Znam formułę na zażegnanie kryzysu

Rozmowa ze Stevenem Majorem, dyrektorem zarządzającym działu analiz rynku obligacji w brytyjskim banku HSBC

Wszystko wskazuje, że negocjacje Grecji z jej wierzycielami w sprawie redukcji jej zadłużenia na drodze zamiany starych obligacji na nowe, warte mniej, wkrótce się zakończą. Wierzy pan, że ta restrukturyzacja zadłużenia odmieni losy Aten?

Media poświęcają tym negocjacjom dużo uwagi, ale rynkowe wyceny greckich obligacji mówią na ten temat wszystko, co powinno się wiedzieć. A rynki wskazują, że papiery te warte są około 20–30 centów za każde euro wartości nominalnej, czyli że Grecja jest bankrutem.

Oczywiście do formalnego bankructwa nie dojdzie, bo Ateny otrzymają kolejny międzynarodowy pakiet pomocowy, jeśli dojdą do porozumienia z wierzycielami. Wiele jednak wskazuje na to, że ten pakiet będzie musiał być większy, niż planowano, bo restrukturyzacja greckiego długu nie przyniesie spodziewanej jego obniżki. Jakkolwiek nie liczyć, dług spadnie o około  50?mld euro, a przecież początkowo była mowa o 100 mld euro. I pewnie te brakujące 50 mld euro będzie trzeba dorzucić do pakietu pomocowego, który miał opiewać na 130 mld euro. Państwa kredytujące Grecję nie będą z tego zadowolone, ale jaką mają alternatywę? Nakłonienie Europejskiego Banku Centralnego, żeby i on zaakceptował straty na greckich obligacjach?

Czy to oznacza, że upieranie się Brukseli przy restrukturyzacji greckiego długu, co doprowadziło do wyprzedaży obligacji innych państw eurolandu przez wystraszonych inwestorów, było pozbawione sensu?

Od początku mówiłem, że włączenie sektora prywatnego (PSI) w pomoc dla Aten, czyli narzucenie wierzycielom Grecji strat, o czym zadecydowano w październiku 2010 r., było błędem. Nie dostrzeżono wówczas faktu, że jest to tylko przerzucanie problemów Aten na banki. Restrukturyzacja greckiego długu uderza bowiem w banki, które w efekcie trzeba dokapitalizować. Mam nadzieję, że unijni liderzy zrozumieją, że na Grecji eksperyment z PSI trzeba przerwać. Jeśli bowiem widmo strat na obligacjach Portugalii czy Włoch będzie się na rynkach utrzymywało, to prowadzone przez Europejski Bank Centralny długoterminowe operacje refinansowania (LTRO) banków są pozbawione sensu.

W ramach LTRO EBC udziela bankom niskooprocentowanych pożyczek, aby kupiły wysoko oprocentowane obligacje zadłużonych państw. Ale po co banki mają decydować się na takie transakcje, jeśli grożą im straty na tych obligacjach? Tym bardziej że jednocześnie są za posiadanie tych obligacji karane przez Europejski Urząd ds. Bankowości (EBA), który kazał największym instytucjom zwiększyć zabezpieczenia kapitałowe dla ryzykownych aktywów.

Sądzi pan, że LTRO mogą się wreszcie okazać skutecznym narzędziem walki z kryzysem?

Dostrzegam dwa czynniki, które mogą zmienić dynamikę kryzysu fiskalnego w strefie euro. Jednym są właśnie operacje LTRO, które zdecydowanie zwiększają płynność w sektorze finansowym i hamują proces delewarowania, czyli ograniczania przez banki podaży kredytu i pozbywania się ryzykownych aktywów, w tym obligacji skarbowych.

W grudniu banki pożyczyły z EBC na trzy lata 489 mld euro, z czego około 100 mld euro trafiło na rynek obligacji. Kolejna aukcja takich pożyczek może być znacznie większa. Jeśli banki będą chciały pożyczyć tyle, żeby zrefinansować swoje zobowiązania na najbliższe dwa lata i kupić dodatkowo jakieś obligacje skarbowe, lutowa operacja LTRO może opiewać na 1,5 bln euro. Ale EBC pewnie chciałby, aby na rynkach nie spodziewano się aż takiego zainteresowania LTRO, bo to dawałoby szansę na niespodziankę.

Drugim czynnikiem, który może zmienić przebieg gry w eurolandzie, jest niedawne hurtowe cięcie ratingów państw tego regionu przez agencję Standard & Poor's. Spowodowało ono, że Niemcy zmieniły zdanie w kwestii Europejskiego Mechanizmu Stabilizacyjnego (ESM). Tuż po decyzji S&P Berlin zadeklarował, że jest za przyspieszeniem wpłat kapitału do ESM. Używając tych wszystkich akronimów, które pojawiły się w związku z kryzysem w strefie euro, wymyśliłem swego rodzaju formułę na jego zażegnanie: LTRO plus ESM minus PSI równa się spadek rentowności obligacji z obrzeży strefy euro i poprawa sytuacji finansowej tych krajów.

Ale banki pożyczają z EBC pod zastaw różnych aktywów, w tym obligacji skarbowych. A im większa część długów państw eurolandu jest w rękach EBC, który jest uprzywilejowanym wierzycielem, tym większe straty w razie ewentualnej ich restrukturyzacji poniosą zwykli wierzyciele. Czy to nie powinno być dla inwestorów źródłem niepokoju?

Tak, to negatywna strona LTRO. EBC już dziś ma ogromny portfel aktywów, o równowartości 30 proc. PKB strefy euro. Dla porównania, Rezerwa Federalna i Bank Anglii, które skupowały różne aktywa w ramach ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE), mają portfele aktywów o równowartości około 20 proc. PKB swoich gospodarek. Gdyby Włochy czy Hiszpania nie były w stanie spłacać swoich zobowiązań, EBC straciłby setki miliardów euro. Ryzyko, które wcześniej ponosiły banki, wziął więc na siebie EBC. Oczekiwania, że powinien on zrobić jeszcze więcej, aby pomóc w walce z kryzysem fiskalnym, są według mnie bezpodstawne.

Na obniżkę stóp procentowych można chyba jeszcze liczyć?

Tak, to akurat EBC może jeszcze zrobić, choć nie ma już miejsca na dużą obniżkę stóp procentowych. Fundusze rynku pieniężnego nie mogłyby sprawnie funkcjonować, gdyby główna stopa procentowa w strefie euro spadła poniżej 0,50 proc., a nawet 0,75 proc. (dziś to 1 proc. – red.)

Elementem pańskiego równania jest ESM. Czy naprawdę między nim a istniejącym dziś Europejskim Funduszem Stabilności Finansowej (EFSF) jest aż tak duża różnica? Przecież ostatecznie gwarantem obu tych funduszy są te same rządy eurolandu.

Różnica wydaje się ogromna, choć wielu szczegółów dotyczących ESM jeszcze nie znamy. Przede wszystkim będzie on miał opłacony kapitał, choć nie wiadomo jeszcze, ile państw go wyłoży. Ale w teorii może to być 27 krajów, a wówczas ESM byłby równie wiarygodny, jak cała UE. W przeciwieństwie do EFSF, który stał się swego rodzaju funduszem celowym, pomagającym niewypłacalnym państwom eurolandu, ESM będzie wspierał państwa wciąż wypłacalne. Będzie też zapewne – znów inaczej niż EFSF – emitował różne serie obligacji na podstawie jednego prospektu. To krok w kierunku euroobligacji.

Rozumiem, że pana zdaniem to dobry krok?

Od kilku lat argumentuję, że strefie euro potrzebna jest wspólna władza fiskalna i wspólne emisje obligacji. Dzięki temu obligacje państw eurolandu znów staną się prawdziwymi obligacjami skarbowymi. Obecnie są instrumentami kredytowymi w tym sensie, że nie wiąże się z nimi zerowe ryzyko kredytowe. Rentowność tych papierów zależy od takich czynników, jak płynność i wypłacalność ich emitentów, a nie tylko od stóp procentowych, inflacji itp., jak to jest w przypadku obligacji skarbowych USA. To kwestia prawdziwej suwerenności USA, której potrzebuje też Europa.

Wspomniał pan, że zmuszenie banków przez EBA do podniesienia kapitałów było błędem. Ale skoro obawy o stan finansów publicznych niektórych państw, np. Francji, były związane z ryzykiem, że będą one musiały ratować swoje banki, to może jednak wzmocnienie banków uspokoi rynki? A wiele wskazuje na to, że banki już są bliskie spełnienia wymogów EBA.

Współczynniki wypłacalności mają licznik i mianownik. W liczniku jest wartość kapitału, w mianowniku wartość ważonych ryzykiem aktywów. Problem w tym, że dążąc do spełnienia celów EBA, banki koncentrują się na zmniejszeniu mianownika, a nie zwiększeniu licznika. Innymi słowy, ograniczają podaż kredytu, sprzedając ryzykowne aktywa. Według mnie banki robią to zbyt gwałtownie.

Gospodarka strefy euro znalazła się między młotem a kowadłem. Z jednej strony, oszczędności wprowadzają rządy, a z drugiej –banki ograniczają podaż kredytu. To dlatego MFW tłumaczy rządom, że nie powinny przesadzać z cięciem deficytów budżetowych, że to powinien być maraton, a nie sprint. A Niemcy i Francja naciskają na EBA, żeby testy wytrzymałości banków były mniej surowe. I mają rację o tyle, że przecież unijni liderzy jednocześnie chcą, aby banki inwestowały w obligacje skarbowe, choć ceny tych papierów są tak chwiejne, że kłócą się z polityką inwestycyjną wielu instytucji.

Gdy rozmawialiśmy rok temu, twierdził pan, że grożenie Waszyngtonowi pozbawieniem go najwyższego ratingu to absurd, a jednak agencja Standard & Poor's zdecydowała się na to.

Wciąż uważam, że był to bezsensowny ruch, a to, że od tego czasu rentowność amerykańskich obligacji spadła, to potwierdza. Agencje ratingowe powinny trzymać się z dala od prawdziwie suwerennych państw, które mają własne waluty i banki centralne. Pozbawienie najwyższego ratingu może być dotkliwe dla Francji, ale nie dla USA czy Japonii. Z obligacjami tych państw nie wiąże się żadne ryzyko kredytowe, zawsze będą one w stanie spłacić swoje zobowiązania, nawet jeśli ceną będzie wysoka inflacja i deprecjacja waluty, czyli skutki łagodnej polityki pieniężnej i fiskalnej. Zresztą Polska jest w tej samej sytuacji. Agencje ratingowe powinny się koncentrować na ocenie wiarygodności kredytowej, a prawdziwie suwerennych państw to nie dotyczy.

Jak ocenia pan ostatni komunikat Fedu, że stopy procentowe w USA mogą pozostać blisko zera do późnego 2014 r.? Część ekonomistów ostrzega, że może to zostać odczytane jako wyraz obaw Fedu, że gospodarka USA tak długo pozostanie słaba.

Fed sprawił, że pięcioletnie obligacje skarbowe USA stały się nowymi dwulatkami pod względem rentowności. Obligacje o jeszcze dłuższych terminach zapadalności będą mieć rentowność wyższą, czyli w praktyce krzywa rentowności amerykańskich papierów skarbowych stanie się bardziej stroma. Być może właśnie to Fed chciał osiągnąć, tzn. skłonić inwestorów do skoncentrowania się na obligacjach długoterminowych. Ale według mnie to bardzo ryzykowne papiery, bo ich rentowność jest dziś bardzo niska. Należy jednak docenić, że Fed klarownie sygnalizuje swoje zamiary, że jest otwarty, bo EBC tej otwartości brakuje.

Zobowiązanie Fedu do utrzymania stóp procentowych blisko zera jest warunkowe. Jeśli gospodarka zacznie stawać na nogi, Fed może zacząć zaostrzać politykę pieniężną wcześniej niż pod koniec 2014 r. Na ile jest to prawdopodobne?

Amerykańska gospodarka rozwija się dziś w tempie 2–2,5 proc. rocznie, czyli znacznie szybciej niż gospodarka strefy euro, która zapewne się w tym roku skurczy o 1 proc., ale za wolno, aby stopa bezrobocia spadła tam do poziomu, który Fed uważa za odpowiedni. Myślę, że musiałaby ona wynosić mniej niż 6 proc., aby Fed zmienił politykę pieniężną. Do tego szybko nie dojdzie, być może nigdy.

Fed dobrze wie, że z ewentualną inflacją, którą luźna polityka pieniężna może wzbudzić, można sobie poradzić, ale z deflacją nie. Musi więc działać zdecydowanie, tym bardziej że nie robi tego amerykański rząd, który powinien prowadzić bardziej ekspansywną politykę fiskalną.

Myśli pan, że Fed zdecyduje się na kolejną rundę QE, czyli skupu aktywów za dodrukowane pieniądze?

Bez dwóch zdań! Możemy sobie podarować rozmowę o trzeciej rundzie QE i od razu mówić o entej rundzie. To samo dotyczy Wielkiej Brytanii.

[email protected]