Stopy nie muszą przewyższyć inflacji, żeby ją ograniczyć

Ekonomiści są podzieleni w ocenie, czy skuteczna walka z inflacją wymaga dodatnich realnych stóp procentowych. Niewielką przewagę mają ci, którzy sądzą, że tak radykalne zaostrzenie polityki pieniężnej nie jest konieczne.

Parkiet

Zbliżamy się stopniowo do zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych – oznajmił w zeszły czwartek prezes NBP Adam Glapiński. Jak powiedział, w najbliższych miesiącach inflacja powinna przestać przyspieszać, a jej stabilizacja będzie oznaczała także stabilizację stóp procentowych. Ocenił też, że pod koniec 2023 r. pojawi się prawdopodobnie przestrzeń do obniżek tych stóp. W komentarzach po tym wystąpieniu ekonomiści zwracali uwagę na wyraźną zmianę akcentów w wypowiedziach prezesa NBP. O tym, że w przewidywalnej przyszłości należy oczekiwać spadku stóp, prezes Glapiński mówił już w maju, ale wtedy podkreślał przede wszystkim determinację Rady Polityki Pieniężnej do zdławienia inflacji.

Pomimo tego „gołębiego" na pierwszy rzut oka wystąpienia szefa banku centralnego uczestnicy rynku nie obniżyli swoich szacunków docelowego poziomu stopy referencyjnej NBP. Przeciwnie, już pod koniec minionego tygodnia sześciomiesięczna stawka WIBOR, która odzwierciedla rynkowe oczekiwania co do poziomu stóp NBP, po raz pierwszy od 2002 r. przebiła poziom 7 proc. I na tym zapewne nie koniec. W poniedziałek w kontraktach terminowych na WIBOR inwestorzy wyceniali wzrost sześciomiesięcznej stawki w perspektywie roku do ponad 8,2 proc., w porównaniu z 7,8 proc. w miniony czwartek i 7,5 proc. w połowie maja. To oznacza, że na rynku finansowym oczekiwany jest obecnie wzrost stopy referencyjnej NBP w ciągu sześciu miesięcy do około 8 proc. (WIBOR jest zwykle nieco powyżej stopy NBP). Dla porównania, w minioną środę RPP podwyższyła tę stopę z 5,25 do 6 proc.

Ostrzeżenie Summersa

Wzrost stóp procentowych (tych oficjalnych, ustalanych przez NBP, oraz tych rynkowych, jak WIBOR) do 8 proc. oznaczałby jednak, że jeszcze długo pozostałyby one poniżej stopy inflacji. W tym roku, jak przewidują obecnie ekonomiści, wzrost wskaźnika cen konsumpcyjnych (CPI) nie spadnie bowiem prawdopodobnie poniżej 12 proc. rok do roku, a nawet przez większą część 2023 r. może utrzymywać się powyżej 10 proc. Najbardziej optymistyczne scenariusze to takie, wedle których inflacja w przyszłym roku zmaleje do średnio 8,1 proc. (przy założeniu, że utrzymywana będzie wciąż tzw. tarcza antyinflacyjna). To oznaczałoby, że stopy procentowe przekroczą stopę inflacji – tzn., że staną się dodatnie w ujęciu realnym – najwcześniej w II połowie 2023 r. Czy w środowisku permanentnie ujemnych realnych stóp można liczyć na powrót inflacji do celów banków centralnych (w Polsce to 2,5 proc.)? To pytanie zadają sobie dzisiaj ekonomiści na całym świecie. I wielu z nich odpowiada na nie negatywnie.

GG Parkiet

– Jeśli stopy procentowe są ujemne w ujęciu realnym, to gdy kupię obligacje, pieniądze, które otrzymam po jej wygaśnięciu, będą miały mniejszą siłę nabywczą niż pieniądze, które na ten zakup przeznaczyłem (...). W gospodarce, w której za daną kwotę można kupić więcej dzisiaj niż w przyszłości, nawet gdy się tę kwotę zainwestuje, i w której pożyczone pieniądze są warte więcej dzisiaj niż wtedy, gdy będzie trzeba je zwrócić, istnieją silne bodźce, aby wydawać dzisiaj – tłumaczył w marcu w jednym z wywiadów Lawrence Summers, były sekretarz skarbu USA, a także szef doradców ekonomicznych prezydenta Baracka Obamy. – Nie sądzę, aby udało się nam obniżyć inflację, zanim dojdziemy do pozytywnych realnych stóp procentowych – dodawał.

Opinia Summersa, która po kilku miesiącach jest wciąż przywoływana w debacie publicznej w USA, jest o tyle istotna, że był on w gronie tych ekonomistów, którzy na początku 2021 r. przestrzegali, że pakiet stymulacyjny administracji Joe Bidena może się okazać nadmierny. „Takiej skali bodziec makroekonomiczny uruchomi presję inflacyjną, której od pokolenia nie widzieliśmy" – mówił. Dzisiaj wygląda na to, że miał rację: o ile w Europie ostatnie przyspieszenie inflacji to głównie efekt wzrostu cen surowców oraz zaburzeń w łańcuchach dostaw, o tyle w USA – podobnie jak w Polsce – duże znaczenie ma też silny popyt konsumpcyjny. Skoro były doradca Obamy nie mylił się w sprawie skutków ekspansywnej polityki fiskalnej, to może wie też, co zrobić, żeby te skutki złagodzić?

RPP nie działa w próżni

GG Parkiet

Polscy ekonomiści są jednak w tej sprawie mocno podzieleni. Z tezą, że „skuteczna walka z inflacją wymaga zwiększenia stóp procentowych w gospodarce powyżej bieżącej stopy inflacji", zgodziło się 41 proc. spośród 35 uczestników panelu ekonomistów „Parkietu" i „Rzeczpospolitej", którzy wzięli udział w tej sondzie. Przy tym niespełna 18 proc. zgodziło się zdecydowanie. – To powinno być zrobione już kilkanaście miesięcy temu, kiedy inflację można było zatrzymać na poziomie kilku procent. Jest to jedyny realny sposób na skuteczną walkę z inflacją, wszystkie inne pseudosposoby inflację tylko zwiększają, prowadząc ostatecznie do katastrofy polskiej gospodarki – ocenia prof. Andrzej Cieślik z Wydziału Nauk Ekonomicznych UW. Prof. Witold Kwaśnicki z Uniwersytetu Wrocławskiego dodaje, że tak mocna podwyżka stóp procentowych dzisiaj dawałaby szansę na niższe stopy w przyszłości. Dlatego zacieśnieniu polityki pieniężnej „powinna towarzyszyć szeroka akcja informacyjna, pokazująca kredytobiorcom (zwłaszcza kredytobiorcom hipotecznym), że to może być dla nich opłacalne. Może płaciliby znacznie większe raty kredytów przez następnych kilka miesięcy, ale w perspektywie kilku (kilkunastu) lat suma rat byłaby mniejsza". Teza, że skuteczna walka z inflacją wymaga dodatnich realnych stóp procentowych, ma jednak więcej przeciwników niż zwolenników. Nie zgodziło się z nią 50 proc. ankietowanych przez nas ekonomistów. Jednym z powodów tego sprzeciwu jest charakter dzisiejszej inflacji, która w dużym stopniu spowodowana jest czynnikami, na które polityka pieniężna NBP nie ma wpływu. – Podwyżka stóp powyżej bieżącej stopy inflacji zniszczyłaby szansę na wzrost gospodarczy, a i tak nie zatrzymałaby zewnętrznej inflacji – ocenia prof. Wojciech Charemza, wykładowca Akademii Finansów i Biznesu Vistula. Dodaje, tak duża podwyżka stóp mogłaby teoretycznie zwiększyć napływ zagranicznego kapitału do Polski, ale w praktyce – ze względu na niepewność polityczną – ta korzyść prawdopodobnie by nie wystąpiła.

Ważnym źródłem wątpliwości, czy RPP powinna doprowadzić realne stopy procentowe powyżej zera, jest trudność z określeniem, co to w praktyce miałoby oznaczać. Wyliczanie ich na podstawie bieżącej inflacji to pewne uproszczenie. Ważniejsze są oczekiwania inflacyjne konsumentów i firm (bo to one determinują decyzje dotyczące wydatków, zadłużenia, inwestycji itp.), ale je z kolei trudno zmierzyć. Można na przykład przyjąć, że oczekiwana inflacja jest zbliżona do dzisiejszej inflacji bazowej, która nie uwzględnia cen energii i żywności, a przez to lepiej oddaje trwały komponent presji inflacyjnej. Tak liczona inflacja w maju sięgnęła prawdopodobnie 8,5 proc. rok do roku, a nie 13,9 proc., jak inflacja ogółem. – Bieżąca inflacja w pewnej części jest przejściowa, a polityka pieniężna musi patrzeć do przodu. Wymaga podwyższenia stóp procentowych powyżej oczekiwanej inflacji – tłumaczy dr Łukasz Rachel, wykładowca na Uniwersytecie Princeton. Zastrzega jednak, że RPP nadal musi stopy podnosić, nawet jeśli nie do poziomu przekraczającego dzisiejsze tempo wzrostu cen.

W komentarzach uczestników naszego panelu eksperckiego powtarza się też argument, że ostatecznie to, na ile uda się stłumić inflację, będzie zależało nie tylko od polityki pieniężnej, ale też od polityki fiskalnej. W warunkach ekspansywnej polityki fiskalnej docelowy poziom stóp procentowych, potrzebny, aby sprowadzić inflację do celu NBP, będzie wyższy, niż byłby, gdyby rząd zacisnął pasa.

O panelu ekonomistów: poszukiwanie osi porozumienia.

Celem panelu ekonomistów „Parkietu", który stworzyliśmy już niemal dwa lata temu, jest pokazanie pełnego spektrum opinii na tematy ważne dla rozwoju polskiej gospodarki. Do udziału w tym przedsięwzięciu zaprosiliśmy ponad 60 wybitnych polskich ekonomistów z różnych pokoleń i ośrodków akademickich, także zagranicznych, oraz o różnorodnych zainteresowaniach naukowych. Tę grupę, która wciąż się powiększa, regularnie prosimy o opinie i komentarze dotyczące aktualnych zagadnień z zakresu szeroko rozumianej polityki gospodarczej.

Takie badania opinii cenionych ekonomistów pozwalają na recenzowanie bez uprzedzeń wszelkich pomysłów, które pojawiają się w debacie publicznej, i wysuwanie nowych. Stanowią też swego rodzaju forum wymiany idei, a w dłuższej perspektywie pokażą, jak ewoluowały poglądy ekonomistów. Nasz panel wzorowany jest na przedsięwzięciu, które od 2011 r. realizuje Inicjatywa na rzecz Globalnych Rynków przy Booth School of Business (część Uniwersytetu Chicagowskiego).

Pełne wyniki wszystkich badań ankietowych, które przeprowadziliśmy w ramach tego przedsięwzięcia, są dostępne na stronie www.klubekspertow.rp.pl.