Rafał Benecki, ING Bank Śląski: Czas na zduszenie inflacji zaraz się skończy

Przed polską gospodarką pojawiły się pewne szanse, które mogą zapewnić nam lata szybkiego wzrostu. Trzeba jednak umieć je wykorzystać – mówi Rafał Benecki, główny ekonomista ING Banku Śląskiego, którego zespół zwyciężył w konkursie na najlepszego analityka makroekonomicznego 2022 r.

Zwycięstwo w konkursie prognostycznym „Parkietu” i „Rzeczpospolitej” w 2022 r. przyniosły pańskiemu zespołowi konsekwentnie wyższe od przeciętnych prognozy inflacji i stóp procentowych oraz optymizm w odniesieniu do wzrostu gospodarczego. Na początku tego roku podobnie ocenialiście perspektywy na 2023 r. Spodziewaliście się bardziej uporczywej inflacji niż większość zespołów analitycznych, ale też wyższego wzrostu PKB. Czy pod wpływem danych i wydarzeń z pierwszych miesięcy br., gdy okazało się, że inflacja w lutowym szczycie była niższa od oczekiwań, ale jednocześnie mocno spadła konsumpcja, podtrzymujecie ten scenariusz?

Rzeczywiście, nasze prognozy na 2022 r., zakładające wyższy wzrost PKB niż większość scenariuszy, ale też wyższą inflację i wyższe stopy NBP, zaprocentowały. Na przełomie 2022 i 2023 r. wciąż utrzymywaliśmy nieco bardziej optymistyczne spojrzenie na wzrost PKB, ale zaczęliśmy sygnalizować globalną dezinflację, jednocześnie dużo mówiliśmy o uporczywie wysokiej inflacji bazowej. Ostatnio w Europie i USA nasiliły się jednak tendencje stagflacyjne, perspektywy wzrostu się pogorszyły. Inflacja mierzona wskaźnikiem cen konsumpcyjnych (CPI) będzie spadała, ale wiele banków centralnych zwraca uwagę właśnie na rozlewanie się presji cenowej wewnątrz krajów i uporczywie wysoką inflację bazową (nie obejmującą cen energii i żywności – red.).

To są zmiany z ostatnich tygodni? Bo jeszcze w lutym sporo było głosów, że czeka nas fala rewizji prognoz w górę. Głównym argumentem było to, że kryzys energetyczny nie był tak dotkliwy, jak można się było obawiać jesienią.

Na początku roku były powody, aby uważać, że większość prognoz jest zbyt ostrożna raczej niż zbyt optymistyczna. Ceny energii wyraźnie spadały, co poprawiło koniunkturę w niektórych energochłonnych branżach, a do tego otwarcie Chin po Covidzie sugerowało solidne wsparcie dla handlu międzynarodowego. Teraz jednak sytuacja w otoczeniu zewnętrznym jest mniej korzystna. Zawirowania w sektorze finansowym mogą schłodzić akcję kredytową. Popyt zewnętrzny, na który liczyliśmy, będzie słabszy. Do tego coraz wyraźniej widoczne są negatywne skutki wysokiej inflacji. Teraz wydaje się, że wzrost PKB Polski w 2023 r. wyniesie raczej 0,5 niż 1 proc.

Większość komentatorów uważa, że kłopoty kilku regionalnych banków w USA oraz Credit Suisse to jednostkowe przypadki. Dlaczego miałoby to psuć perspektywy amerykańskiej, europejskiej i polskiej gospodarki?

Po 40 latach spadku stóp procentowych – zarówno oficjalnych, jak i rynkowych – świat gwałtownie wszedł w okres wyższych stóp. W USA i innych krajach rozwiniętych obecny cykl podwyżek stóp procentowych był najbardziej agresywny od dziesięcioleci. Banki regionalne okazały się słabym punktem amerykańskiego sektora bankowego, ale nie wiemy, czy na świecie takich punktów nie będzie więcej. Międzynarodowy Fundusz Walutowy wskazuje na przykład na fundusze Private Equity. To wszystko może skończyć się załamaniem kredytowym w USA, bo banki regionalne mają tam aż połowę portfela kredytów, a doświadczyły dramatycznego odpływu depozytów. Co prawda dostały płynność od Fedu, więc przetrwają szok, ale ich koszt finansowania znacznie wzrośnie. Wszystko to ograniczy podaż kredytu. Na razie kryzysu udało się uniknąć, ale spowolnienie gospodarcze w USA, a może również w Europie, może być głębsze niż dzisiaj zakładamy.

Mówiąc o negatywnych skutkach wysokiej inflacji ma pan na myśli spadek konsumpcji, który ujawnił się już w IV kwartale 2022 r.?

Tak. Głęboki spadek sprzedaży detalicznej w lutym w połowie był spowodowany wysoką bazą odniesienia sprzed roku, związaną z napływem uchodźców z Ukrainy. Ale nie da się ukryć, że realne dochody gospodarstw domowych maleją. W II połowie roku, gdy inflacja już trochę opadnie, konsumenci będą mieli do dyspozycji zwroty PIT, a do tego pojawi się być może jakiś przedwyborczy impuls fiskalny, konsumpcja wróci na ścieżkę wzrostu. Ale w całym 2023 r. nie zwiększy się. To oznacza, że zatarł się główny motor wzrostu PKB Polski z ostatnich lat. A alternatywy nie widać, bo popyt inwestycyjny był systematycznie słaby.

Spodziewa się pan, że słabość polskiej gospodarki utrzyma się dłużej? W kolejnym roku nie będzie solidnego ożywienia?

Tak, mam wrażenie, że czeka nas gorszy okres po latach szybkiego wzrostu. Prognozy na 2024 r. też nie są optymistyczne. Chodzi o to, że wyczerpał się dotychczasowy model wzrostu gospodarczego. Słabość popytu konsumpcyjnego, którą teraz obserwujemy, jest pożądana. Inaczej nie uda się nam zapanować nad uporczywą inflacją. To oznacza, że nie ma już miejsca na stymulowanie gospodarki transferami socjalnymi i niskimi stopami procentowymi. Musimy więc liczyć na inne źródła wzrostu gospodarczego, a nie bardzo je widać. Manna z nieba w postaci funduszy z UE staje się coraz bardziej niepewna. W przyszłym roku czeka nas przerwa w napływie tych funduszy, bo te z budżetu na lata 2014-2020 trzeba wykorzystać do końca br., a budżet na lata 2021-2027 na dobre nie ruszył.

Na przełomie 2022 i 2023 r. popyt inwestycyjny był akurat zdumiewająco silny. W połączeniu ze spadkiem konsumpcji, to powinno teoretycznie sprzyjać spadkowi inflacji.

Zgadzam się, że gdyby struktura wzrostu PKB z IV kwartału się utrzymała, byłoby to pozytywne zjawisko z perspektywy walki z inflacją. Ale nie mam pewności, czy tak będzie. Widać sprzeczne sygnały. Z jednej strony firmy w badaniach ankietowych wskazują na zużycie kapitału trwałego. To powinno sprzyjać aktywności inwestycyjnej. Z drugiej strony, w przedsiębiorstwach – szczególnie małych i średnich – utrzymuje się pesymizm oraz duża niepewność co do przyszłego poziomu inflacji i stóp procentowych. To z kolei inwestycjom nie sprzyja. Lepiej by było, gdy firmy wierzyły w to, że inflację uda się zdusić, a stopy procentowe będą mogły spaść. Taką wiarę widać np. w Czechach, ale mniej u nas. To powiedziawszy, widzę pewne okazje i nowe możliwości, które otwierają się przed polską gospodarką. Ale potrzeba pewnych zmian, aby je wykorzystać.

Pamiętam, jaki entuzjazm w 2021 r. budził unijny Fundusz Odbudowy i Rozwoju. Wielu ekonomistów uważało, że polska gospodarka szczególnie na tym skorzysta, bo ma duże zaległości dziedzinie zielonej transformacji i cyfryzacji. Tymczasem środków z tego funduszu do dzisiaj nie udało się odblokować z powodu sporu polskiego rządu z Brukselą o praworządność.

Krajowy plan odbudowy, finansowany z tego funduszu, to właśnie jedna z tych okazji. Ale patrząc dalej Polska ma przed sobą trzy duże wyzwania i zarazem szanse: nearshoring, transformację energetyczną i wydatki obronne. Jeśli dobrze tym pokierujemy, mogą to być koła zamachowe gospodarki na wiele lat, potrzeba jednak otwarcia na Europę. Temat tzw. nearshoringu ciągle badamy. Na razie nie widać tego zjawiska w danych, ale z naszych analiz wynika, że wiele zachodnich firm intensywnie myśli jak zmniejszyć swoją zależność od Azji. Europejski biznes z takich branż jak farmacja, technologia, motoryzacja rozważa przenoszenie części produkcji bliżej centrali. A Polska jest atrakcyjna jako potencjalne miejsce takich inwestycji. Musimy jednak zadbać o poprawę klimatu inwestycyjnego, bo samo położenie geograficzne to za mało. Potrzebne są poprawa instytucji, stabilność prawa, a także przyspieszenie transformacji energetycznej. Zachodnie firmy chcą, żeby ich kooperanci z innych krajów korzystali z zielonej energii. Jeśli uda nam się te warunki spełnić i przyciągniemy dużo kapitału, to możemy złapać wiatr w żagle na parę dekad.

Transformacja energetyczna odbywa się niezależnie od woli polityków. Można ją przyspieszyć?

Zarówno transformacja energetyczna, jak i nearshoring, mogą wymagać inwestycji przekraczających nasze własne możliwości. Potrzebne będzie też finansowanie z zewnątrz, czyli dług w walutach obcych. Już dzisiaj wiemy, że aukcje na prąd odbierany z morza będą się odbywać w euro, a to oznacza, że ceny energii będą powiązane z kursem tej waluty i że długoterminowe finansowanie będzie w euro. Tak jak transformacja energetyczna odbywała się na pewnym etapie oddolnie, tak teraz widać oddolne wiązanie polskiej gospodarki ze strefą euro. Można powiedzieć, że euro wchodzi tylnymi drzwiami, bo tego potrzebuje biznes i polskie państwo. Dotyczy to też zbrojeń. Ogromne wydatki na ten cel także będą finansowane w walutach obcych. Po latach zmniejszania długu zagranicznego dzisiaj polska gospodarka znów go potrzebuje. Z drugiej strony wciąż część tych inwestycji będzie finansowana krajowo, dlatego tak bardzo potrzebujemy trwale niskiej inflacji i niskich stóp procentowych.

Czy dobrze rozumiem, że w pańskiej ocenie powinniśmy dążyć do umocnienia złotego wobec euro, a tego nie da się z kolei zrobić bez obniżenia inflacji?

Tak, ceny energii w Polsce będą powiązane z kursem złotego wobec euro. Dodatkowo, będziemy mieli więcej długu zagranicznego. Trzeba więc o ten kurs zadbać. Żeby to zrobić, trzeba odzyskać kontrolę nad inflacją. Warto to zrobić nawet kosztem słabszej koniunktury dzisiaj. Wszystko to, co możemy teraz zyskać na nieco szybszym wzroście gospodarczym, stracimy z czasem wskutek wyższych kosztów obsługi długu, utraconych inwestycjach itp. Moim zdaniem warto byłoby też jednoznacznie zadeklarować, że Polska będzie dążyła do przyjęcia euro za jakiś czas. Zagraniczne firmy, które mogą inwestować w Polsce w ramach nearshoringu, potrzebują takiej kotwicy.

Co polskie władze mogą zrobić, aby opanować inflację? Wydaje się, że kilkunastoprocentowa dynamika płac nie jest spójna z powrotem inflacji do celu NBP, czyli 2,5 proc. Ale przecież żaden polityk, ani nawet bankowiec centralny, nie powie, że trzeba schłodzić rynek pracy…

To prawda, że rynek pracy jest rozgrzany. Nie mówię, że należy go aktywnie schładzać. Ale władze nie powinny przynajmniej dolewać benzyny do ognia. Wyobrażam sobie, że rząd przed wyborami będzie miał pokusę, aby zwiększyć wydatki socjalne. To utrwalałoby inflację, tak samo jak pochopne obniżki stóp. Nie warto tych obniżek już teraz zapowiadać. W Czechach zacieśnianie polityki pieniężnej rozpoczęło się wcześniej, a ekspansja fiskalna nie miała takiej skali jak u nas. Teoretycznie więc Czesi mają szansę szybciej niż my zapanować nad inflacją. Ale nawet Czeski Bank Narodowy mówi, że nie ma na razie miejsca na obniżkę stóp procentowych. Przeciwstawia się tak inwestorom, którzy już widzą obniżki na horyzoncie. Czesi chcą zdecydowanie i szybko zdusić inflację, wiedzą, że jej tolerowanie przez długi czas się nie opłaca. Nam się to tym bardziej nie opłaca. Mamy gigantyczne inwestycje przed sobą i potrzebujemy niskich stóp procentowych, które mogą współistnieć tylko z niską inflacją.

Czyli walka z inflacją to raczej wstrzymanie się od kolejnych bodźców dla gospodarki niż na przykład dalsze zacieśnienie polityki pieniężnej?

Tak. Dużo do zrobienia w walce z inflacją ma polityka fiskalna. Po latach dużego wzrostu dochodów, dzisiaj załamanie konsumpcji nie jest tak silne, aby uniemożliwić firmom podnoszenie cen. Proces przenoszenia wzrostu kosztów na ceny końcowe niestety trwa. Na to nakłada się spirala płacowo-cenowa spowodowana częściowo dużymi podwyżkami płacy minimalnej, ale też indeksacją płac w niektórych branżach. To też będzie utrudniało walkę z inflacją. W kontekście rynku pracy bardzo ważna jest aktywizacja zawodowa. Z jednej strony to może osłabiać presję na wzrost płac, a z drugiej strony będzie sprzyjało inwestycjom. Inwestorzy zagraniczni, widząc nasze trendy demograficzne, pytają, kto będzie te ich potencjalne inwestycje obsługiwał.

Kiedy inflacja w Polsce zmaleje do poziomu jednocyfrowego, czyli poniżej 10 proc., i kiedy ma szansę na powrót do celu NBP?

Jesteśmy trochę ostrożniejsi niż większość ekonomistów. Spodziewamy się, że na koniec roku inflacja będzie już poniżej 10 proc., ale nieznacznie. Niepokoi nas uporczywość inflacji bazowej (nie obejmującej cen energii i żywności). W styczniu i w lutym ceny w kategoriach bazowych rosły w takim samym tempie jak w najgorszych okresach 2022 r. Inflacja bazowa do końca roku będzie powyżej 10 proc. W handlu detalicznym pojawiła się bariera popytu, fala podwyżek cen nieco opadła. Obawiam się, że gdy w II połowie br. koniunktura w polskiej gospodarce się poprawi, trudno będzie nad tym zapanować.