Inwestorzy zawsze będą trochę irracjonalni

Z Arjenem Pasma, zarządzającym funduszem ABN AMRO Behavioural Finance Fund w ABN AMRO Asset Management, rozmawia Dariusz Wieczorek

? Behawioralna teoria finansów staje się coraz bardziej popularna wśród specjalistów zarządzających aktywami. Jakie są przyczyny takiej tendencji? Czy ostatnio opublikowano nowe badania potwierdzające słuszność tej teorii? Czy nie jest to tylko moda?

? Poczynając od lat osiemdziesiątych coraz więcej naukowców zaczęło kwestionować powszechnie panujące założenie co do racjonalności rynku, argumentując, że należy wziąć pod uwagę również zachowania inwestorów. Behawioralna teoria finansów coraz bardziej zwraca również uwagę środowiska profesjonalnych inwestorów. Jedną z przyczyn rosnącego zainteresowania jest coraz większa liczba dowodów empirycznych na to, że portfele oparte na strategiach wykorzystujących tę teorię uzyskują stopy zwrotu lepsze niż rynek. Większość studiów naukowych koncentruje się na badaniach wyników strategii inwestycyjnych w opozycji do powszechnie panujących w danym okresie poglądów, które oparte są na akcjach typu value oraz akcjach nie cieszących się obecnie zainteresowaniem inwestorów1. Inne badania, takie jak przeprowadzone przez De Bondta i Thalera (1985,1987) oraz Chopry, Lakonishoka i Rittera (1992) traktują o niewspółmiernych reakcjach inwestorów na pojawiające się informacje.

Najnowszy przykład potwierdzający słuszność behawioralnej teorii finansów to wyniki funduszy behawioralnych ABN AMRO Asset Management (w których wartość zarządzanych aktywów przekracza 250 milionów euro), które, od chwili ich uruchomienia w kwietniu 1999 roku, uzyskały wyniki lepsze od ich stóp odniesienia o prawie 8 punktów procentowych.

Nie uważamy, że jest to moda jednego sezonu: inwestorzy będą zawsze zachowywać się w sposób, który można do pewnego stopnia uznać za irracjonalny. Na przykład: będą zawsze zbyt pewni swoich opinii na temat rynku lub zawsze będą niechętnie przyznawać się do popełnionych błędów. Oczywiście, zachowania ludzkie nie są stałe, ale zmieniają się w czasie. Jest to powód, dla którego ABN AMRO Asset Management skonstruowało i rozwinęło dynamiczny model, który bierze pod uwagę zmiany w zachowaniach inwestorów.

? Czy istnieje jakieś powiązanie między behawioralną teorią finansów a praktycznym modelem zarządzania portfelem papierów wartościowych? W jaki sposób wybieracie wskaźniki do waszego modelu ekonometrycznego? Dlaczego sądzicie, że wskaźniki P/BV i P/C są lepszymi miarami efektu przesadzonych reakcji niż, na przykład, wskaźniki wykupienia/wyprzedania rynku wykorzystywane w analizie technicznej?

? Ogólnie rzecz biorąc bierzemy pod uwagę cztery główne czynniki psychologiczne, które wpływają na behawioralny proces podejmowania decyzji przez inwestorów.

Pierwszym jest wizerunek danej spółki. Inwestorzy wyceniają bardzo wysoko akcje, które są obecnie w ?modzie?. Odwrotnie jest w stosunku do spółek, które w ostatnim okresie wykazywały złe wyniki i ceny ich akcji spadały: inwestorzy oczekują, że tak będzie również w przyszłości. Są potem zdziwieni ich wynikami, które okazały się nie takie złe, jak mogłoby się wydawać. Popularnymi wskaźnikami, których używamy, aby wychwycić te anomalie, są cena do wartości księgowej (P/BV) na akcję oraz cena do przepływów pieniężnych na akcję (P/C).

Po drugie, inwestorzy często przeceniają znaczenie ostatnich wydarzeń w porównaniu ze starszymi (przesadzona reakcja na ostatnie informacje). Akcje, którym wiodło się bardzo źle w danym miesiącu, mają tendencję do zmiany trendu w następnym miesiącu i vice versa. Inwestorzy wykazują również tendencję do niedoceniania historycznych informacji. Informacje te są powoli uwzględnianie w cenach rynkowych akcji. Walory spółki, których cena znacznie wzrosła w ciągu ostatnich dwunastu miesięcy, najprawdopodobniej utrzymają ten trend w następnym miesiącu.

Ostatnim ważnym czynnikiem psychologicznym jest, już wcześniej wspomniane, zachowanie objawiające obów na zmierzenie tego efektu jest tzw. wskaźnik zmiany nastrojów analityków (ang. analyst revision ratio). Inwestorzy (analitycy) mają tendencję do powolnej zmiany swoich opinii. To powoduje, że trend obrazujący zmiany prognoz wyników spółek w górę lub w dół zmienia się w ciągu kilku miesięcy, zamiast szybko reagować na pojawiające się nowe informacje. Poprzez mierzenie liczby zmian prognoz analityków w górę lub w dół można określić kierunek przyszłego trendu dla danej akcji.

Wszystkie te miary mają bezpośredni związek z zachowaniami inwestorów. Chociaż wskaźniki techniczne mogą czasami być użyteczne w krótkim horyzoncie, to zwykle nie mają one bezpośredniego związku z zachowaniami inwestorów na rynku.