Dobra koniunktura otwiera drogę do wyższych stóp

Spowolnienie gospodarcze przy prognozach wskazujących na utrzymywanie się inflacji daleko od celu NBP nie byłoby argumentem na rzecz zakończenia cyklu podwyżek stóp procentowych – mówi Cezary Kochalski, członek Rady Polityki Pieniężnej.

Jak uzasadnia Pan kwietniową podwyżkę stóp procentowych aż o 1 pkt proc.? Po co potrzebny był tak duży ruch, skoro w marcu jednym z argumentów na rzecz podwyżki stóp o 0,75 pkt proc. było gwałtowne osłabienie złotego, a od tego czasu sytuacja na rynku walutowym wyraźnie się uspokoiła?

Zaważyło kilka czynników. Z mojego punktu widzenia podwyżkę stóp procentowych o 1 pkt proc. uzasadniał dwucyfrowy i jednocześnie wyższy od oczekiwań odczyt inflacji w marcu (11 proc. rok do roku – red.). Był wyższy przede wszystkim za sprawą konsekwencji agresji Rosji na Ukrainę. Jednocześnie zwiększył prawdopodobieństwo wyższego niż wcześniej zakładano wzrostu cen w kolejnych miesiącach. Rada zadziałała więc tak, aby ograniczyć ryzyko utrwalenia się podwyższonej inflacji. Ważne były dla mnie także informacje o wzroście oczekiwań inflacyjnych konsumentów, o wzroście wynagrodzeń w sektorze przedsiębiorstw, a także o tym, że koniunktura w Polsce pozostaje korzystna. Już na początku kwietnia wskazywały na to tzw. dane wysokiej częstotliwości, a ostatnio wysoki odczyt produkcji przemysłowej. Przesłanek za kwietniową podwyżką stóp procentowych było sporo, a „spinał" je moim zdaniem argument odwołujący się do mandatu stabilności cen: NBP jest zobowiązany do tego, by obniżyć inflację w średnim okresie.

Czy właściwa jest interpretacja, że większa od poprzednich podwyżka stóp w kwietniu oznacza, że szybciej dojdą one do docelowego poziomu, czy raczej należy uważać, że przesunęła ona w górę także ten docelowy poziom?

Proces decyzyjny odnoszący się do poziomu stóp procentowych powinien być moim zdaniem podporządkowany mandatowi NBP, tzn. dbałości o stabilność cen, choć trzeba mieć też na uwadze sferę realną i wzrost gospodarczy. Biorąc to pod uwagę, widzę jeszcze przestrzeń do podwyżek stóp procentowych. Odnosząc się zaś do kwestii ewentualnego docelowego poziomu stóp, to ja go sobie nie wyznaczyłem.

Czy kolejne tak duże podwyżki stóp, jak w kwietniu, są prawdopodobne?

Nie będę niczego zapowiadał ani wykluczał. Jak już wspomniałem, widzę przestrzeń do podwyżek stóp procentowych, także i dlatego, że koniunktura w polskiej gospodarce jest dobra, a przemysł nadal rośnie w szybkim tempie. Ale wskazana jest także pewna ostrożność, gdyż nie możemy przewidzieć, jak w dłuższym okresie zareagują gospodarki na wojnę w Ukrainie. Nieco więcej będzie można też powiedzieć pod koniec kwietnia, gdy zapoznamy się z szybkim szacunkiem inflacji za kwiecień.

Czy istnieje taki poziom stopy referencyjnej NBP, którego nie należy przekraczać, bo bilans korzyści (niższa inflacja) i kosztów (spowolnienie) stałby się negatywny?

Jako członek RPP mam świadomość, że określenie optymalnego w danym momencie poziomu stopy procentowej nie jest łatwe. Biorąc pod uwagę odchylenie inflacji od celu oraz odchylenie PKB od jego potencjalnego poziomu (tzw. luka popytowa), staram się rozstrzygnąć, jakie są możliwości zminimalizowania tych odchyleń, także na gruncie literatury przedmiotu.

W praktyce ustalenie optymalnego w danym momencie poziomu stopy procentowej jest bardzo trudne z kilku powodów. Wymienię trzy: wiele zmiennych ekonomicznych jest nieobserwowalnych i trzeba posługiwać się szacunkami obarczonymi niepewnością (np. potencjalne tempo wzrostu), nie jest łatwo dokonać kwantyfikacji oczekiwań inflacyjnych, a w gospodarce pojawiają się szoki.

Jak widać, podnosząc stopy procentowe trzeba naprawdę uważnie obserwować jak kształtuje się inflacja i w jakim tempie spowalnia gospodarka, aby nie przegapić momentu kiedy spowolnienie byłoby zbyt silne. Moimi zdaniem obecne poziomy stóp są z tego punktu widzenia bezpieczne, co więcej, istnieje przestrzeń do podwyżek. Stan i wyniki gospodarki są naprawdę bardzo solidne.

W ostatnich miesiącach łatwo o wrażenie, że RPP reaguje głównie na fakty, tzn. dane pokazujące inflację powyżej szacunków większości ekonomistów. Czy nie jest tak, że Rada powinna się kierować oczekiwaną, a nie bieżącą inflacją? A jeśli tak, to jak Pańskim zdaniem inflacja będzie się kształtowała? Czy w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej nie będzie malała?

Rada nie tylko powinna, ale musi kierować się oczekiwaną inflacją. I oczywiście to robi: podejmując decyzję, RPP bierze pod uwagę szeroki zakres danych i informacji, na podstawie których buduje ocenę perspektyw inflacji i aktywności gospodarczej. Bardzo pomocne przy tym są projekcje inflacji przygotowywane przez Departament Analiz i Badań Ekonomicznych NBP. W projekcji marcowej zakładano, że średnioroczna inflacja konsumencka w 2022 roku wyniesie ok. 10,8 proc. rok do roku. Była ona przygotowana przy założeniu, że stopa referencyjna pozostanie na poziomie 2,75 proc. i wskazywała, że inflacja w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej nie powróci do celu NBP. Dlatego Rada w marcu i kwietniu kontynuowała zacieśnienie polityki pieniężnej po to, aby obniżyć ścieżkę inflacji, szczególnie pod koniec horyzontu projekcji. Mandat stabilności cen jest najważniejszy, inflacja w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej musi być zgodna z celem NBP.

W świetle marcowej projekcji, stopniowy spadek dynamiki cen miał zacząć się w II kwartale 2023 roku i być kontynuowany w kolejnych kwartałach. Ostatni odczyt inflacji wskazuje jednak na ryzyko, że wpływ wojny na Ukrainie na dynamikę cen może być nieco wyższy niż wcześniej oczekiwaliśmy. Wojna wygenerowała kolejne silne szoki, które nałożyły się na szoki wywołane przez pandemię. Informacje wskazujące na perspektywy wyższej inflacji przy jednocześnie wciąż korzystnej koniunkturze spotykają się z adekwatną reakcją Rady.

Co Rada chce osiągnąć podwyżkami stóp procentowych, skoro znaczna część inflacji nie ma wyraźnego związku z sytuacją w krajowej gospodarce? Przykładowo, ekonomiści z Banku Pekao wyliczyli niedawno, że inflacja bez „efektu Putina" to około 6-7 proc. rocznie, a nawet w tej inflacji część jest poza kontrolą RPP (np. podwyżki cen administrowanych). Dlaczego RPP uznała, że na tę „zewnętrzną" inflację trzeba reagować?

To prawda, że znaczna część bieżącej inflacji jest efektem czynników zewnętrznych i regulacyjnych, na które nasza polityka nie ma wpływu. Jednak ze względu na korzystną koniunkturę w Polsce, w tym dobrą sytuację finansową gospodarstw domowych, wzrost kosztów przedsiębiorstw wynikający z tych czynników zewnętrznych jest „przerzucany" na ceny dóbr konsumpcyjnych. W efekcie szybki wzrost cen obejmuje coraz większą grupę towarów i usług. Co więcej, podwyższona inflacja zwiększa oczekiwania inflacyjne gospodarstw domowych i może także skłaniać pracowników do żądania dostosowania płac. Te mechanizmy mogą doprowadzić do utrwalenia się inflacji na podwyższonym poziomie. Aby na to nie pozwolić, co wyraźnie podkreślamy w komunikatach po posiedzeniach Rady, podejmujemy decyzję o podwyżkach stóp procentowych. W ten sposób zapewniamy przedsiębiorców i gospodarstwa domowe, że inflacja w średnim okresie obniży się do celu NBP.

W jaki sposób wyższe stopy procentowe mają doprowadzić do spadku inflacji w horyzoncie oddziaływania polityki pieniężnej? Na jakie źródła inflacji wpłyną? Czy spodziewa się Pan istotnego pogorszenia koniunktury na rynku pracy, w tym wyhamowania wzrostu płac? Inaczej: czy jest możliwe zdławienie inflacji bez uderzania w rynek pracy?

Podwyżki stóp powinny tłumić popytowy komponent inflacji, ograniczać wzrost oczekiwań inflacyjnych oraz ograniczać dynamikę cen dóbr importowanych za sprawą aprecjacji złotego.

Co do sytuacji na rynku pracy, to zwróciłbym uwagę na wzrost zatrudnienia, relatywnie niską stopę bezrobocia na tle pozostałych krajów Unii Europejskiej, występujące w wielu przedsiębiorstwach wakaty oraz rosnące w tempie kilkunastoprocentowym wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw. Generalnie rynek pracy jest rozgrzany i nawet w przypadku pewnego „schłodzenia" za sprawą zacieśnienia polityki pieniężnej sytuacja pracowników pozostanie dobra.

W jakich okolicznościach uzna Pan, że cykl zaostrzania polityki pieniężnej powinien się skończyć? Jakie warunki muszą być spełnione? Czy spowolnienie gospodarcze – przy inflacji wciąż daleko od celu NBP – byłoby wystarczający argumentem, żeby przerwać cykl?

Muszę mieć przekonanie, że inflacja w średnim okresie powróci do celu. Zawsze to podkreślam. Spowolnienie gospodarcze przy prognozowanej inflacji wciąż daleko od celu NBP nie byłoby dla mnie wystarczającym argumentem aby przerwać cykl.

A jak Pan interpretuje cel inflacyjny? Czy uzna Pan za wystarczający spadek inflacji w okolicę 3,5 proc., czyli do pasma dopuszczalnych wahań wokół celu NBP, czy potrzebny jest powrót dokładnie do 2,5 proc.? Dotyczy to inflacji CPI, czy bazowej?

Cel inflacyjny NBP dotyczy wyłącznie inflacji CPI, nie inflacji bazowej. Ja ten cel interpretuję tak, jak jest to wskazane w „Założeniach polityki pieniężnej na 2022 r.". Przypomnę, że zgodnie z tym dokumentem, celem polityki pieniężnej jest utrzymanie inflacji CPI na poziomie 2,5 proc. z symetrycznym przedziałem odchyleń o szerokości 1 pkt proc. Przy czym – tak jak wskazujemy w Założeniach – cel ten ma charakter średniookresowy, a inflacja – w sytuacji występowania szoków – może „okresowo kształtować się powyżej lub poniżej celu, w tym również poza określonym przedziałem odchyleń od celu". Ważnym elementem naszej strategii jest też elastyczność: zgodnie z Założeniami dotyczy ona zarówno naszej reakcji na szoki, bo musi być ona dostosowana do natury i trwałości zaburzeń, jak i pożądanego tempa powrotu inflacji do celu.

Co Pańskim zdaniem NBP powinien zrobić z obligacjami skarbowymi i gwarantowanymi przez Skarb Państwa, które skupił w ramach SOOR? Czy NBP powinien prowadzić ilościowe zaostrzanie polityki pieniężnej (QT), czyli sprzedawać te papiery na rynku wtórnym, tak jak zamierza robić Fed?

Skup został w zeszłym roku zakończony, co jest spójne z kierunkiem prowadzonej przez Radę Polityki Pieniężnej. Decyzje dotyczące dalszego postępowania w zakresie skupionych aktywów należą do Zarządu NBP, nie RPP.

Część ekonomistów uważa, że gdyby Zarząd postanowił rolować zapadające w najbliższym czasie obligacje, to nie wykorzystałby możliwości ściągnięcia z rynku części pieniądza. To trudno byłoby uznać za spójne z zacieśnianiem polityki pieniężnej dokonywanym przez RPP. Czy nie ma Pan poczucia, że decyzje w sprawie skupu aktywów i późniejszego zarządzania bilansem banku centralnego powinny być w gestii RPP, skoro odgrywają kluczową rolę we współczesnej polityce pieniężnej?

Pytanie jest o moje poczucie. Jest ono takie, że Zarząd realizuje uchwały Rady Polityki Pieniężnej, która ustala założenia polityki pieniężnej oraz podstawowe zasady jej realizacji. Rada jest informowana o realizacji polityki pieniężnej, może także zabierać głos w konkretnych sprawach. Od kiedy jestem w Radzie mam poczucie, że współpraca między Zarządem a RPP układa się bardzo dobrze.

W czasie, gdy RPP zacieśnia politykę pieniężną w bezprecedensowym tempie, rząd rozluźnia politykę fiskalną obniżając podatki i zwiększając wydatki. To jest jak podgrzewanie gospodarki, którą Rada próbuje schłodzić. Życzyłby Pan sobie, żeby rząd grał z Radą w tej samej drużynie? Ile dodatkowych podwyżek stóp będzie potrzebnych z powodu tego braku koordynacji polityki pieniężnej i fiskalnej?

Gra w tej samej drużynie musiałaby oznaczać, że mamy do czynienia z jedną dyscypliną. A mamy do czynienia przecież z dwiema „dyscyplinami", z polityką fiskalną i polityką monetarną. Nawiązując trochę do teorii gier, uważam, że jest dobrze z punktu widzenia inflacji jeżeli ekspansywna polityka fiskalna zderza się twardszą polityką monetarną banku centralnego. Co ważne, takie interakcje pieniężno-fiskalne są właściwe w praktyce.

Paradoksalnie, wspomniana ekspansja polityki fiskalnej to częściowo skutek uboczny tzw. Tarczy Antyinflacyjnej. Czy Pańskim zdaniem czasowe obniżki podatków pośrednich to dobry instrument walki z inflacją? Jak długo Tarcza powinna zostać utrzymana, skoro wiemy, że jej wygaszenie będzie automatycznie oznaczało skok inflacji o 2-3 pkt proc.?

Tarcza antyinflacyjna obniżyła trochę inflację. Pamiętajmy o przyczynach wysokiej inflacji, pamiętajmy o sytuacji w której zadecydowano się na wprowadzenie Tarczy, pamiętajmy dlaczego ją wprowadzono Pamiętajmy także i o tym, że rządy innych krajów również zdecydowały się podobne posunięcia.

Zmiany stopy referencyjnej NBP wpływają na gospodarkę kilkoma kanałami, w tym przez kształtowanie stóp międzybankowych, jak POLONIA i WIBOR. Notowania WIBOR-u budzą jednak ostatnio sporo kontrowersji. Czy Pańskim zdaniem te stawki właściwie reagują na politykę RPP, kształtują się zgodnie z Państwa zamiarami?

Poziom stawek WIBOR jest powiązany z polityką stóp procentowych NBP. Obecnie WIBOR 3M wynosi ponad 5,0 proc. wobec 0,21 proc. w sierpniu 2021 r. Uznaję, że stawki WIBOR odzwierciedlają koszt pieniądza. Oczywiście obserwuję dyskusję na temat sposobu ustalania stawek, w tym uwarunkowań rynku międzybankowego.

Czy RPP może zrobić coś, żeby wpłynąć nie tylko na poziom oprocentowania kredytów, zależny od stawek WIBOR, ale też depozytów? Wielu analityków uważa, że gdyby oprocentowanie depozytów było przynajmniej zbliżone do stopy referencyjnej NBP, to rynek nieruchomości nie byłby taki rozgrzany, bo Polacy chętniej trzymaliby oszczędności w bankach.

Warto pamiętać, że oprocentowanie depozytów zwykle zmienia się z pewnym przesunięciem czasowym w porównaniu z oprocentowaniem kredytów. Dostrzegam, że oprocentowanie depozytów trochę „drgnęło" w ostatnim czasie. Zakładam, że oferta banków co do oprocentowania lokat będzie się zmieniała.

Jakie znaczenie ma dla Pana polityka Europejskiego Banku Centralnego? Wygląda na to, że EBC będzie podnosił stopy procentowe w 2023 r., nawet jeśli zacznie to robić jeszcze w tym roku. Czy w takim scenariuszu byłaby przestrzeń na obniżkę stóp procentowych w Polsce w 2023 r.? Taki scenariusz wciąż jest rozgrywany na rynku FRA.

Od połowy 2014 r. EBC utrzymuje stopę depozytową na ujemnym poziomie. Uczestnicy rynków finansowych spodziewają się pierwszej podwyżki stopy depozytowej EBC o 0,1 pkt proc. w III kw. 2022 r., a łączna oczekiwana skala podwyżek do końca bieżącego roku wynosi 0,6 pkt proc. Dla porównania, nasza stopa referencyjna jest już na poziomie 4,5 proc. Dysparytet jest więc znaczący i istotnie większy niż w I połowie ubiegłego roku. Nie uważam więc, żeby aktualnie oczekiwane zacieśnienie polityki pieniężnej przez EBC istotnie ograniczało nasze pole manewru. Co do zasady realizujemy autonomiczną politykę pieniężną, kierujemy się naszym celem inflacyjnym, choć oczywiście uwarunkowania tej polityki mają także znaczenie, a do tych ważnych uwarunkowań należy na pewno polityka pieniężna najważniejszych banków centralnych. Żadnego automatyzmu tutaj jednak nie ma i być nie może.

CV

Cezary Kochalski jest doktorem habilitowanym nauk ekonomicznych, profesorem Uniwersytetu Ekonomicznego w Poznaniu. Od grudnia 2019 r. zasiada w Radzie Polityki Pieniężnej z nominacji prezydenta Andrzeja Dudy. Wcześniej Kochalski był m.in. doradcą prezydenta i jego przedstawicielem w Komisji Nadzoru Finansowego. W pracy naukowej zajmuje się m.in. analizą finansową, zarządzaniem kosztami i controllingiem.