Dwa oblicza państwowych spółek. Wygrywają z rynkiem, ale to nie ich zasługa

Firmy państwowe są beneficjentami globalnej hossy w swoich sektorach. Radzą sobie jednak gorzej niż zagraniczni konkurenci. Inwestycja w spółki SP obarczona jest ryzykiem polityczno-regulacyjnym, co dobrze obrazują niedawne zmiany w przepisach o wezwaniach.

Statystyki stóp zwrotu spółek prywatnych i mających Skarb Państwa w akcjonariacie pokazuje dużą dominację tej ostatniej grupy w 2022 r. Średnia zmiana cen akcji firm państwowych za ostatnie sześć miesięcy to 16 proc. (mediana jest taka sama). W tym okresie WIG stracił niemal jedną piątą.

Ale głębsza analiza struktury wzrostu notowań spółek SP jasno pokazuje, że sytuacja nie jest tak jednoznaczna. Jeśli porównalibyśmy zachowanie ich notowań z tą samą grupą branżową firm zagranicznych, to sytuacja zmienia się diametralnie: zagraniczni konkurenci wypadają dużo lepiej. Dobrze obrazują to wyniki globalnych funduszy ETF dla poszczególnych branż.

I tak na przykład polskie spółki paliwowe w tym roku przegrywają średnio o prawie 32 pkt proc. wobec iShares Oil & Gas Exploration & Production UCITS ETF. W przypadku KGHM i indeksu surowcowego różnica jest znacząco mniejsza (też na niekorzyść polskiej firmy), rzędu kilku punktów procentowych.

Natomiast zdecydowanie większa jest w przypadku banków. BlackRock iShares STOXX Europe 600 Banks UCITS ETF wprawdzie w tym roku jest też pod kreską, ale nie spadł tak drastycznie jak wyceny Pekao czy PKO BP.

parkiet.com

Sektory pod lupą

Z naszych szacunków wynika, że spółki z udziałem SP stanowią aktualnie 63 proc. portfela WIG20 i w dużej mierze determinują zachowanie tego indeksu. We wtorek oscylował w okolicach 1700 pkt.

– Banki i spółki paliwowe są podmiotami wrażliwymi na otoczenie makroekonomiczne. W aktualizacji strategii na 2022 r. zakładamy zejście WIG20 do 1350–1300 pkt, głównie za sprawą słabego zachowania spółek paliwowych i banków – mówi Sobiesław Kozłowski, dyrektor departamentu analiz i doradztwa Noble Securities. Dodaje, że natomiast stabilizatorem dla WIG20 czy WIG mogą być spółki energetyczne. – Temu zdaje się sprzyjać procedowane wydzielenie aktywów węglowych i rosnąca ekspozycja na OZE – uważa Kozłowski. Wtóruje mu Michał Krajczewski, kierownik zespołu doradztwa inwestycyjnego Biura Maklerskiego BNP Paribas Bank Polska.

– Szczególnie spółki surowcowe, paliwowe i energetyczne zarówno w Polsce, jak i na świecie korzystają z obecnych warunków rynkowych i wyższych cen ich produktów, co przekłada się na wyższe osiągane wyniki – mówi Krajczewski. Dodaje, że trend ten widoczny jest na całym świecie i dotyczy wszystkich spółek – zarówno prywatnych, jak i państwowych z tych obszarów. W krótkim terminie ta tendencja może się utrzymać, ciężko jednak przewidywać, jak długo ceny surowców, paliw i energii pozostaną na obecnych, bardzo wysokich poziomach. Dużo zależy od nieprzewidywalnych czynników geopolitycznych (wojna pomiędzy Rosją a Ukrainą) oraz decyzji politycznych i regulacyjnych mogących ograniczać wzrost cen w danych sektorach.

Specyficzny właściciel

Historia pokazuje, że politycy chętnie powołują się na dobre rezultaty spółek państwowych, co ma w ich mniemaniu potwierdzać skuteczność prowadzonych przez Skarb Państwa działań. Sęk w tym, że najczęściej pokazują tylko wąski wycinek rzeczywistości, dobierając takie dane, które potwierdzają ich hipotezy i ignorując te, które by tym hipotezom zaprzeczały.

Z dużą rezerwą o inwestycjach w spółki Skarbu Państwa wypowiada się Marcin Materna, szef działu analiz Millennium DM.

– Generują one mniejszą wartość dla akcjonariuszy w długim terminie niż prywatne z tych samych sektorów. W przeważającej większości częste zmiany w zarządach i władzach oraz dużo mniejsza presja na kontrolę kosztów (akcjonariusz nie stawia przed zarządami żadnych celów w tym zakresie) powodują, że długoterminowe myślenie o wzroście wartości spółki czy jej strategii właściwie nie istnieje – mówi Materna. Dodaje, że w tej grupie spółek przeważają natomiast działania krótkowzroczne, niekiedy umotywowane względami politycznymi, niemającymi nic wspólnego z rachunkiem ekonomicznym.

– Sądzimy, że gdy ze względów rynkowych jakaś branża, którą reprezentują spółki Skarbu Państwa, ma przed sobą dobre perspektywy, zazwyczaj lepszym wyborem będzie firma zagraniczna niż jej polski państwowy odpowiednik – wskazuje Materna. Dodaje, że inwestowanie w narażone na takie ryzyka firmy nie ma sensu nawet nie w długim terminie, ale także średnim. Tym bardziej że nie jest zrekompensowane na przykład wysokością płaconych dywidend czy tempem wzrostu biznesu tych spółek.

Ryzyko legislacyjne

W ostatnim czasie byliśmy świadkami wielu zmian prawnych i nie brak opinii, że część z nich była wprost skrojona pod interesy Skarbu Państwa. Problematyczne są m.in. ostatnie zmiany legislacyjne (weszły w życie 30 maja 2022 r.) dotyczące wezwań. Co do zasady nowe regulacje są oceniane pozytywnie, ale jak zwykle diabeł tkwi w szczegółach. Ustawa, nowelizując wezwania, wprowadziła m.in. próg 50 proc. ogólnej liczby głosów dla wezwania obowiązkowego, znosząc tym samym archaiczne (Polska była z tym rozwiązaniem ewenementem w UE) dwa dotychczasowe progi: 33 proc. i 66 proc. Sęk w tym, że zdecydowana większość ekspertów i komentatorów postulowała ustanowienie progu niższego niż 50 proc., najlepiej w okolicach 30–33 proc., jak w większości krajów unijnych. Już wtedy de facto dochodzi do przejęcia kontroli nad spółką.

Nie brak opinii, że ustanowiony wyższy próg jest na rękę SP m.in. z uwagi na planowaną fuzji Orlenu z Lotosem i PGNiG. Co więcej, nawet jeśli SP w takim połączonym podmiocie przekroczyłby próg 50 proc. i tak nie musiałby ogłaszać wezwania do sprzedaży pozostałych akcji z uwagi na wyjątek zapisany w nowych przepisach.

Z tego też powodu nie powinniśmy liczyć na ogłoszenie przez SP wezwania do sprzedaży akcji Bogdanki, mimo iż Skarb Państwa przejmuje od Enei pakiet kontrolny, a dokładnie 64,57 proc. kapitału.

– Sens inwestowania w spółki SP, gdzie główne decyzje ekonomiczne podejmują politycy bez odpowiedniego doświadczenia i są przez podobne osoby nadzorowane, można porównać z sensownością leczenia się u osoby, której jedyną stycznością ze służbą zdrowia była wizyta w szpitalu w celu odwiedzenia chorej babci – podsumowuje obrazowo jeden z ekspertów.

Robert Wąchała wiceprezes zarządu Stowarzyszenia Emitentów Giełdowych

W przypadku przejęcia Lotosu przez PKN Orlen Skarb Państwa będzie miał około 38 proc. udziałów. Niektórzy w tym fakcie upatrują powodu ukształtowania progu przejęcia (według znowelizowanych niedawno przepisów – red.) na poziomie 50 proc., a nie 33 proc. – jak postulował rynek. W przypadku przejęcia Bogdanki przez Skarb Państwa ten ostatni nie będzie musiał ogłaszać wezwania na Bogdankę, bo jest wyłączony spod działania przepisów o przejęciach na podstawie wezwania. To wyłączenie jest warunkowe, a mianowicie po przekroczeniu progu 50 proc. (transakcji nabycia od Enei) Skarb Państwa nie może nabyć nawet jednej akcji – w przeciwnym wypadku będzie musiał ogłosić wezwanie. Transakcje te mogą być zaskoczeniem dla inwestorów zagranicznych, którzy nie śledzą zmian polskich regulacji, i możliwość przejęcia spółki na polskim rynku kapitałowym bez ogłaszania wezwania będzie dla nich przykrą niespodzianką, która może mieć bardzo negatywne skutki.