Piotr Kalisz, Citi Handlowy: Trudne zejście z inflacyjnego Matterhornu

Gwałtowny spadek inflacji w tym roku trudno będzie uznać za sukces polityki gospodarczej. Większym wyzwaniem będzie obniżenie inflacji w kolejnych latach – ocenia Piotr Kalisz, główny ekonomista banku Citi Handlowy.

Za sprawą przyjętej przez Sejm nowelizacji ustawy o Sądzie Najwyższym Polska przybliżyła się do odblokowania KPO. W optymistycznym wariancie pieniądze z tego programu mogą do Polski trafić już za dwa, trzy miesiące, w bardziej realistycznym – jesienią. Terminy wypłat funduszy będą miały znaczenie dla perspektyw polskiej gospodarki w br.?

Moment wypłaty tych funduszy nie zmieni istotnie tempa wzrostu gospodarczego w Polsce, może dodać 0,1–0,2 pkt proc. do dynamiki PKB w br. Część inwestycji, która ma być z tych środków finansowana, już została uruchomiona. Wypłata funduszy będzie tylko zwrotem nakładów. To jest jednak bardzo istotne z punktu widzenia bilansu płatniczego. Spowalnianie napływu funduszy unijnych było jedną z przyczyn osłabienia złotego w minionym roku. Większy napływ tych funduszy byłby wsparciem dla złotego.

Teza, że KPO jest czynnikiem kluczowym dla notowań polskich aktywów, w szczególności złotego, jest dość popularna. Co to może oznaczać w praktyce? Od października ub.r. polska waluta już się wyraźnie umocniła. Czy to można wiązać z wiarą inwestorów w to, że polski rząd porozumie się z KE w sprawie KPO? A jeśli tak, to czy faktyczne odblokowanie tych funduszy będzie jeszcze dodatkowym impulsem aprecjacji złotego?

Są dwa kanały, za pośrednictwem których KPO może wpływać na notowania polskich aktywów. Po pierwsze – rzeczywisty napływ funduszy będzie poprawiał sytuację w bilansie płatniczym. Po drugie, i to jest bardziej istotne – odblokowanie KPO wpływa na percepcję Polski przez inwestorów, obniża premię za ryzyko. Umocnienie złotego w ostatnich miesiącach wynikało m.in. z głębokiego spadku cen gazu, który wpływał na wszystkie waluty regionu. Ale optymizm w sprawie KPO też miał zapewne znaczenie. Być może ten czynnik jest już w pełni uwzględniony w kursie waluty. To jednak oznacza, że gdyby znów pojawiły się jakieś opóźnienia, złoty może tracić na wartości.

Poprawę w bilansie płatniczym Polski, a dokładnie spadek deficytu na rachunku obrotów bieżących, było widać już w październiku i listopadzie. Z czego to wynikało, skoro na KPO wciąż czekamy?

Wydaje mi się, że było to w dużej mierze odzwierciedleniem spadku cen gazu. Ubiegłoroczny wzrost cen tego surowca zwiększył deficyt na rachunku obrotów bieżących o około 1 proc. PKB. To bardzo silny efekt, szczególnie w warunkach obaw o przyszłość KPO. Teraz ceny gazu są o połowę niższe niż kilka miesięcy temu. Jeśli taka sytuacja się utrzyma, to bilans płatniczy będzie się nadal poprawiał. Ale nie ma żadnej gwarancji, że tak będzie.

Poprawa salda obrotów bieżących to nie tylko efekt wyhamowania wzrostu importu, ale też zaskakująco prężnego wzrostu eksportu. To wpisuje się w obraz gospodarki, która nie hamuje tak mocno, jak można się było obawiać. Fali rewizji prognoz jeszcze nie widać, ale coraz więcej ekonomistów przyznaje, że dotychczasowe mogą się okazać zbyt ostrożne. Możemy liczyć na większą zwyżkę PKB niż o 0,5 proc., jak wskazywały prognozy dominujące jeszcze kilka tygodni temu?

Na pewno jest szansa, że doczekamy się fali rewizji prognoz w górę. Widać to już w strefie euro. Obecnie wydaje się, że wzrost PKB w tym roku będzie nie w okolicy zera, tylko w okolicy 1 proc., może nawet trochę powyżej. Drugą stroną tego medalu jest to, że obniżanie inflacji – przynajmniej w części bazowej (z pominięciem cen energii i żywności – red.) – może być trudniejsze.

Ostre wyhamowanie wzrostu PKB w ujęciu rok do roku to w dużej mierze statystyczny artefakt. W rzeczywistości koniunktura aż tak się nie pogorszy?

W takich okresach jak dziś, albo podczas pandemii, lepiej jest patrzyć na zmiany PKB kwartał do kwartału (po oczyszczeniu z wpływu czynników sezonowych – red.). To lepiej pokazuje bieżące zmiany sytuacji w gospodarce. Patrząc z tej perspektywy, mocne wyhamowanie wzrostu mieliśmy w II kwartale ub.r., III kwartał też nie był szczególnie dobry. Prawdopodobnie początek br. wyznaczy dołek cyklu koniunkturalnego i 2023 będzie – paradoksalnie – rokiem ożywienia.

Czy to, że w listopadzie i grudniu inflacja w Polsce zmalała bardziej, niż oczekiwali nawet najwięksi optymiści, rzutuje na prognozy inflacji na ten rok? Projekcja NBP z listopada, która zakładała spadek inflacji do końca br. w okolice 8 proc., jest jeszcze aktualna?

Sądzę, że taki spadek inflacji jest możliwy. Mówi się sporo o tym, że mamy inflacyjny płaskowyż. Faktycznie w prognozach widać raczej szczyt Cerro Torre albo Matterhornu. W lutym osiągniemy wierzchołek, a potem zacznie się szybki spadek inflacji. Z dużym prawdopodobieństwem na koniec roku inflacja będzie poniżej 10 proc. Ale to będzie wynikało przede wszystkim z efektów wysokiej bazy odniesienia. Innymi słowy, spadek inflacji w br. nie będzie żadnym sukcesem. Ważniejsze wydaje mi się to, co będzie się działało po 2023 r. Obecnie wydaje się, że spadek inflacji w 2024 i 2025 r. będzie znacznie wolniejszy niż w tym roku. To jest główny problem, z którymi powinniśmy się zmierzyć.