Jak zostać arbitrażystą

Arbitraż znany jest na rynku od dawna. Jako pierwsi zaczęli go stosować jeszcze przed II wojną światową Amerykanie. Wykorzystywali fakt notowania akcji niektórych spółek zarówno na giełdzie nowojorskiej, jak i londyńskiej. Różnica cen między obu rynkami była na tyle duża, że inwestorom opłacała się jednoczesna sprzedaż i kupno tych samych (lub ekwiwalentnych) papierów wartościowych na różnych rynkach. Zyski musiały wystarczyć na pokrycie wszystkich kosztów, w tym transportu papierów, które wówczas jeszcze były zmaterializowane.

Dziś sprawa arbitrażu wygląda nieco inaczej. Inwestorzy wykorzystują różnice cen między rynkiem kasowym i terminowym. Na rynkach światowych transakcje arbitrażowe mają znaczący udział w ogólnej sumie obrotów. Na polskim rynku terminowym dostępne są m.in. kontrakty na indeks WIG20, na kurs dolara czy euro i wydają się one najodpowiedniejsze do arbitrażu ze względu na łatwą możliwość kupna instrumentu bazowego.

Koncepcja arbitrażu polega na wykorzystaniu niewłaściwej relacji cenowej między instrumentem bazowym a kontraktem terminowym wystawionym na ten instrument. Jest to raczej oferta dla "dużych" inwestorów ze względu na wiele trudności z tym związanych. Jak wiemy, rynki terminowe w Polsce charakteryzuje niska płynność, czyli możemy mieć problemy z obrotem większą liczbą kontraktów. Kolejną niedogodnością jest konieczność poniesienia znacznych nakładów pieniężnych.Najważniejszą zaletą jest natomiast minimalne ryzyko. Tym właśnie różni się arbitraż od spekulacji. Spekulant godzi się na zysk przy sporym ryzyku, arbitrażystę zaś interesuje zysk bez ryzyka. Brzmi to jak chwyt reklamowy, ale tak nie jest. Jeśli ktoś nie czuje się pewnie na rynkach terminowych i w zawiłych procedurach bankowych, powinien ten "zysk bez ryzyka" pozostawić specjalistom.

Arbitraż na kontraktachna WIG20 Jak wspomniałem, arbitraż polega na wykorzystaniu niewłaściwej relacji między ceną kontraktu a ceną instrumentu bazowego, na który opiewa kontrakt. Wiemy, że cena kontraktu na WIG20 rzadko jest taka sama, jak iloczyn tego indeksu i mnożnika. Tu właśnie powstaje pole do działania dla arbitrażystów.

Różnica między ceną kontraktu a ceną instrumentu bazowego to baza. Im większa baza, tym zysk będzie większy. Np.: WIG20 ma wartość 1300 pkt., kontrakt 1330. W tym dniu baza wynosi więc 30 pkt. Do zrozumienia zasad arbitrażu musimy zdefiniować jeszcze pojęcie bazy teoretycznej. Jest to różnica między wartością przyszłą indeksu w dniu wygaśnięcia a wartością obecną na rynku kasowym. Będzie to nam potrzebne do oceny, czy kontrakt jest niedowartościowany czy przewartościowany. W obu przypadkach zawieramy bowiem inne transakcje.Gdy kontrakt terminowy jest przewartościowany, czyli wartość bazy jest wyższa od wartości bazy teoretycznej, należy kupić instrument bazowy i jednocześnie sprzedać kontrakt terminowy. W przypadku kontraktów na indeksy instrumentem bazowym jest portfel akcji zbudowany zgodnie z zawartością poszczególnych spółek w tym indeksie. Z kolei, gdy kontrakt jest niedowartościowany, zamyka się przed nami szansa zarobku na arbitrażu, z powodu braku na naszym rynku krótkiej sprzedaży. Jednak na przyszłość warto wiedzieć, że w takiej sytuacji kupujemy kontrakt i sprzedajemy portfel akcji.

Gdyby wartość indeksu nie uległa zmianie, wartość teoretycznej bazy zmniejszałaby się liniowo aż do zera w dniu wygaśnięcia. Załóżmy, że 60 dni przed datą wygaśnięcia WIG20 wynosi nadal 1300 pkt., a kurs kontraktu terminowego 1360. Baza w tym wypadku to 60 pkt. Natomiast baza teoretyczna teraz wynosi 65 × (60 : 90) = 43 pkt., czyli kontrakt jest przewartościowany.

W takiej sytuacji możemy dokonać następującego arbitrażu: 1) Kupujemy 10 kontraktów po 1360 pkt. Wartość transakcji = 136 000 zł. 2) Zaciągamy kredyt wysokości 130 000 zł na zakup portfela akcji, pamiętając o odpowiednich proporcjach.

Po tych operacjach w dniu wygaśnięcia sprzedajemy akcje, spłacamy pożyczkę i zamykamy pozycję w kontraktach. rozważyć trzy przypadki: indeks wzrósł, spadł bądź nie zmienił się. Z powodu ograniczonej objętości artykułu zajmiemy się tylko jednym przypadkiem: rozważmy spadek indeksu o 10%. W związku z tym wynosi on teraz 1170 pkt.

Zwrot z pozycji w kontraktach terminowych przedstawia się następująco:

190 pkt. × 10 kontraktów × 10 zł = 19 000 złNieco gorzej wygląda zwrot z portfela. Ponieważ indeks spadł 10%, nasz portfel również stracił 10% i przyniósł stratę 13 000 zł. Po stronie strat należy również dopisać koszty poniesione z tytułu kredytu. Czyli:20% × (60 : 360) × 130 000 zł = 4300 zł

Przeprowadźmy teraz ogólny bilans:19 000 zł + (-13 000 zł) + (-4300 zł) = 1700 złTak więc nasze transakcje przyniosły 1700 zł zysku przy środkach własnych rzędu 20 tys. zł na zabezpieczenie kontraktów. Jeśli dodamy, że ryzyko było prawie równe zeru - jest on całkiem przyzwoity.

Można zauważyć, że zysk zależy tylko od tego, ile kontraktów zawarliśmy i jaka była różnica między bazą a bazą teoretyczną. Nie ma natomiast na niego wpływu poziom indeksu w dniu wygaśnięcia. Niezależnie od poziomu indeksu osiągniemy ten sam zysk. W naszym przykładzie założyliśmy, że stopa dywidendy wynosi 0%. Czyli w normalnej sytuacji wysoce prawdopodobne jest, że inwestor przypadkiem "załapie się" na dywidendę którejś ze spółek, dodatkowo zwiększając swój zysk. Nie można zapominać, że przykład nie przewiduje prowizji maklerskich. W dniu pisania artykułu wartość indeksu i cena kontraktów była równa podanym w przykładzie, tak więc arbitrażyści - do dzieła.

Tekst jest fragmentem artykułu, który w całości znajduje się w numerze luty '00 miesięcznika Profesjonalny Inwestor.

Paweł Ścibek, prywatny inwestor