbliższych kwartałach. Na razie ta podaż nie spotyka się z dużym popytem. Krajowe TFI borykają się z odpływem środków, banki również nie są w tym roku aktywnym nabywcą. Kluczową rolę w finansowaniu potrzeb pożyczkowych rządu będą odgrywali inwestorzy zagraniczni. A to oznacza, że dopóki na świecie będzie utrzymywał się problem wysokiej inflacji, a banki centralne będą z nim walczyły, napływ zagranicznego kapitału pozostanie ograniczony.

Od kilku miesięcy potrzeby pożyczkowe rządu pokrywają głównie inwestorzy indywidualni. Obligacje detaliczne cieszą się bowiem ogromną popularnością w związku z dość atrakcyjnym oprocentowaniem. Czy wzrost rentowności obligacji na rynku hurtowym jest czymś, co przyciąga inwestorów do funduszy dłużnych?

Zainteresowanie klientów funduszami zależy przede wszystkim od historycznych wyników. Tymczasem w przypadku produktów dłużnych należy skupiać się przede wszystkim na bieżącej rentowności portfela.

Dwa lata temu, gdy rentowności obligacji były na historycznych minimach, zainteresowanie klientów funduszami dłużnymi było największe. Dzisiaj, gdy rentowność obligacji jest najwyższa od lat, to zainteresowanie jest znikome. Powinno być na odwrót. Decydując się na sprzedaż jednostek uczestnictwa w funduszu, którego portfel ma rentowność 7–8 proc., inwestorzy rezygnują z potencjalnie bardzo dobrych wyników w kilkuletniej perspektywie.