Czy NewConnect czeka bardzo poważny sprawdzian?

Kryzys bywa katalizatorem ciekawych zjawisk na rynku kapitałowym. W tym niestety takich, które szkodzą rynkowi i inwestorom. Czy taką rolę odegra też na NewConnect, czyli w alternatywnym systemie obrotu?

Zacznijmy od przykładów. GPW skreśliła niedawno z listy autoryzowanych doradców firmę GoAdvisers. Jeśli wierzyć giełdzie, doradca wiedział o kłopotach spółki Avtech z płynnością i finansami oraz o jej porozumieniu z wierzycielami, lecz nie uznał za wskazane napisać o tym w dokumencie informacyjnym przygotowanym w związku z prywatną ofertą jej akcji i debiutem na NewConnect.

Niepokojące przypadki

W rozmowach z nami przedstawiciele GoAdvisers wydawali się równie zdumieni jak mali inwestorzy tym, co się stało w brytyjskiej spółce, która de facto splajtowała i poddała się procedurze likwidacyjnej, ale od wielu miesięcy polskich akcjonariuszy o swoich kłopotach nie informowała – kompletnie lekceważąc obowiązki ustanowione na NewConnect.

Zakładam, że sprawę zaniedbania obowiązków informacyjnych (przez Avtech, ale może też przez doradcę) będzie badać dalej GPW – organizator rynku, być może także nadzór finansowy. Jakkolwiek bowiem NewConnect pozostaje alternatywną platformą obrotu z wszelkimi tego konsekwencjami (o których będzie jeszcze mowa), to jednak jest też częścią rynku publicznego, nad którym co do zasady nadzór sprawuje KNF.

To nie jest pierwszy przypadek tego rodzaju. Wcześniej zbankrutowała spółka Perfect Line, która przeliczyła się w swych rachubach na szybki rozwój. A była tak pewna sukcesu, że wolała inwestować pieniądze inwestorów w mercedesy i wygodną siedzibę, niż chronić (jeśli nie pomnażać) powierzony jej kapitał. W tym wypadku również ukarany został autoryzowany doradca – firma Adama Rucińskiego (przez pewien czas nie mogła występować w roli doradcy), która działa teraz pod zmienioną nazwą.

Transakcje do przejrzenia

Przykłady dziwacznych praktyk, nazywając rzecz eufemistycznie, można by mnożyć. W pamięci inwestorów zostaną na pewno deklaracje Infinity (dziś działa pod nazwą Green Technology) i jej ówczesnego akcjonariusza oraz prezesa Piotra Tymochowicza. Rozbawienie jednych i gorycz drugich (akcjonariuszy) budzi to, jak się te deklaracje miały do siermiężnej rzeczywistości. Nawiasem mówiąc, słynny ekspert od politycznych manipulacji potrafił publicznie (w blogu) zapewniać, że ani on, ani nikt inny z kierownictwa nie sprzedaje akcji, gdy równocześnie przeczyły temu nieco tylko późniejsze oficjalne komunikaty spółki. Pytanie, czy na NewConnect takie praktyki są bezkarne? Na pewno nie powinny być.

Osobnym zupełnie i, nie wątpię, fascynującym polem do zbadania są transakcje dokonywane na NewConnect lub w związku z nim. Nie chodzi nawet o to, co się dzieje podczas pierwszych, debiutanckich sesji (zwyżki i spadki notowań sięgające kilkudziesięciu lub kilkuset procent). Raczej o transakcje kapitałowe między spółkami, akcjonariuszami i rozmaitymi podmiotami, nie wyłączając autoryzowanych doradców. Wspominałem w tym kontekście niedawno o Serenity i Balticonie, które wzajemnie napompowały sobie kapitały i oczywiście zapomniały o tym poinformować inwestorów. Głębszej analizy wymagają też zupełnie inne, ale coraz liczniejsze transakcje, gdy kapitał krąży (czy też jest przerzucany) w gronie kilku–kilkunastu „zaprzyjaźnionych" przedsiębiorstw (często licznie notowanych na NewConnect), ścieżkami, na których muszą się zgubić nawet doświadczeni inwestorzy.

Oferty i co dalej?

Być może pewnej, większej niż dotąd, uwagi i analizy wymaga też mechanizm, który jest na tym rynku standardem (i o ile nie jest nadużywany, stanowi też poważny atut alternatywnej platformy): niepubliczne emisje, skierowane do oznaczonego kręgu klientów-inwestorów, rozprowadzane w mało transparentny sposób wśród „znajomych" i kontrahentów spółki czy autoryzowanego doradcy, a nie sprzedawane „na rynku", gdzie rządzą wyłącznie siły podaży i popytu. To, co jest zaletą alternatywnego systemu (proste procedury, ułatwienia, niskie koszty) bez należytej „cenzury" ze strony głównie inwestorów, ale i innych podmiotów zaangażowanych w funkcjonowanie rynku, może się obrócić przeciwko niemu, pozwalając na niekontrolowany wzrost ryzyka. Wspomniane wcześniej przykłady zdają się potwierdzać, że tak się już dzieje.

Czas próby

Zakładam, niestety, że na tym nie koniec. I że wzmożona czujność jest tym, do czego inwestorzy muszą przywyknąć. Z kilku powodów. NewConnect, a ściślej notowane na nim spółki bez większych problemów przetrwały największy kryzys od czasów II wojny światowej. Być może zadziałały tu proste czynniki: krótka historia rynku (nierozpoznane dostatecznie przez emitentów, ich menedżerów czy różnych, zwykle wiodących, akcjonariuszy możliwości) i wielu spółek (które uzyskały kredyt zaufania i czas, aby pokazać, co potrafią), jak też kapitał, który znalazł się w nich dzięki poprzedzającym debiuty ofertom, głównie prywatnym. A dopóki są pieniądze, nie ma problemów. Większość firm była świeżo dokapitalizowana. Na szczęście też kryzys (ta jego faza, z którą mieliśmy do czynienia w roku 2008) wbrew obawom trwał relatywnie krótko. Koniunktura szybko i znacząco się poprawiła. Ta gospodarcza, i ta giełdowa.

Teraz jednak doświadczamy kryzysu w drugiej – i jak chce większość obserwatorów – poważniejszej jeszcze niż w 2008 roku odsłonie. Te firmy, które?wchodziły na NewConnect?w poprzednich latach (2007–2010), mogły już całkowicie lub w dużej części wydać uzyskany kapitał, i jeśli nie wzmocniły (czasem nie stworzyły) działalności operacyjnej, nie osiągają zdecydowanie lepszych wyników, mogą mieć poważne kłopoty. Nie są to zazwyczaj wielkie przedsięwzięcia. Determinacja znaczących akcjonariuszy, wielkich inwestorów czy banków, aby je ratować, będzie więc mniejsza niż w odniesieniu do spółek z głównego rynku GPW.

To właśnie dlatego tym bardziej czujni i wymagający muszą być drobni inwestorzy i akcjonariusze. I tym większy wysiłek czeka nadzorcę (KNF), jeśli mimo wszystko zechce baczniej się przyjrzeć temu segmentowi rynku publicznego (także pod kątem manipulacji czy wykorzystywania informacji poufnych), i organizatora obrotu (GPW). Nawiasem mówiąc, organizator obrotu zdaje sobie sprawę z zagrożeń, o czym świadczą wprowadzane systematycznie przez niego zmiany. Pamiętajmy jednak, że nikt nie wyręczy inwestorów i nie podejmie za nich wysiłku krytycznego analizowania oferty rynku.

A odpowiedzialność taka sobie

Jakie są ramy – poza ogólnymi, wynikającymi z przepisów prawa karnego lub cywilnego – odpowiedzialności emitentów, doradców i różnej maści inwestorów za to, co się dzieje na NewConnect?

Część obowiązków informacyjnych, np. dotyczących dużych pakietów akcji oraz zwiększania lub zmniejszania zaangażowania przez wiodących akcjonariuszy, dotyczy spółek publicznych, a więc zarówno tych z rynku regulowanego, jak i alternatywnego. Tym samym sankcje za łamanie tego rodzaju obowiązków są „wspólne": odnoszą się do obu grup przedsiębiorstw czy ich menedżerów.

Część przepisów, np. o wezwaniach, nie odnosi się

– o czym ustawa mówi wprost

– do zakupu akcji w alternatywnym systemie obrotu. Inne dotyczą tylko firm z rynku regulowanego, a więc logicznie rzecz ujmując – również nie obejmują NewConnect. W przypadku manipulacji notowaniami lub wykorzystywania informacji poufnych sprawa jest jasna. W obu tych wypadkach istnieją przepisy mówiące jednoznacznie, że regulacje dotyczą także alternatywnego systemu obrotu.

Co z innymi obowiązkami informacyjnymi, które powinny znaleźć odzwierciedlenie w raportach bieżących i okresowych? Zakres tych obowiązków określa regulamin NewConnect stworzony przez giełdę. I w nim należy też upatrywać sankcji. Do nich należy możliwość zawieszenia notowań lub wykluczenia akcji z obrotu czy – w innych przypadkach – odebrania statusu autoryzowanego doradcy.

Nie ma w tym zakresie przepisów analogicznych do istniejących na  rynku regulowanym i analogicznych sankcji (administracyjnych czy innych). Pozostaje więc tylko ogólna odpowiedzialność kogoś, kto swoim działaniem wyrządzi innym szkody, np. cywilnoprawna, umożliwiająca wystąpienie z żądaniem pokrycia strat, lub karna, gdyby działania nosiły np.?znamiona oszustwa czy celowego narażania spółki na szkody.

To samo – zupełnie inaczej niż w odniesieniu do prospektu emisyjnego czy memorandum informacyjnego – można powiedzieć o szczególnej odpowiedzialności (a właściwie jej braku) za treść dokumentu informacyjnego.

To powinno być przestrogą i memento – że rzeczywiście mamy do czynienia z rynkiem podwyższonego ryzyka (a jednocześnie ograniczonej, trudniejszej w egzekwowaniu odpowiedzialności).

Rynek jak inne

Na koniec jedno ważne zastrzeżenie. Na dużym rynku – a NewConnect pod względem liczby notowanych spółek i zainteresowania nimi inwestorów indywidualnych jest już od pewnego czasu dużym rynkiem – dzieją się zawsze rozmaite rzeczy. Od bardzo pozytywnych (skuteczna alokacja kapitału, udane inwestycje, rozwój, zyski z zakupu akcji itd.) po bardzo negatywne (kradzież kapitału, naruszanie obowiązków informacyjnych, „strojenie" wyników i sprawozdań finansowych etc.). Pierwszych kilka, a nawet kilkanaście lat GPW (rynku regulowanego) wiele nas na ten temat nauczyło. Obok firm, które doskonale się na giełdzie rozwinęły, czyniąc zadość wszystkim książkowym wyobrażeniom o tym, jak rynek powinien funkcjonować, i przysparzając wiele satysfakcji akcjonariuszom, były też takie, których obecność na parkiecie okazała się w najlepszym razie nieporozumieniem, a w najgorszym częścią oszukańczego, przynajmniej od pewnego momentu, planu. Czy na NewConnect może być inaczej? Wątpliwe. Nie byłby to bowiem rynek „z krwi i kości", ale lista urzędowych, ustalanych arbitralnie, kontrolowanych notowań. To jedna strona medalu. Jest i druga. Wszelkie nieprawidłowości czy wręcz patologie, choć – jak w życiu – stanowią w jakiejś mierze nieodłączny element obrotu, nie mogą być tolerowane. Muszą angażować czas i wysiłek nadzorców, organizatorów obrotu i inwestorów, dążących do ich eliminacji, bo choć są wpisane w naturę rynku, są dla niego zabójcze. Jak bakterie, które pojawiają się, żyją i rozmnażają się wszędzie tam, gdzie znajdują korzystne z ich punktu widzenia warunki, lecz muszą być unicestwiane, by nie zatruły i nie zabiły organizmu, którym się żywią.

W warunkach infekcji, choćby takiej, której źródłem jest kryzys, bakterie rozwijają się?szybciej. A więc szybsze i mocniejsze muszą być skierowane przeciwko nim reakcje obronne.