HOSSA nie jest wieczna

Z WOJCIECHEM BIAŁKIEM o karierze, inwestowaniu, funduszach i perspektywach globalnego rynku akcji rozmawia PIOTR WĄSOWSKI

? W jaki sposób rozpoczął Pan swoją przygodę z rynkiem kapitałowym?

? Pierwsze doświadczenie z giełdą to 1990 rok. Za pieniądze przywiezione z przepracowanych za granicą wakacji kupiłem akcje pierwszej prywatyzowanej ?piątki? w odpowiedzi na kampanię reklamową pod hasłem: ?poznaj siłę swoich pieniędzy?. W następnym roku ?odkryłem? wraz z kolegą ze studiów Grzegorzem Sawickim (późniejszym doradcą inwestycyjnym) wskaźnik P/E i wykorzystałem tę ?wiedzę? do zakupu akcji Exbudu, które przyniosły mi ponad 100-proc. zysk.

? Czy aktywnie inwestował Pan w czasie wielkiej hossy w 1993 r.?

? To była raczej niespodziewana hossa. Wtedy zarobiłem pierwsze większe pieniądze. Jak dla studenta było to sporo. Wtedy też zacząłem pisać pierwsze komentarze giełdowe do dwutygodnika ?Najwyższy Czas-bis?.

? Czy zdążył Pan uciec przed krachem w 1994 roku?

? Tak i właśnie wtedy uznałem, że ?jestem po prostu dobry?. Wskutek tego straciłem później dużą część pieniędzy. W 1995 r. trafiłem z rekomendacji Andrzeja Daniluka do Domu Maklerskiego Magnus, który został kupiony przez Zenona Komara. Tam wraz z Pawłem Homińskim zaczęliśmy interesować się zależnościami łączącymi naszą giełdę z rynkiem globalnym. Co może się obecnie wydawać żartem, w owych czasach nikt nie zajmował się wpływem wydarzeń rozgrywających się w światowej gospodarce na koniunkturę panującą na GPW. Efektem tych badań były pisane wspólnie do PARKIETU teksty ?Po co przyjeżdża Czarna Wołga?? i ?Kim są Oni?? (mocno zabawne z dzisiejszej perspektywy).

? Jak dalej potoczyła się Pańska kariera?

? W 1998 roku przeszedłem do RDM Polonia w Krakowie, a w 1999 r. Maciej Żukowski (doradca inwestycyjny) ? kolega, z którym znamy się od przedszkola ? namówił mnie do przenosin do Warszawy do SEB TFI SA, gdzie pracuję jako analityk i zarządzam Funduszem Zrównoważonym.

? Przejdźmy do technik inwestycyjnych. Jaki jest Pański sposób na zarabianie pieniędzy na rynku?

? Jeśli chodzi o timing całego rynku, to moim ulubionym narzędziem jest stopniowo rozbudowywany, w miarę pojawiania się nowych pomysłów, model złożony obecnie z 20 mechanicznych systemów technicznych. By trafić do modelu jako składowa dany system musi spełniać właściwie tylko jedno kryterium: musi charakteryzować go ?profit factor? większy niż 3. ?Profit faktor? jest wskaźnikiem liczonym dla danego systemu transakcyjnego jako iloraz wartości oczekiwanej zysku z zyskownej transakcji do wartości oczekiwanej straty z transakcji zakończonej stratą. Inaczej mówiąc, jest to iloraz prawdopodobieństwa zyskownej transakcji pomnożony przez średni zysk z takiej transakcji oraz prawdopodobieństwa transakcji kończącej się stratą pomnożonego przez średnią stratę z takiej transakcji. ?Profit factor? większy niż 3 sugeruje, że otwierając na rynku nową pozycję można liczyć ? na podstawie przeszłych doświadczeń ? na zysk trzykrotnie przekraczający ewentualną stratę.

? W jaki sposób wybiera Pan te systemy?

? W testowaniu systemów i ich codziennej aktualizacji posługuję się programem Omega SuperCharts.

? Jakie są dodatkowe kryteria wyboru strategii?

? Oczywiście, spełnianie tylko tego jednego kryterium jest niewystarczające w przypadku posługiwania się jednym systemem testowanym na tak krótkiej 9-letniej historii rynku. Ważne są również np. maksymalna strata, która wystąpiła w przeszłości, liczba kolejnych transakcji, które zakończyły się stratami, liczba transakcji, na podstawie których wyliczane są powyższe wskaźniki itp.

? Czy łatwo jest zaprojektować taki system?

? Niestety, znalezienie prostych systemów spełniających wszystkie warunki umożliwiające posługiwanie się nimi w praktyce jest bardzo trudne. Ja radzę sobie z tym problemem, stosując wiele różnych zaprojektowanych przez siebie systemów, z których każdy jest w miarę wiarygodny (PF>3 na pe nie są szeroko znane i używane.

Wadą modelu, którym się posługuję, jest to, że część systemów, których używam, jest ze sobą spokrewniona, a więc istnieje ryzyko, że popełnią błąd w tym samym czasie. Tak jest np. z grupą systemów opartych na tzw. wskaźnikach globalnych (A/D line, McClellan, MFI, Stix itp.) tzn. takich, których wartość obliczana jest na podstawie zachowania wszystkich notowanych na rynku akcji. Dla wyliczania wartości wskaźników posługuję się programem napisanym kiedyś przez Andrzeja Daniluka.

? Jakie jeszcze systemy Pan stosuje?

? Inną spokrewnioną grupą są systemy oparte na zachowaniu rynków zagranicznych. Np. jeden z nich ?kupuje? i ?sprzedaje? WIG, gdy ten stanie się ?tani? lub odpowiednio ?drogi? (w technicznym sensie wyprzedania i wykupienia) w stosunku do grupy indeksów rynków zagranicznych. Stosuję różne horyzonty czasowe tego porównania (od kilku tygodni do wielu miesięcy) oraz różne zestawy indeksów (np. rynki Europy Środkowej, emerging markets, największe rynki itd.). Inny system śledzi trendy na wybranych grupach rynków zagranicznych i podąża za nimi. Związki między GPW a wydarzeniami zachodzącymi na globalnym rynku są tak ścisłe, że okazuje się, iż można spokojnie spekulować nie tylko nie ?widząc? zjawisk fundamentalnych, lecz również nawet samego WIG-u!

Tak więc timing załatwia za mnie komputer, którego werdykty porównuję z własną oceną i staram się nie odbiegać przesadnie daleko od jego wskazań.

? W jakie akcje lub sektory najbardziej Pan lubi inwestować?

? Nie mam takich. Jeśli jakaś spółka (branża) spełnia kryteria atrakcyjności, to ją kupuję, jeśli nie, to nie kupuję lub sprzedaję.

? Jakie są to kryteria?

? Z wykształcenia jestem informatykiem (teraz już byłym), więc mam skłonność do metod ilościowych i przerzucania pracy na komputer. Najchętniej więc do selekcji spółek posługuję się rankingami. Ranking rentowności (zwrot z kapitału, rentowność netto sprzedaży, marża brutto, stopa zysku operacyjnego itd.) wyławia firmy dobre jakościowo i zdolne do przetrwania ciężkich czasów, ranking wartości (P/E i wszystkie jego odpowiedniki dla rachunku wyników ? od przychodów, przez marże brutto, zysk operacyjny itd., P/BV, cena do wartości majątku obrotowego netto itd.) wyławia spółki tanie, ranking dynamiki (dynamika roczna poszczególnych pozycji rachunku wyników ? od przychodów do zysku netto) odławia podmioty szybko się rozwijające. Akcje, które znajdą się wysoko w każdym z tych trzech rankingów ? tanie walory dobrych i dynamicznych spółek ? można racjonalnie podejrzewać o to, że nie mogą być całkiem złą inwestycją. Jeśli więc trafią do rankingu siły technicznej, co oznacza, że ktoś się nimi już interesuje, można się nimi również zainteresować. Muszę przyznać jednak, że z powodu mojej wrodzonej niechęci do zajmowania się pojedynczymi spółkami, zbyt często największą wagę przykładam do rankingu siły technicznej, który dla inwestowania niewielkich środków na krótkie i średnie okresy spełnia swoją rolę.

? Jeżeli nie ma Pan ulubionych papierów, to w jakie inwestuje Pan najczęściej?

? Gdybym na siłę miał odpowiedzieć na to pytanie, to wskazałbym na spółki TMT. Mamy tu do czynienia z klasyczną sytuacją zwiększonego ryzyka inwestycyjnego, będącego ceną za potencjalnie ogromną stopę zwrotu w przypadku odniesienia przez firmę sukcesu w nowej, tworzącej się na styku telekomunikacji, mediów i internetu, dziedzinie gospodarki. Oczywiście, za atrakcyjne uznałbym ceny tych akcji poprzednio obserwowane w październiku i listopadzie ub.r., a więc kilkukrotnie niższe niż w szczytach internetowej hossy.

? A kiedy skończy się ta internetowa mania?

? Gdy za kilka lat boom się zakończy, to znaczy w każdym domu (amerykańskim) znajdzie się komputer połączony ze światem dobrym łączem UMTS i zdolny do dwukierunkowej transmisji wysokiej jakości obrazu w czasie rzeczywistym, nastąpi krach. Do tego czasu jednak powinna trwać walka o podział tego tortu, a zwycierwszej rundzie tej walki (patrz wzrosty ceny akcji Optimusa).

? Jak by Pan opisał swoją filozofię inwestowania?

? Przychodząc we wrześniu 1995 roku do pracy jako analityk do przejmowanego przez Zenona Komara Domu Maklerskiego Magnus, porzuciłem studia filozoficzne na UJ, które rozpocząłem pod koniec studiów informatycznych. Filozofem nie zostałem (poznałem natomiast na filozofii swoją żonę), ale mam wrażenie, że skłonność do ogólnych spekulacji na temat ?najwyższych zasad? rządzących rynkiem ma swe korzenie w tych zainteresowaniach. Podejście ?od ogółu do szczegółu? ujawnia często w spektakularny sposób swe zalety. Bez odwołania do zjawisk zachodzących w gospodarce światowej nie da się bowiem wyjaśnić większości ruchów naszego małego rynku (choć koncentrując się na doborze i wycenie spółek, można spokojnie zarabiać, nie przejmując się tą niewiedzą). Podejście do analizy naszego rynku, które zaproponowaliśmy wraz z Pawłem Homińskim w pisanym w 1995 i 1996 roku do Parkietu ? bardzo śmiesznym z dzisiejszej perspektywy ? tekście ?Kim są Oni??, do tej pory pozostaje aktualne i jest ? jak sądzę ? masowo wykorzystywane przez krajowych spekulantów. W tym ujęciu nadrzędnym czynnikiem wpływającym na ceny na GPW są z jednej strony poziom globalnej koniunktury gospodarczej, a z drugiej ? polityka pieniężna prowadzona przez czołowe banki centralne (przede wszystkim Fed). W tym sensie obserwacja przysłowiowego Dow Jonesa czy Nasdaqa jest źródłem informacji, które nie są dostępne dla nawet największej krajowej instytucji finansowej z powodu braku kadrowych możliwości dokonywania wiarygodnych fundamentalnych ocen gospodarki światowej. Na niższym poziomie mamy krajową gospodarkę analizowaną przez pryzmat comiesięcznych danych makroekonomicznych. Na końcu docieramy do poziomu branż i poszczególnych spółek. Zresztą ostatnio ? ku również mojemu zaskoczeniu ? doszło do gwałtownej internacjonalizacji podziałów branżowych i krajowa raczkująca ?nowa gospodarka? zaczęła podlegać wpływom zagranicznym niejako z pominięciem uwarunkowań lokalnych.

Przy takim ujęciu horyzont inwestycyjny ograniczony jest przez cykl stóp procentowych na świecie (głównie w USA), który w 4-letnim rytmie ?cyklu prezydenckiego? uruchamia globalne fale napływu i odpływu kapitału, które w najlepszy sposób tłumaczą krajowe bessy i hossy. Na ten rytm nakłada się polityka pieniężna NBP, a teraz RPP, wzmacniając trend lub go osłabiając, lecz nie będąc w stanie go trwale zmodyfikować. Ten gospodarczy rytm ożywienia i recesji oraz spadku i wzrostu stóp procentowych daje się ładnie opisywać za pomocą zarówno analizy cykli, jak i teorii Elliotta, co pozwala uzgadniać wyobrażenia fundamentalne z technicznymi informacjami płynącymi z rynku. Podejście takie umożliwia sukcesy w prognozowaniu koniunktury giełdowej, niemożliwe bez brania pod uwagę globalnych uwarunkowań, ale oczywiście często powoduje spektakularne wpadki, gdyż kluczem do jego powodzenia jest zdolność do oceny perspektyw rynków światowych, co z oczywistych względów jest zadaniem niezwykle trudnym nawet dla najlepszych analityków czołowych banków inwestycyjnych świata.