KNF chce ograniczyć konflikt interesów przy domykaniu emisji

KNF postanowiła zająć się dość delikatną kwestią związaną z interesami TFI, ich właścicieli i interesami klientów funduszy. Teoretycznie to ruch w dobrym kierunku, w dodatku zgodny z tym, co obserwowaliśmy szczególnie po kryzysie finansowym lat 2008–2009 na świecie.

Marek Zuber Ekonomista, analityk rynków finansowych, Akademia WSB

materiały prasowe

Komisja zajęła się potencjalnym konfliktem między TFI a klientami tych instytucji. Problem jest znany od dłuższego czasu, można sobie zatem zadać pytanie, dlaczego akurat teraz wypływa. Być może jest to odpowiedź na obserwowane w ostatnich miesiącach plany poszerzenia dotychczasowej działalności przez niektóre podmioty prywatne. Zostawiając jednak na boku domniemania odnośnie do przyczyn, które stały za „listem pasterskim” KNF, zwróćmy uwagę na kilka kwestii praktycznych z obszaru funkcjonowania struktur kapitałowych, w których znajdują się podmioty świadczące usługi na rynku kapitałowym.

Komisja wyodrębniła trzy obszary potencjalnego konfliktu. Pierwszy to sytuacja, kiedy pracownicy TFI pracują jednocześnie w firmach, które zarządzają funduszami na zlecenie tegoż TFI. Drugi to nabywanie przez TFI instrumentów finansowych oferowanych przez brokera, który jest powiązany kapitałowo z TFI. Chodzi tu przede wszystkim o wspólnych właścicieli tych podmiotów. Trzeci wreszcie to sytuacja, w której zarządzanie funduszami realizowane jest przez dom maklerski, który jest jednocześnie większościowym akcjonariuszem TFI. Najogólniej rzecz biorąc, w każdym z tych przypadków chodzi o to, że interesy poszczególnych podmiotów, zdaniem KNF, mogą być sprzeczne. Ale zostawiając na boku prawne kwestie sprzeczności interesów, zasad zarządzania konfliktami interesów funkcjonującymi na rynku finansowym od lat (na marginesie m.in. jako konsekwencja kryzysu 2008 r.) czy przepisów regulujących sposób wynagradzania za zarządzanie, które w ostatnich latach również były tematem ożywionej dyskusji rynku z KNF, spróbujmy ocenić propozycje KNF z punktu widzenia skutków, które mają przynieść klientom.

Pierwszy przypadek nie budzi naszym zdaniem poważnych wątpliwości. Zarządzanie TFI, w jakim układzie nie byłoby realizowane, ma przynieść wartość dodaną klientom funduszu. Zarządzający powinien się zatem na tym skupić. Jeśli jednocześnie jest on pracownikiem samego TFI, może dochodzić do sytuacji, w której główną przesłanką działalności będzie nie interes klienta TFI, ale maksymalizowanie zysku samego TFI, co nie musi oznaczać maksymalizacji korzyści dla klienta. Oczywiście możemy posługiwać się argumentem, że mamy do czynienia z konkurencyjnym rynkiem i to klient TFI może oceniać czy taka sytuacja ma miejsce. W praktyce jednak jest to trudne, a w szczególności trudne dla osób niebędących specjalistami z zakresu inwestowania i analizy działalności funduszy. Stąd w tym obszarze postulat KNF wydaje się racjonalny.

Z podobną sytuacją mamy do czynienia w trzecim przypadku. Istnieje ryzyko, że działalność podmiotu zarządzającego będzie nakierowana na maksymalizację wartości samego TFI, a nie wyników generowanych dla jego klientów. Jak już wspomnieliśmy, to nie jest to samo. Albo zarządzający będzie maksymalizował swoje wyniki, co teoretycznie może oznaczać zmniejszenie wartości rynkowej TFI, ale może to mieć mniejsze znaczenie wobec generowanych dodatkowych dochodów. Czyli kierunek działań KNF wydaje się zasadny.

Więcej wątpliwości budzi drugi obszar wskazany przez KNF. Z jednej strony nie można nie zgodzić się z argumentacją regulatora. Niekoniecznie tajemnicą poliszynela są przypadki znane z polskiego rynku dotyczące „domykania” emisji środkami z własnych TFI, pomimo wysokiego ryzyka takich inwestycji. Szczególnie, co jasne, w sytuacji problemów z plasowaniem danej emisji. Teoretycznie w przypadku wątpliwych projektów jest to myślenie krótkowzroczne, bo ewentualne niepowodzenie będzie negatywnym czynnikiem rozwoju grupy kapitałowej. Widzieliśmy przecież takie sytuacje w przypadku zarówno akcji, jak i obligacji. Najbardziej dotkliwie w okresie kryzysu finansowego lat 2008–2009 i bezpośrednio po nim. Gorsza koniunktura jest dodatkowym katalizatorem takich działań. Ale w praktyce tu i teraz jest często ważniejsze niż myślenie strategiczne i budowanie wartości grupy kapitałowej w perspektywie lat. Ten problem był i jest mocno eksploatowany także na najważniejszym rynku finansowym na świecie, czyli w Stanach Zjednoczonych. Także w kontekście najważniejszych firm inwestycyjnych.

Z drugiej jednak strony możemy sobie wyobrazić inną sytuację. Oto właściciel TFI po to otwiera działalność brokerską związaną na przykład z oferowaniem papierów wartościowych, żeby ograniczyć ryzyko, „wyciągając” z rynku najbardziej obiecujące projekty. I te projekty oferuje swoim klientom, budując pozycję rynkową zarówno brokera, jak i zarządzającego. Innymi słowy: zalecenie KNF może ograniczyć możliwość inwestowania w ciekawe projekty przygotowywane w ramach tej samej grupy kapitałowej. Czy zatem zamiast mocno ograniczać możliwości wykorzystywania środków klientów z własnego TFI, nie lepiej byłoby się skupić w takiej sytuacji na bardziej efektywnej kontroli choćby nadzoru?

Antidotum na każdy z omawianych przypadków będą wspomniane wcześniej regulacje. Odpowiedzią na konflikt interesów jest zarządzanie nim przez oba podmioty. Można sobie wyobrazić sytuację, w której nie będzie mowy o domykaniu emisji, jeśli zarządzający z grupy złoży zapis w pierwszym, a nie ostatnim dniu zapisów. Wynagrodzenie w ramach grupy również jest do rozwiązania (pamiętamy o zachętach). Kwestia wynagrodzeń pracowników TFI w stosunku do generowanego przez nich ryzyka też jest już uregulowana. Korzystajmy zatem może z wypracowanych już rozwiązań, rozwijajmy je w odpowiedzi na zmieniającą się praktykę rynkową, bo kazuistyka będzie rozwiązaniem na miarę, ale nie na każdą okazję.

Jest też i druga strona medalu. Wspomniany na wstępie kryzys lat 2008–2009 nie był wynikiem splotu przypadkowych zdarzeń. Zostawił on po sobie szereg wyzwań, na które w dużej mierze odpowiedzieć musieli nadzorcy. Trudno zatem krytycznie oceniać obecne starania KNF zmierzające do uwrażliwienia uczestników rynku kapitałowego na praktyki, które z punktu widzenia przepisów niekoniecznie podlegają jednoznacznie negatywnej ocenie, ale które w skrajnym przypadku mogą doprowadzić do naruszenia interesów klienta. I jak też pokazuje historia, z negatywnymi praktykami mamy do czynienia zarówno w przypadku relatywnie niedużych podmiotów prywatnych, jak i olbrzymich korporacji.

Nie zapominajmy, iż zapalnikiem już po raz kolejny przywoływanego kryzysu roku 2008 były działania korporacji, których skala działalności była w stanie pchnąć rynek finansowy na skraj przepaści. Zatem racja leży pośrodku, a raczej na rancie medalu.