Inwestorzy wciąż wolą bezpieczeństwo od zysków

Rentowność bezpiecznych niemieckich obligacji wciąż jest na historycznie niskim poziomie. To sugeruje, że wielu inwestorów jeszcze nie zdecydowało się wkroczyć na rynki bardziej ryzykownych aktywów. Gdy to się zmieni, hossa na GPW nabierze rozpędu

Choć nastroje na rynkach finansowych od jesieni ubiegłego roku wyraźnie się poprawiły, inwestorzy wciąż dużą część swoich pieniędzy trzymają w aktywach uważanych za bezpieczne przystanie. Świadczyć mogą o tym choćby notowania niemieckich obligacji. Rentowność tamtejszych 30-latek oscyluje dziś wokół 2,5 proc.

To nie tylko o ponad 1,6 pkt proc. poniżej długoterminowej średniej tego wskaźnika, ale też poniżej poziomu z lata ub.r., gdy na giełdach trwała wyprzedaż akcji związana z eskalacją kryzysu fiskalnego w strefie euro. W efekcie rentowność niemieckich 30-latek niewiele przewyższa inflację nad Renem, a rentowność 10-latek jest od niej wyraźnie niższa.

To sugeruje, że przecena niemieckich papierów skarbowych jest bardziej prawdopodobna niż dalszy wzrost ich cen. A odwrót inwestorów od tych papierów zdaniem części analityków zwiastowałby zwyżki cen aktywów uważanych za ryzykowne, np. akcji na GPW.

Anomalia w wycenach

Skalę awersji zagranicznych inwestorów do ryzyka związanego z polskimi akcjami obrazuje zestawienie C/Z dla indeksu WIG20 z analogicznym wskaźnikiem dla niemieckich 30-latek. W tym drugim przypadku chodzi o stosunek ceny nominalnej tych papierów do ich rentowności. Tak skonstruowany wskaźnik można interpretować jako cenę za każde euro zysku z obligacji, podobnie jak C/Z dla akcji obrazuje, ile trzeba zapłacić za przypadającą na akcję jednostkę zysku spółki.

O ile C/Z dla WIG20, obliczony na podstawie prognozowanych zysków objętych tym indeksem spółek, wynosi dziś 9,9, o tyle C/Z dla niemieckich 30-latek przekracza 40. Różnica między oboma wskaźnikami wynosi więc około 30. Dla porównania, średnio od początku 2006 r. (tylko do tego punktu sięgają dane o stosowanym tu C/Z dla WIG20) dysproporcja ta wynosiła 14,4. Poziom 30 przekroczyła po raz pierwszy we wrześniu ub.r. i od tego czasu wokół niego oscyluje.

– Na dłuższą metę ta dysproporcja w wycenie aktywa postrzeganego jako bardzo bezpieczne oraz instrumentu ocenianego jako bardziej ryzykowny jest nie do utrzymania

– wskazuje w rozmowie z „Parkietem" Sobiesław Kozłowski, strateg rynkowy Domu Maklerskiego Banku BPS.

Obligacje będą taniały

Zacieśnianie się różnicy w wycenach niemieckich obligacji i WIG20 może przybrać kilka form. Po pierwsze, wzrosnąć może C/Z dla indeksu największych polskich spółek. Przy tym w grę wchodzi tylko jego zwyżka za sprawą wzrostu WIG20. Teoretycznie wskaźnik C/Z mogłaby wynieść w górę także obniżka prognoz zysków spółek przez analityków, ale to byłoby możliwe w warunkach pogarszania się perspektyw polskiej gospodarki w ślad za ponowną eskalacją kryzysu fiskalnego w eurolandzie. To jednak powodowałoby przypuszczalnie także wzrost cen bezpiecznych aktywów, takich jak niemieckie obligacje. Tymczasem większość analityków spodziewa się, że ich ceny będą malały.

Według ekspertów ankietowanych przez agencję Bloomberga rentowność 10-latek pod koniec roku będzie oscylowała wokół 2,5 proc., a dziś jest to 1,8 proc. Analogiczna przecena 30-latek oznaczałaby wzrost ich rentowności do 3,4 proc. C/Z dla tych papierów spadłby wówczas do 29. To byłaby druga droga do spadku dysproporcji między tym wskaźnikiem a C/Z dla WIG20. Przy tym malejącej awersji inwestorów do ryzyka, przejawiającej się wyprzedażą niemieckich obligacji, towarzyszyć powinien wzrost cen akcji na GPW.

Lokomotywa czy tandem?

Z perspektywy inwestorów najważniejsze jest pytanie, czy wzrost rentowności niemieckich papierów skarbowych będzie poprzedzał wzrost WIG20 czy oba ruchy będą jednoczesne. Tylko w pierwszym przypadku wycena obligacji naszych sąsiadów miałaby wartość prognostyczną.

Dane historyczne sugerują, że wzrost rentowności niemieckich 30-latek może sygnalizować z wyprzedzeniem zwyżki na GPW. Tak było np. na przełomie lat 2008 i 2009. Wówczas C/Z dla tych papierów zaczął zniżkować (rentowność zaczęła rosnąć) o niemal trzy miesiące wcześniej, niż WIG20 osiągnął dno bessy. – Inwestorzy, którzy kupują bezpieczne obligacje, to często nie są dynamiczni gracze, którzy z dnia na dzień zmieniają pozycje. Stąd to opóźnienie – tłumaczy Kozłowski. Radzi jednak traktować rentowność niemieckich obligacji jako wskaźnik potwierdzający trendy na GPW, a nie sygnalizujący ich zmianę. – Gdyby wskaźnik C/Z dla niemieckich 30-latek spadł trwale poniżej 35, byłby to wyraźny sygnał uwiarygadniający zwyżki akcji z WIG20 – podsumowuje.

[email protected]