Królowie goodwillu na polskiej giełdzie

Technologiczni giganci przyzwyczaili nas do imponujących inwestycji – jak Google, który w 2021 roku zapłacił za Fitbit 2,1 miliarda dolarów. Niemal 60 proc. tej kwoty dotyczyło wartości firmy (ang. goodwill), a zatem przede wszystkim potencjału rozwoju producenta smartwatchy.

Co zaskakujące, podobne proporcje można zaobserwować również w transakcjach dokonywanych przez polskie podmioty notowane na GPW.

W latach 2019–2021 goodwill stanowił średnio aż 66 proc. ceny nabycia płaconej przez spółki notowane w WIG20, mWIG40 i sWIG80 w transakcjach, w których cena była co najmniej równa wartości aktywów netto. Można by uznać to za mało zaskakujące w obszarze nowych technologii, jednak podobne proporcje pojawiają się również w sektorach kojarzonych tradycyjnie z silną bazą rzeczowych środków trwałych.

Cena nabycia przedsiębiorstwa, jaką jest gotowy zaakceptować inwestor, zależy od szeregu czynników. Niezależnie od motywacji kupującego – skłonnego zapłacić więcej za dostęp do atrakcyjnej niszy rynkowej, doświadczonych pracowników czy dostrzegane synergie – finalnie przed inwestorem stoi konieczność alokacji ceny nabycia.

Obowiązek ten może dotyczyć zarówno podmiotów sporządzających sprawozdania finansowe zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej, jak i ustawą o rachunkowości. Alokacja ceny nabycia (ang. Purchase Price Allocation, PPA) wymaga oszacowania wartości godziwej posiadanych aktywów – nie tylko nieruchomości, maszyn i urządzeń, ale często również znaku towarowego, relacji z klientami czy stworzonego na własne potrzeby oprogramowania. Różnica między ceną nabycia a ustaloną wartością godziwą aktywów netto jest wykazywana w bilansie kupującego jako wartość firmy.

W przypadku polskich spółek giełdowych notowanych w WIG20, mWIG40 i sWIG80 wartość firmy w dużym stopniu zdominowała ceny nabycia. Podczas gdy goodwill odpowiadał aż za ok. 66 proc. ceny nabycia, zidentyfikowane wartości niematerialne i prawne stanowiły ok. 17 proc., a pozostałe aktywa netto zaledwie 18 proc.

W ostatnich trzech latach kilka spółek giełdowych dokonało transakcji, w których goodwill przekraczał cenę nabycia. Wśród nich między innymi zakup TV Spektrum przez Cyfrowy Polsat za 30 mln PLN, skutkujący goodwillem w wysokości 66 mln PLN. Taki stosunek wartości firmy do ceny wynikał w tym przypadku z ujemnych aktywów netto kupowanego podmiotu – nabywca był jednak skłonny wyłożyć znaczące fundusze za oczekiwane w przyszłości korzyści, które nie mogły być przypisane konkretnym aktywom. Nie jest to zaskakujące w przypadku podmiotów działających w obszarze nowych technologii. Notowane spółki dostrzegły znaczące perspektywy wzrostu także w obszarze odnawialnych źródeł energii (zakup Livingstone przez PKN Orlen, gdzie goodwill stanowił 163 proc. ceny nabycia) czy e-commerce (Frisco i Eurocash, 110 proc.). Należy jednak podkreślić, że – z wyjątkiem inwestycji we Frisco – transakcje z ponadprzeciętnym udziałem goodwillu opiewały na stosunkowo niewielkie kwoty.

Nie można jednak powiedzieć, że wysoki udział wartości firmy to zasługa nielicznych innowacyjnych podmiotów, które windują wskaźnik. Przekrojowe spojrzenie na różne sektory pozwala zaobserwować, że goodwill powszechnie zdominował ceny nabycia.

Z zebranych danych wynika, że szczególną uwagę zwraca tu obszar paliw i energii, gdzie średni udział goodwillu sięgnął aż 91 proc. Za tak wysoki wskaźnik odpowiada przede wszystkim wspomniana transakcja nabycia przez PKN Orlen spółki Livingstone – producenta energii z odnawialnych źródeł. Znaczące zadłużenie targetu przełożyło się na negatywny poziom aktywów netto, co w połączeniu z potencjałem rozwojowym tej gałęzi skutkowało wysokim udziałem goodwillu w cenie nabycia. Jednak nawet w przypadku wyłączenia Livingstone z analizy wskaźnik dla sektora paliw i energii sięgnąłby 73 proc.

Z czego wynika tak wysoki udział goodwillu w perspektywie całego rynku? Na tę relację wpływa szereg czynników – w tym podejście zarządu, wiedza i doświadczenie osoby dokonującej alokacji ceny nabycia oraz wymogi audytora, zależne zwykle od wielkości transakcji. Należy przy tym pamiętać, że finalnie za wartość firmy zostanie uznana ta część ceny nabycia, której z różnych przyczyn nie przypisano do identyfikowalnych aktywów. Mając to na uwadze, trudno przykładać tę samą miarę do transakcji realizowanych przez spółki z sWIG80 i miliardowych zakupów amerykańskich gigantów.

Leszek Bogucki, starszy menedżer w Zespole Modelowania Finansowego i Wycen w CRIDO

Anna Lewicka, starszy konsultant w Zespole Modelowania Finansowego i Wycen w CRIDO