"Sprzedaj" czy "kupuj" - oto jest pytanie

Katalog prac o wpływie rekomendacji na decyzje inwestycyjne osób grających na giełdzie jest obszerny. Wnioski płynące z obserwacji nie są jednoznaczne i zależą od uwzględnianego czasu i rynku, z którego zalecenia inwestycyjne analizujemy. Na podstawie badania rekomendacji opublikowanych dla akcji notowanych na warszawskiej giełdzie możemy pokusić się o następującą konkluzję - trudno osiągnąć zysk z długoterminowej inwestycji w papiery spółki, która otrzymuje bardzo pozytywne rekomendacje.

Narasimhan Jegadeesh i Woojin Kim, w pracy "Value of Analyst Recommendations: International Evidence", analizują szybkość reagowania inwestorów na publikowane rekomendacje w krajach G7, w latach 1993-2000. Po pierwsze, spostrzegli, że rekomendacji "sprzedaj" bądź "zdecydowanie sprzedaj" jest w tych krajach o wiele mniej niż najbardziej pozytywnych: "kupuj" lub "zdecydowanie kupuj". Dodatkowo, częstość występowania rekomendacji "sprzedaj" jest najniższa w Stanach Zjednoczonych. Na giełdach wszystkich krajów, oprócz Włoch, kursy akcji reagują na treść rekomendacji w dniu jej publikacji bądź w dniu następnym. Największa i najszybsza reakcja jest odnotowywana w Stanach Zjednoczonych, drugie miejsce zajmuje Japonia. Co ciekawe, również na giełdach tych dwóch krajów strategie inwestycyjne oparte na rekomendacjach przynoszą najwyższe zyski.

Można też stracić

"Can Inwestors Profit from the Prophets? Consensus Analyst Recommendations and Stock Returns" to publikacja Maureena Mcnicholsa z Uniwersytetu w Stanford i Brada Barbera z Uniwersytetu w Kalifornii, w której odsłaniają swoje spostrzeżenia, oparte na analizie rekomendacji giełdowych w okresie od 1986 do 1996 r. Według nich, w tym czasie portfel złożony z najwyżej rekomendowanych akcji uzyskiwał roczną stopę zwrotu w wysokości 18,8%, zaś akcji najniżej rekomendowanych tylko 5,78%.

Z kolei Brad Barber z Uniwersytetu w Kalifornii, w "Prophets and Losses: Reassessing the Returns to Analysts Stock Recommendations" pokazuje tendencję zupełnie odwrotną. Śledząc rok 2000, jako następstwo okresu, kiedy kursy akcji były zgodne z rekomendacjami, określa go jako katastrofę. Mianowicie, w ciągu 12 miesięcy kursy najniżej rekomendowanych walorów zyskały 48,66%. Z drugiej strony notowania papierów, których w większości dotyczyły rekomendacje o pozytywnym zabarwieniu, spadły średnio o 31,2%. Tendencja ta utrzymywała się przez cały rok 2000. Schemat ten nie był zależny od branży, w jakiej spółka działała.

John Hall z Uniwersytetu w Pretorii przeanalizował stopy zwrotu z inwestycji w akcje inwestorów, grających na JSE (Johannesburg Securities Exchange) i opierających się w swoich decyzjach inwestycyjnych na rekomendacjach. Rezultaty były następujące: inwestorzy byli w stanie osiągnąć "bez pomocy" analityków wyższą stopę zwrotu, ale tylko w momencie, kiedy w decyzjach nie uwzględniali czynnika ryzyka. W przeciwnym wypadku rekomendacje okazały się pomocne przy osiąganiu wyższej i bardziej stabilnej stopy zwrotu.

Thomas Schuster w "Fifty-Fifty. Recommendations and Stock Prices. Effect and Benefits of Investment Advice in the Business Media" utrzymuje, że mimo faktu iż media grają ważną rolę w procesie podejmowania decyzji przez inwestorów, nie są one w posiadaniu żadnej informacji, która nie byłaby już zdyskontowana w cenach akcji. Statystycznie rzecz ujmując, podawanie wysokich docelowych cen walorów przez analityków jest częste. Jednak rzeczywiste ceny papierów dochodzą do tych poziomów na długo przed datą rozpowszechnienia rekomendacji, by w dniu jej opublikowania zazwyczaj się z nimi zrównać. Jednak poza nielicznymi wyjątkami dosyć szybko następuje zmiana tendencji rosnącej. W opinii autorów, takie nieznaczne ruchy cen i późniejsza korekta spowodowane są przez naiwnych inwestorów, chcących polegać na zdaniu ekspertów. Co więcej, nie ma żadnego dowodu na to, że rekomendacje giełdowe publikowane w mediach mogą stanowić systematyczne źródło informacji przynoszące korzyści. Przeciwnie, powyższe badania prowadzą do konkluzji, że inwestorzy, którzy korzystają z takich publikacji, ponoszą straty w długim okresie.

Indeksy rekomendacji

W celu zbadania, jak rekomendacje sprawdzają się na polskim rynku akcji, stworzyliśmy indeksy rekomendacji i zestawiliśmy je z notowaniami oraz rocznymi zmianami kursów dla dziesięciu spółek z indeksu WIG20: Agory, Banku BPH, ComputerLandu, Kęt, KGHM, Pekao, PKN Orlen, Prokomu, Softbanku i TP.

Publikacje rekomendacji dla tych spółek były w badanym okresie (tj. od 7 stycznia 2000 r. do 1 kwietnia 2005 r.) częste, a co bardziej istotne - regularne. Wpływa to zarówno na wiarygodność zgromadzonych danych, jak i na płynące z nich wnioski.

W większości wypadków zaobserwowaliśmy dodatnią korelację między zmianą indeksu rekomendacji i notowaniami. Zależność ta dotyczy dziewięciu spółek, przy czym dla pięciu jest silna. Najwyższa dla Softbanku, którego współczynnik korelacji średnich kwartalnych wartości indeksu rekomendacji i średniego kursu akcji jest równy 73%.

Patrząc na indeksy rekomendacji wszystkich badanych spółek można dostrzec jeszcze jedną prawidłowość. Dla sześciu z 10 badanych spółek osiągnęły one najwyższe wartości od czerwca do września 2001 r., po czym rozpoczęły średnioterminowe trendy spadkowe. Z kolei WIG20, indeks cenowy skupiający te spółki, osiągnął szczyt już na początku 2001 r. Podobna tendencja wystąpiła w połowie 2004 r. Indeks WIG20 zaliczył istotny dołek 13 maja. Zaś indeksy rekomendacji pięciu na 10 spółek, począwszy od tego momentu przez dwa miesiące, odnotowywały swoje najniższe punkty. Powyższe przykłady sugerują, że indeks rekomendacji ma tendencję do opóźnienia. Być może nie wynika to z opóźnienia publikacji zaleceń przez analityków, lecz z konstrukcji samego indeksu, który jest wyliczany jako 12-miesięczna średnia krocząca.

Ceny podążają

za opiniami analityków...

Generalnie wykres cen podąża za linią indeksu rekomendacji. Wynika z tego, że sytuację na GPW w pewnym stopniu kształtują instytucje, publikujące swoje analizy i rekomendacje. Przebieg wykresów skłania do refleksji, że inwestorzy przy swoich decyzjach inwestycyjnych bardzo często kierują się właśnie tymi danymi.

Badając relację między indeksem rekomendacji a roczną zmianą kursu (indeks rekomendacji stanowią wyłącznie rekomendacje średnioterminowe i długoterminowe), dochodzimy do sugestii o odwrotnej zależności między nimi. Spośród dziesięciu spółek cztery wykazują odwrotną korelację, a cztery bardzo silną. Najbardziej jest ona widoczna ponownie na wykresie Softbanku. Współczynnik korelacji średnich kwartalnych z indeksu rekomendacji i rocznej zmiany kursu wynosi -85%. Najwyższą stopę zwrotu osiągnął Softbank, odnotowując 15 listopada 2002 r. zmianę kursu akcji w stosunku do kursu za rok o 254%. Dla porównania, indeks rekomendacji w tym dniu miał wartość 2,38 pkt (wobec średniej dla Softbanku 3,05 pkt). Jest on również rekordzistą pod względem najniższej rocznej zmiany kursu, zapisując 2 listopada 2001 r. 69% straty na walorach trzymanych przez następny rok (indeks rekomendacji w tym dniu wynosił 3,58 pkt).

...ale nie roczna stopa zwrotu

Ujemna korelacja między indeksem rekomendacji i roczną stopą zwrotu z akcji niekiedy oznacza, że mimo pozytywnego wpływu publikowanych rekomendacji na inwestorów, roczna zmiana kursu nie jest zbieżna z zaleceniami w rekomendacjach.

Potwierdzenie tej tezy można otrzymać, dzieląc skalę indeksu rekomendacji na przedziały i porównując je z roczną stopą zwrotu. Otóż, gdy indeks rekomendacji osiąga wartości wyższe niż 4 pkt, stopa zwrotu wynosi średnio 5%. Średnia dla przedziału od 3 do 4 pkt to 21,06%, zaś gdy indeks rekomendacji jest mniejszy niż 3 pkt jest ona najwyższa i równa 38,6%. Co więcej, przeciętna roczna zmiana kursu akcji najniżej rekomendowanych, których wartości rekomendacji znajdowały się poniżej 2,5 pkt wynosiła 73,3%!

Z punktu widzenia analizy jedynie powyższych spółek, gdy indeks rekomendacji osiąga coraz niższe wartości (rekomendacje: trzymaj, redukuj, sprzedaj, itp.), roczna zmiana kursu, przeciwnie do zaleceń, jest dodatnia i często wyższa niż 15% w skali roku. Z drugiej strony, gdy najczęściej pojawiają się rekomendacje o zabarwieniu pozytywnym (kupuj, zdecydowanie kupuj, akumuluj itp.), jest ona o wiele niższa.

Nie jest powiedziane, że odkryta tendencja dotyczy całego rynku. Jak wynika z przykładów zamieszczonych na początku tekstu, w dużej mierze jest to uzależnione od okresu, który sprawdzamy.

Indeks rekomendacji

Jest to roczna średnia krocząca z tygodniowych wartości, które przyporządkowano opublikowanym rekomendacjom: jednoznacznie pozytywnym (kupuj, zdecydowanie kupuj) - 5, pozytywnym (akumuluj, lepiej niż rynek) - 4, neutralnym (trzymaj, tak jak rynek) - 3, negatywnym (redukuj, gorzej niż rynek) - 2, jednoznacznie negatywnym (sprzedaj, zdecydowanie sprzedaj) - 1.

W celu zbadania zależności między indeksem rekomendacji i roczną stopą zwrotu, zostały zestawione bieżące wartości indeksu rekomendacji ze stopą zwrotu osiągniętą po roku, ale cofniętą o 12 miesięcy.

Kłamałem i przesadzałem

Jak wspomina 42-letni Tom Brown, były pracownik Donaldson, Lufkin & Jenrette: "Szczerze mówiąc, nie wiem jak ci analitycy mogą to znieść. Nie mogłem, wstając rano, nie spojrzeć w lustro i pomyśleć, że właśnie spowodowałem, że ktoś stracił 50% swojej emerytury, bo kłamałem i przesadzałem". I dalej: "Wielu inwestorów nie zdaje sobie sprawy, że znani analitycy i ich firmy robią fortunę na akcjach, których dotyczą ich rekomendacje. Spora część ich ?rad? była zaprojektowana po to, aby ich wzbogacić, a nie ciebie".

Czy jesteś pewien?

"Gdy niespodziewanie w mediach pojawia się rekomendacja ?kupuj?, natychmiast kontaktujesz się z brokerem, krzycząc: ?kupuj?. Potem przeglądasz gazetę, a tam: ?sprzedaj?. I ponownie dzwonisz do brokera i aby nie ponieść dalszych strat, składasz zlecenie ?sprzedaj?. Ale poczekaj! Czy jesteś pewien, że analitycy, którzy mówią wszystkim, co robić, nie są uczestnikami tej gry?" - Anup Agrawal z Uniwersytetu w Alabamie.

Średnia roczna zmiana kursu w zależności

od wartości indeksu rekomendacji*

Przedziały wartości indeksu rekomendacji

Nazwa spółki 2-3 pkt 3-4 pkt powyżej 4 pkt

Agora 15% (62 tyg.) -4% (108 tyg.) -

Bank BPH 28% (47 tyg.) 30% (123 tyg.) -

ComputerLand 24% (2 tyg.) 8% (163 tyg.) 24% (5 tyg.)

Kęty 163% (13 tyg.) 52% (125 tyg.) 9% (32 tyg.)

KGHM 40% (1 tydź.) 42% (145 tyg.) -33% (24 tyg.)

Pekao SA - 26% (110 tyg.) 15% (59 tyg.)

PKN ORLEN - 47% (92 tyg.) -2% (78 tyg.)

Prokom -26% (23 tyg.) 27% (93 tyg.) 15% (54 tyg.)

Softbank 66% (64 tyg.) -29% (106 tyg.) -

TP - 7% (139 tyg.) -25% (31 tyg.)

* w nawiasie czas, jaki indeks przebywał w danej strefie