Inflacyjny reset? Tak, ale jeszcze nie teraz

Widoczny dziś na świecie wzrost inflacji okaże się zapewne przejściowy. Epoka permanentnie niskiej inflacji skończy się dopiero za kilka lat i bez większego związku z pandemią.

W styczniu indeks cen konsumpcyjnych (CPI), główna miara inflacji w Polsce, podskoczył o 1,2 proc. w stosunku do grudnia. Była to jego największa miesięczna zwyżka od dekady. W ujęciu rok do roku inflacja wyniosła 2,7 proc. z 2,3 proc. w grudniu, przewyższając oczekiwania większości analityków. Choć na tle minionego roku, gdy CPI rósł średnio w tempie 3,4 proc., inflacja pozostaje na razie niższa, ekonomiści już wycofują się z dominujących na przełomie lat prognoz, wedle których tak będzie przez cały rok. Te prognozy opierały się na założeniu, że inflację nad Wisłą podbiją chwilowo podwyżki cen administrowanych, ale jednocześnie sytuacja w otoczeniu globalnym będzie działała w przeciwnym kierunku. Dziś jednak w tym otoczeniu nie brakuje oznak narastającej presji na wzrost cen.

W strefie euro, gdzie w drugiej połowie ub.r. utrzymywała się łagodna deflacja, w styczniu inflacja sięgnęła 0,9 proc. rocznie. Inflacja bazowa, nieobejmująca cen energii i żywności, podskoczyła najbardziej w historii: z 0,2 proc. rok do roku w grudniu do 1,4 proc. w styczniu. Tak wysoka nie była od pięciu lat. Inflacyjnych niespodzianek na początku roku nie brakowało też w innych częściach globu, do czego przyczynił się m.in. skok do najwyższego poziomu od 2014 r. indeksu cen żywności FAO. A skoro już dziś, gdy popyt w globalnej gospodarce wciąż tłumi pandemia Covid-19, inflacja zaczyna przyspieszać, to czego można się spodziewać, gdy w dalszej części roku konsumenci i firmy zaczną wydawać nagromadzone oszczędności?

Powrót do przedkryzysowej normalności

Już dziś część ekonomistów ostrzega, że świat czeka „gwałtowne przebudzenie" po latach, a nawet dekadach, usypiająco niskiej inflacji. Prognozy instytucji międzynarodowych na to na razie nie wskazują. Przykładowo, Międzynarodowy Fundusz Walutowy przewiduje, że co najmniej do 2025 r. inflacja w rozwiniętych gospodarkach będzie utrzymywała się poniżej 2 proc. Jak jednak zauważył w połowie lutego na łamach „Project Syndicate" Axel Weber, były prezes Bundesbanku, a dziś szef rady nadzorczej UBS, te prognozy opierają się na modelach, które mogą nie przystawać do dzisiejszych realiów, odmienionych przez pandemię. „W 2014 r. były przewodniczący Fedu Alan Greenspan przewidywał, że prędzej czy później inflacja będzie musiała wzrosnąć, nazywając (rosnący – red.) bilans Fedu stertą drewna. Pandemia może być iskrą, która tę stertę podpali" – pisał Weber. Wielu amerykańskich ekonomistów, jak Lawrence Summers i Olivier Blanchard, za taką iskrę uważają z kolei szykowany przez administrację Joe Bidena pakiet stymulacyjny o wartości niemal 2 bln USD.

Foto: GG Parkiet

Zarówno Summersowi, jak i Blanchardowi, byłemu głównemu ekonomiście Międzynarodowego Funduszu Walutowego, do niedawna sen z powiek spędzała raczej perspektywa permanentnie zbyt niskiej inflacji. Ten drugi po poprzednim kryzysie, w 2010 r., wywołał wśród ekonomistów spore poruszenie propozycją, aby banki centralne wyraźnie podwyższyły swoje cele inflacyjne, np. do 4 proc. (dziś to zwykle 2 proc.). To miałoby pozwolić im na trwałe podwyższenie stóp procentowych dzięki czemu – po pierwsze – miałyby większą przestrzeń do ich obniżenia w razie potrzeby i – po drugie – ograniczyłoby niepożądane skutki uboczne polityki niskich stóp. Summers, wykładowca z Harvardu, a w przeszłości m.in. główny doradca ekonomiczny Baracka Obamy oraz sekretarz skarbu w administracji Billa Clintona, w ostatnich latach szukał sposobów na wyrwanie świata z „sekularnej stagnacji", czyli stanu permanentnie niskiego wzrostu gospodarczego, niskiej inflacji i zerowych stóp.

Patrząc z tej perspektywy trwały wzrost inflacji w okolice celów inflacyjnych banków centralnych, a nawet minimalnie powyżej, byłby zjawiskiem pożądanym. W takich okolicznościach stopy procentowe (w tym rynkowe, np. rentowność obligacji skarbowych) przez kilka lat pozostałyby ujemne w ujęciu realnym, pozwalając rządom na ograniczenie długów. W dalszej perspektywie, gdy sprzątanie po kryzysie dobiegłoby końca, stopy mogłyby wzrosnąć, zamykając rozdział sekularnej stagnacji. Ekonomiści z banku Berenberg w niedawnym raporcie taką zmianę określili mianem „wielkiego inflacyjnego resetu". – Po pandemii dojrzałe gospodarki mogą wrócić do normalności sprzed upadku Lehman Brothers, charakteryzującej się umiarkowaną inflacją, szybszym wzrostem produktywności i PKB per capita oraz wyższymi stopami procentowymi i rentownościami obligacji – pisali. Można sobie jednak wyobrazić także inne scenariusze, w tym pesymistyczny, który budzi najwięcej obaw na rynkach finansowych. Zakłada on gwałtowny wzrost inflacji, co dodałoby animuszu jastrzębiom, prowadząc do przedwczesnego zaostrzenia polityki pieniężnej i wycofania bodźców fiskalnych. To nie tylko mogłoby zdławić w zalążku ożywienie gospodarcze, ale też doprowadzić do potężnej korekty na giełdach i rynkach obligacji.

Nieubłagana arytmetyka

Foto: GG Parkiet

Gwałtowny wzrost inflacji rzeczywiście jest prawdopodobny, ale też wszystko dzisiaj wskazuje na to, że będzie on przejściowy. W wielu krajach – tak jak w Polsce – inflację napędzają czynniki administracyjne, które siłą rzeczy po roku wygasną. Przykładowo, w Niemczech z początkiem br. w życie wszedł podatek od emisji CO2 w transporcie i budownictwie, a jednocześnie wygasła czasowa obniżka VAT. Jak wyliczył Oliver Rakau z firmy analitycznej Oxford Economics, ta ostatnia zmiana podatkowa w połowie tłumaczy dwukrotne przyspieszenie wzrostu cen usług w strefie euro w styczniu, do 1,4 proc. rocznie. Niemiecka obniżka VAT to przykład sił, które w 2020 r. tłumiły inflację, budując niską bazę odniesienia w tym roku. W skali globu główną taką siłą była gwałtowna przecena wielu surowców przemysłowych, w tym ropy naftowej. W kwietniu ub.r. indeks cen surowców CRB znalazł się najniżej od 2009 r., a w ujęciu rok do roku był o niemal 20 proc. na minusie. Jednak już jesienią ub.r. indeks cen surowców CRB wrócił do poziomu sprzed pandemii, a dziś jest najwyżej od 2014 r. (a biorąc pod uwagę tylko surowce przemysłowe, najwyżej od 2011 r.), ponad 20 proc. wyżej niż rok temu. To oznacza, że już teraz wzrost cen surowców napędza inflację na świecie, szczególnie zaś w tych gospodarkach rozwijających się, których waluty w trakcie pandemii wyraźnie osłabły.

Tyle że to z kolei stworzy wysoką bazę odniesienia na przyszły rok, jeżeli oczywiście wzrost cen surowców nie będzie kontynuowany. To jednak jest wątpliwe.

Foto: GG Parkiet

Stosunkowo trwałym źródłem surowcowej hossy są oczekiwania na solidne odbicie gospodarki po pandemii, napędzane inwestycjami publicznymi. Na to jednak nakładają się zjawiska związane z pandemią, które zapewne przeminą wraz z nią: zaburzenia podażowe oraz przesunięcie popytu konsumpcyjnego z usług na towary. W tym można upatrywać także przyczyn skokowego wzrostu cen frachtu oraz niedoboru niektórych komponentów, szczególnie procesorów. Jeśli te bariery podażowe ustąpią, to nie utrzyma się też wzrost cen produkcji sprzedanej przemysłu, który sygnalizują firmy w ankietowych badaniach.

„Obawy przed nadmierną inflacją mogą zniknąć tak szybko, jak się pojawiły. Po fazie euforii, połączonej z efektami niskiej bazy, górę wezmą czynniki fundamentalne, które nie przedstawiają się ciekawie. Aktywność w gospodarce strefy euro do poziomu sprzed kryzysu nie wróci przed 2023 r., co oznacza kilka lat sporej luki popytowej. Co najmniej w tym roku bezrobocie pozostanie na podwyższonym poziomie, co nie będzie sprzyjało wzrostowi płac (...), a wraz z wygaszaniem programów pomocowych wzrośnie liczba bankructw firm. Do tego silne euro ogranicza presję inflacyjną. Trudno jest dostrzec powody, aby inflacja miała być strukturalnie wyższa niż przed wybuchem pandemii" – pisali w niedawnej analizie Carsten Brzeski i Bert Colijn, ekonomiści z ING. Ich argumenty można by wysunąć w niemal każdym kraju na świecie. „Na świecie widać ogrom niewykorzystanych mocy wytwórczych. Ponad 150 krajów będzie miało w 2021 r. dochód per capita niższy niż w 2019 r." – napisała w połowie lutego na blogu MFW główna ekonomistka tej instytucji Gita Gopinath tłumacząc, że nawet w USA ewentualny wzrost inflacji spowodowany bodźcami fiskalnymi będzie przejściowy.

Pamięć o błędach z przeszłości

Nawet tymczasowe przyspieszenie inflacji może jednak stać się źródłem apeli do banków centralnych, aby wycofały się z ultrałagodnej polityki pieniężnej. W Niemczech, gdzie w ocenie niektórych analityków inflacja w tym roku może nawet zbliżyć się do 4 proc. rocznie, osiągając poziom najwyższy od zjednoczenia kraju, ta perspektywa już budzi spory niepokój. Decydenci z Europejskiego Banku Centralnego mają jednak w pamięci błąd, który instytucja ta popełniła w 2011 r., gdy w reakcji na przejściowe przyspieszenie wzrostu cen dwa razy podniosła stopy procentowe tuż przed recesją. Amerykańska Rezerwa Federalna czujności nie zachowała z kolei w 2013 r., gdy jej sygnały dotyczące normalizacji polityki pieniężnej wywołały panikę na rynkach obligacji (tzw. taper tantrum). Można więc oczekiwać, że tym razem – po dekadzie inflacji poniżej ich celów – banki centralne spokojnie przeczekają chwilowy jej wzrost. Fed już w zeszłym roku zapowiedział zresztą, że będzie dążył do utrzymania inflacji na poziomie 2 proc. średnio w dłuższym okresie. A to oznacza, że po epizodach zbyt niskiej inflacji będzie dopuszczał epizody inflacji zbyt wysokiej. W minionym tygodniu podczas wystąpień w Kongresie przewodniczący Fedu Jerome Powell ocenił, że mogą minąć co najmniej trzy lata, zanim tak rozumiany cel inflacyjny zostanie spełniony. Do tego czasu nie można wykluczyć nawet... dalszego łagodzenia polityki pieniężnej. Jak tłumaczy Oliver Rakau z Oxford Economics, wzrost rentowności obligacji skarbowych związany z wyższą inflacją oraz ewentualnymi oczekiwaniami na podwyżki stóp procentowych, może zmusić banki centralne do zwiększenia skali programów skupu obligacji. Wzrost rentowności tych papierów byłby bowiem tożsamy z zaostrzeniem warunków finansowych w gospodarkach.

To wszystko nie oznacza, że ryzyko trwałego i nadmiernego wzrostu inflacji można bagatelizować. Są powody, aby sądzić, że pandemia przyspieszy wzrost cen. Jak wyliczał w niedawnej analizie Sebastian Becker, ekonomista z Deutsche Banku, kryzys może uszczuplić moce wytwórcze (potencjał) gospodarek, co ograniczyłoby możliwości sprostania podwyższonemu po pandemii popytowi. Jednocześnie wskutek upadłości firm zwiększyć może się koncentracja na rynkach towarów i usług. Do tego podwyżki cen administrowanych i podatków, które podbijają inflację w br., mogą być wprowadzane także w kolejnych latach, jeśli rządy będą dążyły do przywrócenia naruszonej przez pandemię równowagi w finansach publicznych. Tyle że to wszystko mogłoby też spowalniać wzrost gospodarczy i wzrost płac, który jest podstawowym źródłem trwałej presji inflacyjnej. Świat permanentnie niskiej inflacji zburzyć mogą trendy, które przekonująco opisali Charles Goodhart i Manoj Pradhan w książce „The Great Demographic Reversal". Jednym z nich jest kurczenie się siły roboczej w związku ze starzeniem się ludności. Drugim są zmiany w charakterze globalizacji, takie jak skracanie łańcuchów dostaw. Inflacyjne konsekwencje tych zjawisk będą się jednak ujawniały powoli.