Inflacja akcjom nie szkodzi

Jednym z najbardziej rozpowszechnionych wśród analityków i inwestorów stereotypów jest pogląd, że wzrost inflacji to zjawisko niekorzystne dla rynku akcji. Tej niechęci względem wzrostu cen trudno się zresztą zbytnio dziwić, gdyż przemawiają za nią poważne racje. Spadek siły nabywczej pieniądza jest zjawiskiem niekorzystnym dla wszystkich posiadaczy kapitału i pociąga ze sobą utratę wartości aktywów, tym większą, im bardziej zbliżone są one swą postacią do gotówki.

Związek inflacji, stóp procentowych i akcji Wzrost inflacji oznacza w zdecydowanej większości przypadków spadek cen obligacji, czyli wzrost ich rentowności. Tego rodzaju presja ze strony instrumentów dłużnych powoduje w typowych, stosowanych przez inwestorów modelach wyceny obniżenie szacunkowej wartości akcji, zmniejszając tym samym ich teoretyczną atrakcyjność. Innymi słowy, wzrost rentowności oferowanej przez obligacje prowadzi do zwiększenia oczekiwanej stopy zwrotu z inwestycji w akcje, co następuje poprzez obniżenie ich ceny.

Odruchowa negatywna reakcja większości uczestników rynku na samo słowo "inflacja" jest również uwarunkowana zachowaniem banków centralnych, statutowo skoncentrowanych na stabilizacji wartości pieniądza, co w dzisiejszych czasach interpretowane jest jednoznacznie jako "walka z inflacją". Zaostrzanie polityki pieniężnej, ograniczające dopływ kredytu do gospodarki i tym samym zapowiadające spowolnienie tempa jej wzrostu lub nawet recesję, nie jest niczym korzystnym dla wyceny akcji. Tymczasem doświadczenie uczy, że tego typu reakcji banku centralnego należy oczekiwać wraz z pojawieniem się pierwszych symptomów inflacji.

Typowymi przykładami mogą być m.in. trzy ostatnie podwyżki stóp procentowych w wykonaniu Rady Polityki Pieniężnej, które nastąpiły w momencie zachwiania się wieloletniego trendu spadkowego inflacji w naszym kraju czy też powtarzające się wypowiedzi przewodniczącego amerykańskiej Rezerwy Federalnej, ostrzegającego przed możliwością odrodzenia się w gospodarce USA tendencji inflacyjnych i zapowiadającego podjęcie przez Fed odpowiednich kroków temu przeciwdziałających.

Z poglądem o negatywnym wpływie inflacji na rynek akcji ściśle koresponduje również mocno ugruntowana w społeczności inwestorów opinia o pozytywnej zależności łączącej akcje i obligacje. Doskonałym przykładem ilustrującym to przekonanie mogą być główne tezy zawarte w książce Johna J. Murphy'ego "Międzyrynkowa analiza techniczna".

Jego zdaniem, tytułowa dziedzina analizy rynku, będąca "kolejnym krokiem w rozwoju analizy technicznej", polega na "zastosowaniu analizy technicznej do obserwacji powiązań między rynkami" i opiera się na założeniu, że "wszystkie rynki są ze sobą powiązane" i "żaden (...) nie funkcjonuje w izolacji", a zatem skuteczna "analiza któregokolwiek rynku finansowego jest niemożliwa w oderwaniu od innych" ("czasy, gdy można było śledzić tylko jeden rynek, przeminęły"). Zainteresowanych omawianymi przez Murphy'ego zależnościami występującymi między głównymi segmentami rynku finansowego (waluty, towary, obligacje i akcje) odsyłam do tej godnej polecenia pozycji.

Nam w tej chwili wystarczy kilka cytatów podkreślających istniejącą, zdaniem autora, pozytywną relację łączącą zachowanie cen akcji i obligacji. Oto one: "Podstawowa reguła brzmi: zwyżkujące stopy procentowe wpływają negatywnie na rynek akcji, spadające zaś działają pozytywnie. (...). Wzrosty na rynku obligacji są korzystne dla rynku akcji, a spadki cen obligacji są dla akcji niekorzystne", a także: "optymistyczne prognozy techniczne co do rozwoju sytuacji na rynku obligacji są optymistyczne również dla akcji. Zapowiedź bessy na obligacjach jest również zapowiedzią rynku niedźwiedzia dla akcji". Następnie: "choć zwyżka obligacji nie gwarantuje hossy na rynku akcji, to hossa akcji jest praktycznie niemożliwa bez rosnących cen obligacji&qdstawowych zasad analizy międzyrynkowej: "trend obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji".

Wpływ cen surowców na akcje wg Murphy'ego Lansowanym przez Murphy'ego narzędziem śledzenia i pomiaru inflacji jest publikowany przez Commodity Research Bureau (CRB) indeks towarowych rynków terminowych CRB Futures Price Index (oprócz niego istnieje również CRB Spot Index oparty na cenach z rynku gotówkowego). Wskaźnik ten został wprowadzony w 1956 r., a obliczany jest na podstawie cen kontraktów terminowych wygasających w ciągu następnych 9 miesięcy dla 21 kluczowych surowców znajdujących się w obrocie na rynkach towarowych, które w indeksie otrzymują równe wagi (po 4,7%).

Te 21 surowców można podzielić na grupy. Są to: zboża (kukurydza, pszenica, soja, śruta sojowa, olej sojowy - 28,6% składu indeksu), mięso (żywiec wołowy, wieprzowy, półtusze wieprzowe - 14,3%), towary importowane (kakao, kawa, cukier - 14,3%), surowce przemysłowe (miedź, bawełna, tarcica - 14,3%), metale szlachetne (złoto, platyna, srebro - 14,3%) oraz nośniki energii (ropa, olej opałowy - 9,5%). Jak widać, pewną wadą indeksu może być jego silne uzależnienie od cen żywności (42,9-proc. udział), co może powodować krótkoterminowe zaburzenia zachowania wskaźnika spowodowane losowymi zmianami warunków pogodowych, a nie fundamentalnymi procesami inflacji pieniądza.

Nie zmienia to jednak faktu, że - jak głosi jedna z reguł Murphy'ego - "indeks CRB w normalnych warunkach porusza się w kierunku przeciwnym do cen obligacji", a zatem zgodnym z ruchami ich rentowności, co jest zachowaniem jak najbardziej oczekiwanym po wskaźniku służącym do pomiaru inflacji.

Z tej ostatniej konstatacji oraz z przytoczonego wcześniej założenia, że "trend obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji" otrzymujemy pośrednio wniosek, że kursy akcji poruszają się zwykle przeciwnie do cen surowców (i indeksu CRB). Jest on zresztą wielokrotnie explicite formułowany przez Murphy'ego: "jest niemal zasadą, że w trakcie spadków cen akcji rosną kursy towarów"; "towary są najlepszą lokatą w warunkach wysokiej inflacji (...), która oczywiście nie sprzyja akcjom"; "spadek inflacji (oraz cen towarów) przynosi korzyści rynkom obligacji i akcji".

Te poglądy na temat wpływu zachowania inflacji pieniądza (odzwierciedlanej w cenach towarów) i cen obligacji na rynek akcji podsumowane zostały przez Murphy'ego w zdaniu tłumaczącym przyczyny rozpoczętej na Wall Street w 1982 r. niezwykłej hossy: "Dwa główne czynniki odpowiedzialne za utrzymywanie się hossy na rynku akcji od 1982 r. to silny spadek cen towarów (ze względu na niską inflację) oraz zmniejszający się poziom stóp procentowych (wzrost cen obligacji)".

Źródłem poglądów na rynek pozostają dla reszty świata, w tym i dla Polski, Stany Zjednoczone. Tymczasem tamtejsi analitycy nadal znajdują się - mimo upływu czasu - pod przemożnym wpływem doświadczeń bessy z lat 1966-82, której towarzyszył systematyczny wzrost inflacji (do 14,8% dla CPI w marcu 1980 r.) oraz późniejszej spektakularnej hossy z postępującą dezinflacją (aż do ubiegłorocznego 34-letniego minimum bazowego CPI na poziomie 1,9%).

Trudno się zresztą dziwić sile i powszechności omawianych powyżej poglądów na temat związków cen akcji, obligacji i inflacji. Jeden rzut oka na rys. 1, przedstawiający historię ostatnich 30 lat dla Consumer Price Index (CPI), rentowności obligacji 10-letnich oraz wartości Dow Jones Industrial Average (DJIA) pozwala przekonać się, że zależności te jednoznacznie dominowały na rynku przez ostatnich kilkadziesiąt lat, a ich znajomość mogła stać się źródłem pokaźnych zysków płynących z racjonalnych giełdowych inwestycji.

Lata 1997-2000: rynki wbrew stereotypom Wszystko to wygląda pięknie i logicznie, problem polega jednak na tym, że inwestor próbujący na krajowym rynku wykorzystywać opisane zależności, od trzech lat ponosiłby stratę za stratą. Rys. nowego krajowego rynku akcji odzwierciedlającego kształtowanie się średniego poziomu cen walorów na warszawskiej GPW od początku 1997 r.

Na wykresie można wyróżnić cztery kolejne fazy giełdowej koniunktury. Pierwsze miesiące 1997 r. przyniosły ostatnią część rozpoczętej na przełomie lat 1994/95 hossy (zakończonej w maju 1997 r.). Przez następnych 11 miesięcy trwa na rynku łagodna dystrybucja. W marcu 1998 r. rozpoczyna się gwałtowne załamanie cen, które trwa do października i wreszcie kolejne 1,5 roku przynosi powrót trendu wzrostowego. Poniżej indeksu cenowego na rys. 2 znalazły się wykresy rocznej dynamiki krajowych cen towarów i usług konsumpcyjnych oraz cen produkcji przemysłowej.

Już pobieżny rzut oka na relacje łączące ceny akcji i wskaźniki inflacji ujawnia, że występujące na krajowym rynku akcji zależności stanowią zaprzeczenie reguł omówionego wcześniej kanonu analizy rynku Murphy'ego. Wyraźnie widać, że w omawianym okresie ceny akcji poruszały się ZGODNIE z ruchem wskaźników inflacji i stóp procentowych, tzn. spadały w okresie zanikającej inflacji i zniżkujących stóp procentowych oraz rosły w okresie powracającej inflacji i zwyżkujących stóp procentowych. Praktycznie jedyny okres występowania stereotypowej zależności między rynkiem akcji a inflacją i stopami procentowymi trwał 3-4 miesiące: między październikiem 1998 r. i styczniem-lutym 1999 r., kiedy to akcje już zaczęły rosnąć, a zarówno inflacja, jak i stopy procentowe jeszcze spadały.

Nie da się ukryć, że trzy lata to na tyle długi okres, że inwestor próbujący śmiało zwiększać zakupy akcji po każdej informacji o spadku inflacji i stóp procentowych i lękliwie ograniczający zaangażowanie w akcje w reakcji na wzrost inflacji i stóp procentowych, musiał ponieść poważne straty.

Na zachowanie krajowych wskaźników inflacji miało wpływ wiele czynników, wśród których trzeba wyróżnić politykę pieniężną NBP, a od początku 1998 r. - Rady Polityki Pieniężnej. NBP rozpoczął zaostrzanie polityki pieniężnej tuż po wyborach do Sejmu z września 1996 r. i proces ten był kontynuowany aż do pierwszego posiedzenia RPP w marcu 1998 r. Wtedy stopy procentowe zostały podniesione po raz ostatni (stopa interwencyjna rynku pieniężnego do 24%). Wiosną 1998 r. RPP zmieniła kierunek polityki pieniężnej i rozpoczęła serię obniżek stóp zakończoną w styczniu 1999 r. (interwencyjna do 13%).

Uwzględniając występujące w transmisji impulsu monetarnego do sfery realnej opóźnienia czasowe, moglibyśmy twierdzić, że spadek inflacji z 1998 r. był konsekwencją podwyżek stóp z lat 1996-97, wzrost cen zaś rozpoczęty w 1999 r. i trwający do tej pory to skutek obniżek stóp z 1998 i początku 1999 r.

CRB a inflacja w Polsce Częściowo jest to prawda, jednak na zachowanie krajowych wskaźników inflacji oddziaływał także czynnik znacznie potężniejszy niż RPP. Była nim dynamika światowych cen podstawowych surowców. Za potwierdzenie tej tezy może posłużyć rys. 3, na którym przedstawiono przebieg wskaźników inflacji (CPI) dla Polski i Niemiec oraz wykres omawianego wcześniej wskaźnika CRB. Jak łatwo zauważyć, globalny trend inflacji widoczny w dynamice cen detalicznych w tych gospodarkach pokrywa się precyzyjnie w omawianym okresie z zachowaniem indeksu CRB.

Trend spadkowy cen surowców rozpoczął się w maju 1997 r., w dwa miesiące po pierwszej od 1995 r. podwyżce oprocentowania funduszy federalnych przez Fed oraz na dwa miesiące przed początkiem dewaluacji tajlandzkiego bahta, która zapoczątkowała kryzys finansowy w Azji Południowo-Wschodniej. Kryzys ten wywołał w 1998 r. bardzo silną recesję w tym regionie, przekładając się na załamanie popytu na surowce, co z kolei wywołało spadek cen. Zniżkujące ceny surowców zmniejszyły wpływy dewizowe uzależnionej od ich eksportu Rosji, która w sierpniu 1998 r. była zmuszona ogłosić częściowe bankructwo.

Dopiero to wydarzenie oraz groźba rozprzestrzenienia się kryzysu na Amerykę Łacińską (Brazylia) zmusiły czołowe banki centrtyki pieniężnej w ostatnich miesiącach 1998 r. Akcja ta bezpośrednio poprzedziła ustanowienie dna zarówno przez ceny surowców, jak i globalny poziom inflacji. Minimum indeksu CRB z lutego pokryło się w czasie z minimum krajowej inflacji (także luty). Warto również zauważyć, że maksimum indeksu CRB pokryło się w czasie dokładnie ze szczytem krajowego indeksu cenowego zdominowanego - w przeciwieństwie do naszego WIG-u - przez spółki przemysłowe.

Tekst jest fragmentem artykułu, który w całości znajduje się w numerze maj '00 miesięcznika Profesjonalny Inwestor.

Wojciech Białek, zarządzający funduszami w SEB TFI