Obligacje zabezpieczone = dobry dług?

Okres niepewności na rynkach giełdowych to czas ograniczonego zaufania wiążący się zazwyczaj z trudnościami w pozyskaniu kapitału. Wtedy spółki potrzebujące zastrzyku finansowego częściej niż zwykle zamiast emisji akcji lub zaciągnięcia kredytu bankowego wybierają alternatywne rozwiązanie – emisję obligacji

Tendencja do pozyskania finansowania poprzez emisje obligacji znajduje swoje odzwierciedlenie w dynamicznym rozwoju rynku długu korporacyjnego w Polsce. Całkowita wartość korporacyjnych instrumentów dłużnych notowanych na rynku Catalyst przekroczyła z końcem 2011 roku  34 mld zł.

Inwestorzy nabywają często obligacje korporacyjne zachęceni ich wysokim oprocentowaniem. Aczkolwiek zgodnie z powszechnie obowiązującą zasadą premii za ryzyko, im dostajemy wyższe oprocentowanie, tym większe ryzyko niewypłacalności emitenta możemy też zakładać. Kuszeni jednakże wysoką stopą zwrotu z inwestycji w określone obligacje nie zawsze zwracamy uwagę na to, czy spełnienie płynących z nich świadczeń (przede wszystkim zapłata odsetek i wartości nominalnej obligacji) jest w jakiś sposób zabezpieczone. Duże podmioty gospodarcze posiadające dobry standing finansowy oraz dobrą renomę nie ustanawiają z reguły zabezpieczenia emitowanego przez nie długu, gdyż ryzyko ich niewypłacalności oceniane jest przez rynek jako znikome. Z kolei podmioty, których wiarygodność jest mniej pewna, niejednokrotnie zabezpieczają swoje papiery dłużne w celu jej podniesienia oraz po to, aby zapewnić inwestorom ochronę przed ewentualnymi stratami w przypadku upadłości lub niewypłacalności. Choć brak jest prawnego wymogu ustanawiania jakichkolwiek zabezpieczeń wierzytelności z obligacji, to najczęściej mniej wiarygodni emitenci sami aplikują takie rozwiązanie – obecnie  50?z 140 „żyjących" serii obligacji korporacyjnych notowanych na Catalyst posiada zabezpieczenie. Obligatariuszom pozwala to spać spokojnie, gdyż znają przedmiot zaspokojenia swych ewentualnych roszczeń. Zatem jeszcze przed nabyciem wybranych obligacji warto sprawdzić, czy i jak są one zabezpieczone. Najczęściej spotykanymi w obrocie formami zabezpieczenia obligacji korporacyjnych są: hipoteka, zastaw rejestrowy, poręczenie oraz zabezpieczenie finansowe.

Choć brak jest prawnego wymogu ustanawiania jakichkolwiek zabezpieczeń wierzytelności z obligacji, to najczęściej mniej wiarygodni emitenci sami aplikują takie rozwiązanie

Hipoteka

Pozwala na zaspokojenie roszczeń obligatariuszy z nieruchomości nią obciążonej bez względu na to, czyją ta nieruchomość stała się własnością. Co istotne, obligatariuszom przysługuje pierwszeństwo przed wierzycielami osobistymi właściciela tej nieruchomości oraz wierzycielami, których hipoteki zostały ustanowione później. Choć hipoteka nie daje pierwszeństwa bezwzględnego i absolutnego, to gwarantuje zaspokojenie przed ograniczanymi prawami rzeczowymi, prawami osobistymi i roszczeniami nieujawnionymi w księdze wieczystej. Z punktu widzenia ochrony interesów obligatariuszy istotne jest uprzednie ustalenie, czy dana nieruchomość jest wolna od obciążeń (np. innej hipoteki), a jeśli nie, to jaka jest ich aktualna wysokość. Niemałe znaczenie ma tu także wartość obciążanej nieruchomości oraz jej „płynność" rozumiana jako możliwość szybkiego znalezienia nabywcy, w razie konieczności sprzedaży w celu zaspokojenia obligatariuszy. Ponadto, w przypadku hipoteki zabezpieczającej wierzytelności obligatariuszy emitent powołuje administratora hipoteki (przeważnie kancelarię prawną), określając jego obowiązki i odpowiedzialność. Administrator zawiera umowę o ustanowienie hipoteki oraz wykonuje prawa i obowiązki wierzycieli hipotecznych we własnym imieniu, lecz na rachunek obligatariuszy. Mankamentem hipoteki jest jednak to, że zaspokojenie wierzycieli następuje dopiero po przeprowadzeniu postępowania sądowego – na drodze postępowania egzekucyjnego – co może trwać bardzo długo, w zależności od danego przypadku.

Hipotekę wykorzystują najczęściej deweloperzy, np.: obligacje Archicom sp. z o. o.-SKA serii A oraz obligacje Robyg SA serii A, B, D.

Zastaw rejestrowy

W obrocie stosowany jest nie rzadziej niż hipoteka, co wynika z jego elastyczności. Zastaw rejestrowy ustanawiany jest najczęściej na aktywach, takich jak: akcje, certyfikaty inwestycyjne lub zbiory wierzytelności, z których ewentualna egzekucja pozwalałaby na szybkie i efektywne zaspokojenie. Ponadto, zastaw ten może być także ustanowiony wówczas, gdy zastawca nabędzie przedmiot zastawu w przyszłości. Obciążanie zastawem rejestrowym takiego przedmiotu staje się wtedy skuteczne z chwilą jego nabycia przez zastawcę. Ustanowienie zastawu rejestrowego wymaga:

(i) zawarcia umowy zastawniczej między właścicielem przedmiotu zabezpieczenia (prawa lub rzeczy) a administratorem zastawu oraz

(ii) dokonania wpisu do rejestru zastawów.

Tego typu zastaw zabezpiecza wierzytelności obligatariuszy danej serii obligacji bez potrzeby ich imiennego wskazania. Analogicznie jak w przypadku administratora hipoteki, tak i tu emitent ustanawia administratora zastawu, który wykonuje uprawnienia obligatariuszy

we własnym imieniu, jednakże na ich rachunek. Co istotne, obligatariuszom przysługuje pierwszeństwo przed innymi wierzycielami osobistymi dłużnika, a sam zastaw rejestrowy nie przedawnia się, mimo przedawnienia się wierzytelności którą zabezpieczał (nie dotyczy to odsetek). Emitenci chętnie stosują ten sposób zabezpieczenia ze względu na łatwość oraz niskie koszty jego ustanowienia.

Z zastawu rejestrowego skorzystał Mo-BRUK, emitując obligacje serii A zabezpieczone m.in. na zbiorze rzeczy ruchomych stanowiących całość gospodarczą.

Poręczenie

Rozwiązanie również często stosowane w praktyce. Jego konstrukcja polega na zobowiązaniu się poręczyciela względem obligatariuszy do wykonania na ich rzecz zobowiązań emitenta na wypadek, gdyby emitent sam ich nie wykonał. Poręczenie można zatem przyrównać do pewnego rodzaju gwarancji udzielanej przez poręczyciela za emitenta, a na rzecz obligatariuszy. Jakość tej gwarancji zależy każdorazowo od kondycji finansowej poręczyciela. Ponadto, ponieważ poręczyciel odpowiada jak współdłużnik solidarny, czyli wspólnie z emitentem, obligatariusze uzyskują w ten sposób dłużnika pomocniczego – zabezpieczającego realizację zobowiązań emitenta. Z tego też powodu poręczyciel będzie zawsze zainteresowany wykonaniem zobowiązań przez emitenta i będzie dążył, aby ten ostatni wywiązał się ze swoich zobowiązań.

Ciekawa konstrukcja poręczenia została zastosowana w przypadku emisji obligacji serii A Ghelamco Invest sp. z o.o., umożliwiała funkcjonowanie udzielonego zabezpieczenia w stosunku do każdorazowego obligatariusza.

Zabezpieczenie finansowe

Do jego skutecznego ustanowienia wymagane jest zawarcie umowy określającej dwa elementy:

(i) wierzytelności, które są zabezpieczane oraz

(ii) sposób ich zabezpieczenia.

Umowa taka zawierana jest najczęściej pomiędzy firmą inwestycyjną a właścicielem instrumentów finansowych, którym może, ale nie musi, być emitent obligacji. Sam sposób zabezpieczenia może funkcjonować trojako, tj. polegać na przeniesieniu (także z zastrzeżeniem odkupu) prawa do środków pieniężnych lub instrumentów finansowych albo ustanowieniu na nich zastawu finansowego albo blokady finansowej. Proces ustanawiania zabezpieczenia finansowego upraszcza fakt, że zawierana w tym celu umowa nie wymaga daty pewnej ani podpisów notarialnie poświadczonych. Ustanowienie zabezpieczenia odnotowane zostaje na rachunku lub ewidencji prowadzonej przez firmę inwestycyjną na rzecz ustanawiającego zabezpieczenie. W przypadku wystąpienia podstawy do realizacji zabezpieczenia obligatariusze, na rzecz których je ustanowiono, zostaną zaspokojeni przez sprzedaż przedmiotu zabezpieczenia, potrącenie lub kompensatę jego wartości z wierzytelnościami z obligacji albo przez jego przejęcie. Należy jednak zwrócić uwagę, że zabezpieczenie finansowe ustanowione w wyżej wymienionych formach nie chroni obligatariuszy, jeśli np. komornik zajmie przedmiot zabezpieczenia pod egzekucję, którą prowadzi na rzecz innych wierzycieli rzeczowych.

Przedmiotowy mechanizm zabezpieczenia w formie blokady akcji został zastosowany na potrzeby emisji obligacji serii G Marvipolu. Akcjonariusz emitenta udzielił firmie inwestycyjnej nieodwołalnego pełnomocnictwa do zbycia bądź przekazania akcji lub środków z ich zbycia, w przypadku nieterminowej realizacji zobowiązań emitenta wobec obligatariuszy.