Wygrać z rynkiem - Jak zarabiać na efektywnym rynku

Następny artykuł o efektywności rynków? Po co ktoś miałby pisać kolejne dziesiątki stron tekstu na ten temat. Przecież prawie wszystko już wiadomo. A jednak im więcej myślę na temat koncepcji rynku efektywnego, tym więcej mam wątpliwości. Cały ten temat przypomina ogromne puzzle.

N ajwiększa część tej układanki to odpowiedź na pytanie, dlaczego tak wiele osób - w rzeczywistości jest to coraz większa grupa ludzi - rozpoczyna swoją przygodę z rynkiem stosując aktywne metody inwestowania, skoro tak dużo jest dowodów na to, że rynki są efektywne. Im więcej jest na rynku dobrze wykształconych inwestorów lub zarządzających funduszami, tym są one bardziej efektywne. Amerykański rynek akcji jest bardzo efektywny. Rynki zachodnioeuropejskie oraz japoński zbliżają się do tego poziomu bardzo szybko. Za jakiś czas nawet rynki wschodzące będą efektywne.

Puzzle są więc ułożone tak: mimo że wygrać z rynkiem jest coraz trudniej, coraz więcej osób podejmuje to wyzwanie. Maklerzy i doradcy przyznają, że ich klienci wciąż wierzą, że uda im się pokonać rynek. Ogromna liczba akcji, jaka codziennie zmienia właściciela na wszystkich rynkach akcji na świecie, pokazuje, jak wielka jest ta nadzieja. Każda transakcja wynika przecież z kalkulacji, że kupujący wie coś, czego sprzedający nie wie lub odwrotnie. Mimo niewielkich szans na pokonanie rynku, inwestowanie w portfele lub fundusze indeksowe stanowi mniej niż dziesiątą część całkowitego wolumenu obrotów na rynkach kapitałowych. Jak to możliwe?

Moje wysiłki zmierzające do ułożenia tych puzzli doprowadziły mnie do konkluzji, której się spodziewałem. Przekonałem się, że istnieje światełko w tunelu, o którym wcześniej nie miałem pojęcia. Innymi słowy, jest nadzieja dla aktywnego sposobu zarządzania inwestycjami. To jest znacznie bardziej racjonalne, niż mogłoby się wydawać.

To jest bardzo ważne stwierdzenie w obliczu tak wielu empirycznych dowodów na to, jak trudne jest znaczące osiąganie alfy, systematycznie i z prawdopodobieństwem większym od przypadku. Tutaj muszę nieco rozszerzyć konkluzję, do której doszedłem, nie gubiąc jednak jej głównego wątku. Chociaż nie jestem aż tak pewny, by twierdzić, że zarządzający stosujący aktywny sposób zarządzania są w stanie wygrywać z rynkiem w sposób znaczący, stale i z prawdopodobieństwem większym od przypadku, mogę zapewnić, że twierdzenie, jakoby ci zarządzający nie mogą osiągać takich wyników jest bezpodstawne. Oczekiwane stopy zwrotu aktywnie zarządzających menedżerów funduszy są wyższe niż gry z zerową lub ujemną oczekiwaną stopą zwrotu. Są pozytywne. Zarządzający funduszami stosujący timing okazują się racjonalnymi i produktywnymi profesjonalistami, którym udaje się zarabiać spore pieniądze.

Teraz musimy skupić się na kwestiach związanych z cechami charakterystycznymi dla każdego z nas - ludzi, które są związane z naszymi oczekiwaniami, z decyzjami, jakie podejmujemy w związku ze zdarzeniami, jakie mogą wystąpić w przyszłości oraz z tym, jak reagujemy na decyzje podejmowane przez innych inwestorów w tym samym czasie, kiedy my podejmujemy własne. Jako że nigdy nie wiemy, co zdarzy się w przyszłości, ciągle jesteśmy narażeni na to, że popełnimy błąd. Inwestowanie to nigdy nie kończący się proces podejmowania decyzji związanych z próbami osiągnięcia wymarzonego celu. Po drugiej stronie mamy konsekwencje faktu, że nie osiągniemy tego, co chcemy.

W tym kontekście możemy przejść do najważniejszego czynnika wpływającego na decyzje inwestycyjne: informacji. Tutaj dochodzimy do następujących kwestii: w jaki sposób zdobywamy informacje, jak je wykorzystujemy oraz w jaki sposób nasze decyzje inwestycyjne są powiązane z tym, jakie akcje kupują inni inwestorzy lub w jaki sposób inni pozyskują i wykorzystują swoje informacje. Informacjami ludzie raczej się dzielą, niż je sobie sprzedają. Inwestowanie jest natomiast bardziej skomplikowane. Fundamentalnym pytaniem, jakie stawia koncepcja rynku efektywnego, jest to, czy cały procesormacji, a następnie podejmowania na ich podstawie decyzji inwestycyjnych jest wart włożonego wysiłku. W dalszej części tego artykułu zademonstruję, że zdecydowanie jest wart, co oznacza, że mało kto z inwestorów traci czas wstając rano do pracy.

Zacznę od podania koncepcji rynku efektywnego w najbardziej czystej i teoretycznej formie. To da nam punkt odniesienia, wobec którego możemy analizować prawdziwe rynki, na których my inwestorzy operujemy. Jako "nas inwestorów" rozumiem chciwych, złośliwych ludzi różniących się stosunkiem do ryzyka, inteligencją, celami inwestycyjnymi oraz łatwością podejmowania decyzji. Ten tłum indywidualności to "rynek". Wrogiem jesteśmy my sami.

Tutaj muszę dodać jeszcze jedną wstępną obserwację, zanim przejdziemy do sedna. Zwykle wyobrażamy sobie rynek efektywny jako zbiorowisko sprytnych, dobrze poinformowanych i zdolnych do podejmowania skutecznych decyzji inwestorów. Wydaje nam się, że normalny inwestor czy zarządzający funduszami nie jest w stanie być na tyle dobry, by systematycznie osiągać wyniki lepsze od średniej dla całego rynku, chyba że ma wyjątkowe szczęście. Jeżeli nawet jacyś gracze są w stanie pokonać te przeszkody, to ich liczba nie jest duża i prawdopodobnie nie da się określić, którzy to mogą być. To jest dobry opis rzeczywistości, tak samo jak dobry jest opis koncepcji rynku efektywnego. Tak czy inaczej, to tylko początek. Gdy zaczniemy szukać głębiej, dowiemy się, że koncepcja rynku efektywnego zawiera kilka dodatkowych elementów, które okazują się tymi o największym znaczeniu. To jest w wielkim skrócie cała historia, którą chciałbym opowiedzieć.

Powinienem zacząć od samego początku - od koncepcji rynku efektywnego podanej przez Eugene Fama. W oryginalnym artykule na ten temat napisał: "rynek efektywny to rynek, na którym przepływ informacji jest efektywny. Ceny papierów wartościowych w każdym momencie opierają się na odpowiednio interpretowanych i wycenianych informacjach dostępnych w danym momencie. Na efektywnym rynku kapitałowym ceny całkowicie oddają wszystkie dostępne na rynku informacje".

Powtórzę założenia Famy własnymi słowami. Efektywność oznacza maksymalizację wyniku końcowego w stosunku do założeń wyjściowych. Na rynkach finansowych założenia wejściowe to informacje, a wynikiem końcowym są ceny transakcji. Gdy rynek jest efektywny w 100%, nowe informacje są natychmiastowo i całkowicie odzwierciedlane w cenach. "Natychmiastowo i całkowicie" oznacza, że nie ma tutaj żadnych opóźnień, wątpliwości i dodatkowych przemyśleń. Idąc dalej, kolejne transakcje dokonywane na podstawie nowych informacji są przeprowadzane po odpowiednich cenach z punktu widzenia koncepcji rynku efektywnego. Według tych założeń, wszyscy inwestorzy są tak sprytni i dobrze poinformowani, że ceny na rynkach znajdują się w punkcie równowagi. Ten końcowy wynik jest kluczowy w tym procesie. Na całkowicie efektywnym rynku wszyscy inwestorzy rozumieją wagę nowych informacji. W związku z tym ceny pozostają na niezmienionym poziomie, ponieważ dopóki nie pojawią się nowe informacje, nie mają powodu by się zmieniać.

Tutaj doszliśmy do kwestii, której zrozumienie jest najważniejsze. Tak więc przeanalizujmy to dokładnie. Musimy skupić się na dwóch elementach.

Po pierwsze, co rozumiemy przez stwierdzenie, że wszyscy inwestorzy rozumieją znaczenie nowych informacji na tyle, że ceny nie powinny się zmieniać aż do pojawienia się nowych informacji?

Zauważmy, że Fama używa wyrażenia "dostępne informacje". Możemy wnioskować, że zawsze znajdzie się informacja, która akurat jest niedostępna - niedostępna dla nikogo. Na przykład, gdy Unilever publikuje kwartalny raport finansowy znacznie lepszy od przewidywań analityków - zyski firmy są znacznie wyższe, niż rynek się spodziewał - to skok ceny akcji spółki oddaje nie tylko zmianę oczekiwań co do zysku firmy za cały rok, ale także co do zysków w niezdefiniowanej bliżej przyszzumieją, że ta duża pozytywna niespodzianka ze strony Unilevera będzie prowadzić do całej serii wynikających z niej decyzji zarządu spółki w zakresie ekspansji, fuzji i przejęć, zarządzania długiem itp. Jeżeli jakakolwiek znacząca część tych oczekiwań pozostanie niejasna, to rynek nie będzie efektywny: żadna cena równowagi nie będzie mogła się ustalić, różnice pomiędzy opiniami wśród inwestorów pozostaną i niektórzy z nich mogą mieć oczekiwania bardziej zgodne z rzeczywistością od innych.

Po drugie, co rozumiemy przez pojęcie cena równowagi?

Pojęcie równowagi w ekonomii i finansach wywodzi się z dziewiętnastego wieku, kiedy ekonomiści byli zafascynowani ideą niewidzialnej ręki rynku Adama Smitha i systemu ekonomicznego, który działał jak dobrze naoliwiona maszyna, w ramach której sprawdzały się wszystkie prawa fizyki i chemii. Ekonomiści zapożyczyli pojęcie równowagi od fizyków, którzy odkryli, że dotychczasowe prawa ruchu nie za bardzo sprawdzają się, jeżeli nie zastosujemy czegoś takiego, jak punkt równowagi. To pojęcie zostało wprowadzone do ekonomii przez francuskiego ekonomistę Leona Walrasa, który jako pierwszy rozwinął bardzo użyteczną koncepcję ogólnego punktu równowagi, w ramach którego siły wolnego rynku determinują wszystkie zmienne jednocześnie. Słowo equilibrium (punkt równowagi) wywodzi się z łaciny i jest kombinacją słów equa i libra, co oznacza równy ciężar po obu stronach szali. Equilibrium oznacza więc stan równowagi, w którym nic nie poruszy się, dopóki nie zmienimy ciężaru po jednej ze stron szali. Innymi słowy pewne siły zewnętrzne wobec systemu są kluczowe zanim zmiany się pojawią. Na rynkach kapitałowych tą siłą zewnętrzną są nowe informacje, które nie zostały dotychczas zawarte w cenach.

Tekst jest fragmentem artykułu, który w całości znajduje się w numerze czerwiec '00 miesięcznika Profesjonalny Inwestor.

Peter L. Bernstein