Zmiana w ustawie o obligacjach – wsparcie czy wylanie dziecka z kąpielą?

W najbliższym czasie rynek kapitałowy czekają duże zmiany, a to za sprawą projektu ustawy o zmianie niektórych ustaw w związku z zapewnieniem rozwoju rynku finansowego i ochrony inwestorów, który przewiduje liczne zmiany w 19 kluczowych ustawach rynku finansowego.

Ustawodawca, w trosce o dobro inwestorów indywidualnych, proponuje zmiany w ustawie o obligacjach. Choć mają one zapewnić dodatkową ochronę klientów detalicznych oraz „ucywilizować” rynek, tylko częściowo można je uznać za pozytywne i odpowiadające potrzebom rynku.

Trzon proponowanych zmian to ustalenie wartości nominalnej jednej obligacji na 40 000 euro w przypadku, w którym nabywa ją klient detaliczny, będący osobą fizyczną. Z wyjątkiem obligacji notowanych na rynku regulowanym lub Alternatywnym Systemie Obrotu (ASO) oraz takich, które mają być przedmiotem wniosku o dopuszczenie lub wprowadzenie do obrotu. Proponowana zmiana w żaden sposób nie wpływa zatem na prospektowe emisje publiczne, które praktycznie zawsze notowane są później na rynku Catalyst. Także w przypadku emisji kierowanych wyłącznie do inwestorów instytucjonalnych (TFI, OFE) większość z nich dopuszczana jest później do obrotu. Czy zatem inwestor detaliczny w jakikolwiek sposób straci lub zyska na proponowanym rozwiązaniu?

Moim zdaniem inwestorzy indywidualni na tym rozwiązaniu częściowo skorzystają, jednak częściowo zostaną wylani właśnie z tytułową kąpielą. Co prawda nie stracą oni dostępu ani możliwości inwestowania w wartościowo ogromną większość emisji obligacji korporacyjnych. Próg 40 000 euro dotyczyć będzie głównie emisji mniejszych emitentów, którzy z różnych przyczyn nie starają się o wprowadzenie swoich obligacji na rynek regulowany bądź ASO. A to właśnie obligacje, będące przedmiotem notowań muszą spełniać liczne dodatkowe wymogi, mówiąc najogólniej, zwiększające bezpieczeństwo inwestorów i transparentność emitentów.

Z jednej strony to krok w kierunku ucywilizowania rynku obligacji korporacyjnych. Rynku, na którym obecna jest cała rzesza podmiotów, które nigdy nie powinny proponować inwestorom indywidualnym obligacji korporacyjnych. Emitentów, którzy z racji na swoje ryzyko kredytowe nie znajdują finansowania w bankach. Z tego samego powodu nie przeprowadzają dużych emisji obligacji korporacyjnych, które później będą notowane. To podmioty, z którymi związane jest ryzyko znacznie powyżej progów akceptowanych przez inwestora detalicznego. Podmioty, które w rynku obligacji znalazły „wytrych” do względnie taniego pozyskiwania kapitału od nieświadomych inwestorów. Proponowane zmiany słusznie wypchną tych emitentów z rynku, zwiększając jego bezpieczeństwo, transparentność i jakość.

Z drugiej strony jest bardzo wielu rzetelnych emitentów, którzy od lat emitują obligacje i terminowo realizują wynikające z nich świadczenia, natomiast ze względu na zwiększone koszty pozyskania kapitału bądź niespełnianie kryteriów dopuszczenia do obrotu (np. emisje poniżej 5 000 000 PLN), będą mieli ograniczone możliwości pozyskania finansowania. W tym miejscu warto także zaznaczyć, że samo dopuszczenie obligacji do obrotu na Catalyst nie oznacza automatycznie ograniczenia ryzyka inwestycyjnego i wyłączenia możliwości defaultu. Przykładem tutaj może być np. GetBack, którego i akcje, i obligacje były notowane na rynkach regulowanych.

Dodatkowo założenie, że inwestor posiadający 40 000 euro lub nawet skłonny przeznaczyć taką kwotę na obligacje pojedynczego emitenta jest inwestorem świadomym niejako „z automatu”, jest w mojej ocenie błędne. Błędne oraz nieznajdujące oparcia w rzeczywistości. Tym samym próg 40 000 euro ogranicza możliwość dywersyfikacji portfela inwestycyjnego inwestora. Dywersyfikacja wciąż jest oczywiście możliwa i to w dużym zakresie, ale z woli ustawodawcy ograniczona. Próg wyłącza także z rynku inwestorów niedysponujących wystarczającym kapitałem, a dodatkowo rodzi ryzyko zbyt dużego zaangażowania inwestora w jeden instrument finansowy.

Podmioty o wątpliwej jakości kredytowej i podwyższonym ryzyku pójdą niestety w kierunku pożyczek, weksli, finansowania społecznościowego (crowdfunding). Takie „omijanie” prawa to oczywiście zjawisko negatywne, a przy tych formach „inwestowania” inwestor będzie podlegał znacznie mniejszej ochronie niż przy obligacjach. Patrząc z perspektywy rynku obligacji korporacyjnych, raz na zawsze pozbędzie się on „śmieciowych” emisji i wszelkich związanych z nimi skojarzeń, te jednak przejdą do „szarej strefy”.

Z dodatkowych zmian, również zwiększających bezpieczeństwo inwestora ale i transparentność rynku warto wspomnieć także o tym, że oferta publiczna obligacji skierowana do klienta detalicznego wymagać będzie pośrednictwa firmy inwestycyjnej lub dostawcy usług finansowania społecznościowego, posiadających odpowiednie zezwolenie. Wymóg pośrednictwa podmiotu profesjonalnego trudno ocenić inaczej niż bardzo pozytywnie. Dodatkowo łączy się to z instytucją „dostawcy usług finansowania społecznościowego”, czyli udzielania przez KNF zezwolenia na działalność crowdfundingową. Kolejny krok w stronę cywilizacji.

Projekt ustawy rozszerza także zakres informacji przekazywanych inwestorom w „Propozycji nabycia” obligacji. „Propozycja” powinna zawierać informacje nie tylko o samym emitencie, ale całej grupie kapitałowej emitenta. Czyli zawierać pełną informację o zobowiązaniach, ich strukturze oraz zapadalności w kontekście całej grupy emitenta, uwzględniając także dane tzw. SPV. Czyli np. podmiotów służących do realizacji konkretnych celów (emisja obligacji, realizacja projektu). Więcej informacji to zawsze lepiej dla inwestora. Dodatkowo wymóg połączony z określonymi terminami publikacji na stronie internetowej emitenta. Trudno ocenić to inaczej niż pozytywnie.

To najważniejsze z perspektywy rynku obligacji korporacyjnych zmiany proponowane w projekcie ustawy. Wskazane propozycje trudno ocenić z perspektywy samego rynku, ale i inwestora jednoznacznie. Z jednej strony zyskujemy większe bezpieczeństwo, transparentność, szerszy dostęp do informacji, wypchnięcie z rynku podmiotów o wątpliwej reputacji, zachęcenie emitentów do starania się o dopuszczenie swoich obligacji do notowań na rynku regulowanym, zwiększając tym samym płynność samych obligacji. Z drugiej strony nakłada to dodatkowe obowiązki i koszty na emitentów, wypycha z rynku część podmiotów o dobrej jakości kredytowej, może skierować inwestorów w kierunku pożyczek i weksli, gdzie ochrona jest mocno ograniczona, ogranicza dywersyfikację i pozbawia części inwestorów możliwości inwestowania. Między znalezieniem złotego środka a wylaniem dziecka z kąpielą jest bardzo cienka granica.