Rynki czeka jeszcze pięć trudnych lat

Rozmowa z Garym Shillingiem, znanym amerykańskim strategiem inwestycyjnym i komentatorem ekonomicznym

Od ponad roku ostrzega pan, że amerykańska gospodarka wkrótce ponownie osunie się w recesję. Ostatnie dane makroekonomiczne zdają się temu jednak przeczyć.

 

Amerykańscy konsumenci zaczęli ostatnio swobodniej wydawać pieniądze i myślę, że to jest główna przyczyna poprawy koniunktury w USA. Tyle że dochody konsumentów nie rosną w tempie, które pozwoliłoby im te wydatki podtrzymać. A na dłuższą metę nie mogą oni też uszczuplać oszczędności ani zwiększać zadłużenia. Przeciwnie, dostrzegam wiele powodów, aby te oszczędności jeszcze rosły. I nie chodzi tylko o wysoką wciąż stopę bezrobocia. Być może ważniejsze jest to, że Amerykanie nie pokładają dziś dużych nadziei w swoich portfelach akcji, jeśli w ogóle jeszcze je mają. Nie liczą więc na to, w odróżnieniu od lat 80. i 90., że zwyżki na giełdzie będą ustawicznie powiększały ich oszczędności, bez konieczności odkładania nowych pieniędzy. A jednocześnie nie mogą wyciągać pieniędzy ze swoich domów, np. biorąc pod ich zastaw coraz to większe pożyczki, co było możliwe, dopóki nieruchomości drożały. Na domiar złego pokolenie powojennego wyżu demograficznego, które tradycyjnie mało oszczędzało, zbliża się do wieku emerytalnego. Póki pozwalają im na to zarobki, ludzie ci muszą dziś dużo odkładać na emeryturę. Obserwowany ostatnio wzrost wydatków konsumpcyjnych przeciwstawia się wszystkim tym fundamentalnym siłom i dlatego nie wierzę, aby mógł się długo utrzymać.

Czyli spowolnienie gospodarcze jest nieuchronne?

Tak sądzę. Spodziewam się, że Amerykanie wezmą na wstrzymanie jeszcze w tym roku. A gdy do tego znów tanieć zaczną nieruchomości, koniunktura w USA jeszcze się pogorszy.

Większość ekonomistów uważa dziś, że ceny nieruchomości w USA osiągnęły już dno.

Mamy taki nawis podaży domów nad popytem na nie, że według mnie ceny prawdopodobnie pójdą w dół jeszcze o blisko 20 proc. (od lipca 2006 r. potaniały już, mierząc indeksem S&P/Case-Shiller, o 32 proc. – red.). Wprawdzie budownictwo mieszkaniowe odpowiada dziś za około 2 proc. amerykańskiego PKB, a nie 6 proc. PKB, jak jeszcze w 2006 r., więc dekoniunktura w tym sektorze nie jest w stanie wykoleić gospodarki. Ale spadek cen domów wpływa też ujemnie na wydatki konsumpcyjne. Dziś 23 proc. kredytobiorców ma kredyty hipoteczne na kwotę przekraczającą wartość zakupionych za nie nieruchomości. Gdyby domy potaniały o 20 proc., takich kredytobiorców będzie 40 proc. To wzbudzi falę tzw. strategicznych niewypłacalności: coraz więcej Amerykanów, których stać na raty, będzie wolało porzucić swoją nieruchomość, niż spłacać kredyt.

Jak poważnym problemem byłoby to dla banków?

To będzie gigantyczny problem nie tylko dla banków, ale też dla wszystkich posiadaczy derywatów opartych na kredytach hipotecznych, i to nie tylko tych najniższej jakości. A te papiery znajdują się w rękach inwestorów na całym świecie.

Już dziś mówi się, że jeśli Fed ogłosi trzecią rundę ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), tzn. skupu aktywów za dodrukowane pieniądze, to będzie ona skoncentrowana właśnie na papierach powiązanych z rynkiem nieruchomości. To nie pomoże?

Nie wątpię, że trzecia runda QE będzie miała miejsce, bo Waszyngton jest zdesperowany, aby uniknąć recesji. Ale nie wierzę, żeby przyniosło to wyraźną poprawę koniunktury. Skutki poprzednich dwóch rund QE sprowadzają się do silnego wzrostu wartości depozytów banków komercyjnych w Fedzie. To oznacza, że banki, które otrzymały pieniądze za odsprzedane Fedowi aktywa, nie chcą udzielać kredytów nawet wiarygodnym klientom. Podarowanie bankom kolejnego 0,5 bln USD tego nie zmieni. QE przyczyniło się też do obniżenia oprocentowania kredytów, ale to też nie zwiększa popytu na domy, bo zależy on od wielu innych czynników. Najważniejszy jest ten, że po raz pierwszy od bodajże lat 30. XX w. Amerykanie przekonali się, że domy mogą tanieć. A kto chce inwestować w taniejące aktywa?

Ile lat musi minąć, zanim sytuacja na rynku nieruchomości się unormuje i przestanie ciążyć amerykańskiej gospodarce?

Według moich szacunków zajmie to około pięciu lat. Tyle czasu potrzeba, aby przy obecnym popycie wchłonąć wszystkie dostępne na sprzedaż domy na rynku wtórnym i pierwotnym. Do tego czasu ceny nieruchomości będą pod presją.

Co to będzie oznaczało dla gospodarki?

Nieco ponad rok temu wydałem książkę „The Age of Deleveraging", w której przedstawiłem strategie inwestycyjne na dekadę powolnego wzrostu gospodarczego i deflacji. Czy to będzie dokładnie dekada, nie mam pewności. Uwzględniając cztery minione lata, myślę, że przed nami jeszcze od pięciu do siedmiu chudych lat.

Europa w związku z kryzysem fiskalnym jest w jeszcze gorszej sytuacji?

Europa Zachodnia ma dziś do czynienia z tym, co USA przeżyły w latach 2008-2009, czyli kryzysem finansowym z przerzutami na realną gospodarkę. Dlatego sądzę, że region ten osuwa się w bardzo głęboką recesję. A walkę z nią utrudni to, że Europa nie prowadzi wspólnej polityki fiskalnej. Nawet w USA, gdzie jest jeden parlament i jeden prezydent, duży pakiet stymulacyjny udało się uchwalić dopiero w marcu 2009 r., czyli trzy miesiące przed oficjalnym końcem recesji!

Sugeruje pan, że unijni liderzy powinni zwiększyć wydatki fiskalne, zamiast je ciąć?

Nie mam pewności, czy Europę na to stać i czy ma ona na to chęci. Niemcy wiedzą, że utrzymywanie Grecji na skraju bankructwa to jedyna metoda, żeby ten kraj zreformować. To samo dotyczy innych zadłużonych krajów eurolandu. Alternatywa, tzn. próba rozruszania gospodarki na drodze większych wydatków publicznych, może w obecnej sytuacji na rynku obligacji wcale nie być dostępna. Ekspansywną politykę fiskalną prowadzi natomiast EBC, choć teoretycznie jest on niezależny i ogranicza się do polityki pieniężnej. Ale udzielając bankom pożyczek pod zastaw obligacji skarbowych zadłużonych państw, podtrzymuje wydatki tych ostatnich i stymuluje ich gospodarki.

Czy te operacje EBC prędzej czy później nie zaczną inwestorów niepokoić? W końcu im więcej obligacji zadłużonych państw będzie w rękach uprzywilejowanego wierzyciela, jakim jest?EBC, tym większe straty w razie ewentualnej restrukturyzacji długów poniosą zwykli wierzyciele.

Bez dwóch zdań. Problem jest zresztą szerszy. Ostatecznie nawet za aktywa EBC odpowiadają wciąż stabilne finansowo państwa z północy eurolandu. Prędzej czy później inwestorzy zaczną się zastanawiać, jak dużo długów mogą one wziąć na siebie.

Dostrzega pan jakiekolwiek możliwości zażegnania kryzysu fiskalnego w strefie euro?

To jest kwadratura koła. Jeśli kontynuowana będzie polityka pomocy zadłużonym państwom, to nigdy nie zrestrukturyzują one swoich gospodarek. Ale jeśli pomoc zostanie odcięta, niektóre państwa strefy euro zbankrutują i być może wrócą do własnych walut. W tej sytuacji Niemcy i państwa północy będą musiały ratować swoje banki. Tak czy inaczej kogoś będzie trzeba ratować, ale w drugim przypadku Niemcy dodatkowo stracą konkurencyjność eksportową względem krajów z południa. Dlatego sądzę, że pierwszy scenariusz jest bardziej prawdopodobny.

Co to będzie oznaczało dla rynków finansowych?

Chwileczkę, jest jeszcze jeden ważny element, który będzie decydował o koniunkturze na rynkach. Uważam, że chińską gospodarkę czeka twarde lądowanie. Tempo jej wzrostu spadnie do około 5-6 proc., podczas gdy konieczne jest 8 proc., aby nie doszło tam do skoku bezrobocia. To spowolnienie to w dużej mierze następstwo luźnej polityki pieniężnej i fiskalnej przed kilku laty, co doprowadziło do bańki na rynku nieruchomości i rozpętało inflację. Dziś nieruchomości w Chinach tanieją, co w połączeniu z inflacją ujemnie odbije się na wydatkach konsumpcyjnych. A eksport, który wciąż jest filarem chińskiej gospodarki, ucierpi na głębokiej recesji w Europie i USA.

Mimo to większość analityków wierzy, że to będzie rok odbicia na światowych giełdach.

Akcje na głównych giełdach będą według mnie nadal taniały, podobnie jak surowce. Drożały będą z kolei amerykańskie obligacje skarbowe i dolar. Rentowność obligacji 30-letnich, która dziś oscyluje wokół 2,9 proc., zakończy rok na poziomie 2,5 proc. Uwzględniając wypłacane dwa razy do roku odsetki, będzie można na tych papierach zarobić około 10 proc.

Nie obawia się pan, że inwestorzy w końcu przestaną tolerować deficyt budżetowy USA na poziomie 10 proc. PKB?

Stan amerykańskich finansów publicznych mnie niepokoi, ale uważam, że inwestorzy po prostu nie mają alternatywy. W krainie ślepców jednooki jest królem.

Czy to, jak się będą zachowywały dolar i amerykańskie obligacje, nie będzie zależało od polityki Fedu? Gdyby rentowność obligacji spadała za sprawą QE, to jednocześnie osłabiać powinien się dolar.

Zwyżki cen obligacji i kursu dolara nie będą skutkiem działań Fedu, tylko efektem awersji inwestorów do ryzyka, niskiego tempa wzrostu gospodarczego oraz zbliżającej się deflacji.

Jak silna będzie przecena na głównych giełdach?

Z moich analiz wynika, że amerykański indeks S&P 500 osiągnie dno, gdy jego wskaźnik cena do zysku wyniesie 10. To oznaczałoby spadek wartości tego indeksu o blisko 1/3.

Tak dużej zniżki spodziewa się pan w tym roku czy w ciągu pięciu chudych lat, które pan wieszczy?

Myślę, że dojdzie do tego w tym roku. Jeśli oczywiście mam rację co do tego, że nie tylko Europa i USA popadną w recesję, ale też Chiny doświadczą znaczącego spowolnienia. Bo taki scenariusz uderzy nawet w wyniki firm o globalnej skali działalności, które dotąd radziły sobie dobrze.

Taniały będą hurtowo wszystkie akcje czy w pewnych segmentach rynku warto będzie inwestować?

Akcje niektórych spółek mogą być atrakcyjne, co nie oznacza, że na pewno nie potanieją, ale że poradzą sobie lepiej niż inne. Mam na myśli spółki płacące wysokie dywidendy, zajmujące się wynajmem mieszkań, usługami medycznymi lub działalnością zwiększającą produktywność w innych spółkach, a także produkujące dobra konsumpcyjne pierwszej potrzeby albo niewielkie dobra luksusowe. Na te ostatnie popyt rośnie w okresach dekoniunktury, bo ludzie chcą sobie sprawiać drobne przyjemności.

Wspomniał pan, że drugi rok z rzędu będą zniżkowały surowce. Złoto także?

Staram się unikać wypowiedzi o rynku złota. Notowania tego kruszcu zależą od zbyt wielu czynników, aby można je było zrozumieć. Mówiąc o przecenie surowców, miałem na myśli głównie metale przemysłowe, takie jak miedź, cynk, ołów, aluminium. Ten pierwszy może potanieć najmocniej. Ale zniżkowały będą też ceny surowców rolnych, choć tu wiele zależy od nieprzewidywalnych czynników atmosferycznych. Ale z rynkiem surowców jest tak, że gdy jeden z nich mocno tanieje, fundusze hedgingowe zamykają swoje pozycje na innych towarach totalnie niezwiązanych z tym pierwszym.

Dziękuję za rozmowę.

Naczelny pesymista na Wall Street

Gary Shilling od 1978 r. prowadzi firmę analityczno-doradczą A. Gary Shilling & Company, która publikuje m.in. comiesięczny biuletyn inwestycyjny. Karierę zaczynał jako prognosta ekonomiczny w koncernie naftowym Standard Oil (dzisiejszy Exxon Mobil). Jako 29-latek tworzył departament analiz ekonomicznych w banku inwestycyjnym Merrill Lynch (wówczas instytucja ta nazywała się Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith) i był jego pierwszym głównym ekonomistą. Tę samą funkcję pełnił w bostońskim banku inwestycyjnym White, Weld & Co., który w 1978 r. został przejęty przez Merrill Lynch. Shilling jest częstym komentatorem w amerykańskich mediach, regularnie publikuje też na łamach „Forbesa". Napisał sześć książek o tematyce ekonomicznej i inwestycyjnej. Ostatnia – „Epoka delewarowania: strategie inwestycyjne na dekadę niskiego tempa wzrostu gospodarczego i deflacji" – ukazała się pod koniec 2010 r. Deflacja jest zresztą ulubionym tematem Shillinga – stworzył nawet na jej temat grę planszową. Ogólnie znany jest z raczej pesymistycznych prognoz, które jednak często okazywały się trafne. Przewidział m.in.?recesje w USA z lat 1969–1970, 1973–1975 i 1990–1991. W sondażu magazynu „Institutional Investor" Shilling dwukrotnie był wskazywany jako najlepszy ekonomista na Wall Street.