Fed nie będzie tak łagodny, jak oczekują inwestorzy

Fed w grudniu zasygnalizował, że w tym roku chciałby podnieść stopy cztery razy. Inwestorzy coraz mniej wierzą w to, że amerykańskiemu bankowi centralnemu uda się ten zamiar zrealizować. Fed może ich zaskoczyć.

W scenariusz czterech podwyżek stóp w tym roku, który pojawił się w grudniowych prognozach członków Federalnego Komitetu Otwartego Rynku (FOMC), decyzyjnego organu Fedu, inwestorzy wątpili od początku. Ale trzy podwyżki przez jakiś czas brali pod uwagę.

Teraz nie wierzą, że dojdzie choćby do dwóch. Notowania kontraktów terminowych na główną stopę procentową Fedu sugerują, że w oczach inwestorów istnieje tylko 32-proc. prawdopodobieństwo, że pod koniec roku znajdzie się ona powyżej 0,75 pkt proc. Od grudnia ub.r., gdy FOMC po raz pierwszy od 2006 r. zaostrzył politykę pieniężną, wynosi ona 0,5 proc.

Zaostrzenie bez Fedu

Tę zmianę rynkowych oczekiwań pod adresem Fedu łatwo zrozumieć. W połowie ub.r. wydawało się niemal pewne, że do pierwszej od dekady podwyżki stóp w USA dojdzie do września. Tak się nie stało i choć Fed tłumaczył to głównie niepewnością, czy koniunktura na amerykańskim rynku pracy jest już wystarczająco dobra, aby uzasadnić normalizację polityki pieniężnej, na rynkach finansowych wiązano opóźnienie z załamaniem na chińskiej giełdzie. Wywołało ono na globalnych rynkach falę obaw o perspektywy drugiej pod względem wielkości gospodarki świata. Drugim czynnikiem, który zdawał się skłaniać Fed do cierpliwości, była aprecjacja dolara, uderzająca w konkurencyjność amerykańskich spółek w czasie, gdy poprawa ich wyników wyraźnie wyhamowała.

Dziś sytuacja jest pod wieloma względami podobna. Od początku roku na rynkach finansowych utrzymuje się awersja do ryzyka, wiązana głównie ze spowolnieniem gospodarczym w Chinach. Amerykański indeks S&P 500 stracił w styczniu już 7 proc., co jest najgorszym początkiem roku w historii Wall Street. Te zawirowania naturalnie sprzyjają aprecjacji dolara, postrzeganego przez inwestorów jako bezpieczna przystań. Względem koszyka walut partnerów handlowych USA dolar od początku roku zyskał 2 proc., a w horyzoncie trzech miesięcy około 5 proc. Tę tendencję wzmacniać mogą oczekiwania inwestorów, że inne główne banki centralne – EBC i Bank Japonii – w najbliższym czasie poluzują jeszcze politykę pieniężną. Pierwsza z tych instytucji dość wyraźnie zasygnalizowała to w zeszłym tygodniu.

W ocenie Ellen Zentner, głównej ekonomistki banku Morgan Stanley ds. USA, negatywny wpływ tych zawirowań na rynkach na amerykańską gospodarkę odpowiada czterem podwyżkom stóp procentowych. W tym sensie, jak zauważyła, rynek wyręczył Fed w zaostrzaniu polityki pieniężnej.

Grudniowy błąd

Aprecjacja dolara ujemnie wpływa m.in. na inflację. Wzrost cen konsumpcyjnych tłumi jednak przede wszystkim nieustająca przecena ropy naftowej. Dynamika cen konsumpcyjnych w USA, mierzona preferowanym przez Fed wskaźnikiem PCE, w listopadzie wynosiła tylko 1,3 proc. rok do roku.

Na domiar złego, inwestorzy nie wierzą w powrót inflacji do celu Fedu, czyli 2 proc. Popularna miara średniej inflacji w horyzoncie najbliższych pięciu lat – różnica między rentownością pięcioletnich obligacji skarbowych USA oraz analogicznych papierów indeksowanych inflacją – oscyluje obecnie wokół 1,1 proc. Jak zauważyli ekonomiści Credit Suisse, w 2010 i w 2012 r. oczekiwania inflacyjne były wyższe, a mimo to Fed rozpoczynał wtedy kolejne rundy ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej (QE).

– Inwestorzy mają prawo się zastanawiać, czy grudniowa podwyżka stóp nie była błędem. Historycznie rzecz biorąc, Fed podnosił stopy, bo tempo wzrostu gospodarczego bądź inflacja były niepokojąco wysokie. Teraz jest inaczej: PKB rośnie wolno, podobnie jak płace, a USA importują deflację – zauważył na łamach „Financial Timesa" Bob Michele, dyrektor inwestycyjny w J.P. Morgan Asset Management.

Mediana prognoz ekonomistów ankietowanych przez agencję Bloomberg zakłada, że w IV kwartale ub.r. amerykańska gospodarka rozwijała się w rocznym tempie 1,4 proc. w porównaniu z 2 proc. w III kwartale, co też było wynikiem raczej rozczarowującym.

Rynki przereagowały

Mimo to większość ekonomistów uważa, że inwestorzy będą niemile zaskoczeni skalą podwyżek stóp, na które zdecyduje się w tym roku Fed.

– W mojej ocenie trudno to pogodzić z faktem, że fundamenty gospodarki USA pozostają solidne – skomentował ostatnie notowania kontraktów na stopę procentową Fedu Johnny Bo Jakobsen, główny ekonomista ds. USA banku Nordea. – Jednym z powszechnie pomijanych faktów jest ten, że załamanie cen ropy naftowej jest korzystne dla wzrostu większości dojrzałych gospodarek, w tym amerykańskiej – zauważył. Wprawdzie przecena ropy tłumi też inflację, ale w grudniu ten czynnik nie powstrzymał Fedu przed rozpoczęciem normalizacji polityki pieniężnej.

Według Jakobsena także wpływ spowolnienia w Chinach na gospodarkę USA jest często wyolbrzymiany. – Amerykański eksport do Chin jest dość skromny, nie sięga nawet 1 proc. PKB, a powiązania finansowe ograniczone. Najważniejszym skutkiem transformacji chińskiej gospodarki, prowadzącej do wzrostu znaczenia sektora usługowego, są niższe ceny surowców, co Stanom Zjednoczonym raczej pomaga, niż szkodzi – tłumaczy ekonomista, przypominając, że gospodarki wschodzące mają kłopoty już od dwóch lat, co jak dotąd nie zastopowało ożywienia w USA.

Choć w ostatnim komunikacie FOMC wskazywał, że uzależni tempo normalizacji polityki pieniężnej przede wszystkim od inflacji, w praktyce ma on tzw. podwójny mandat, obligujący go do dbania nie tylko o stabilność cen, ale też o wysoki poziom zatrudnienia. Tymczasem koniunktura na amerykańskim rynku pracy ostatnio pozytywnie zaskakiwała, nie licząc tempa wzrostu płac, które pozostaje niemrawe. Stopa bezrobocia od kilku miesięcy utrzymuje się na najniższym od 2008 r. poziomie 5 proc., choć po latach spadków rosnąć zaczęła aktywność zawodowa Amerykanów.

Bez klarownych sygnałów

Odpowiedzi na pytanie, czy rację mają ekonomiści, którzy średnio spodziewają się w tym roku trzech podwyżek stóp procentowych po 0,25 pkt proc. każda, czy inwestorzy, którzy oczekują tylko jednej, nie przyniesie najprawdopodobniej najbliższe posiedzenie FOMC, które zakończy się w środę. Nigdy bowiem nie uchodziło ono za możliwy termin podwyżki stóp. Najwcześniej może to nastąpić na kolejnym posiedzeniu, w marcu, i dopiero jego przebieg pozwoli ocenić nastawienie FOMC.

W styczniowym komunikacie mogą się wprawdzie pojawić jakieś sygnały marcowych zamiarów FOMC, ale – jak podkreśla Johnny Bo Jakobsen – raczej nie będą jednoznaczne. – Do kolejnego posiedzenia zostały jeszcze dwa miesiące. W tym czasie nastroje na rynkach mogą się poprawić, a tempo wzrostu amerykańskiej gospodarki może znów nabrać rozpędu – mówi ekonomista.

Także ekonomiści banku BNP Paribas wskazują, że FOMC najprawdopodobniej uzna osłabienie wzrostu w IV kwartale za przejściowe i podkreśli, że średnioterminowe perspektywy gospodarki USA pozostają dobre. Brak w komunikacie tego zapewnienia będzie w ich ocenie gołębim sygnałem, pozwalającym przypuszczać, że kolejna podwyżka stóp w USA faktycznie odsunęła się w czasie.

[email protected]

Opinie

Paul Ashworth, główny ekonomista ds. USA w Capital Economics

Ponowna przecena surowców, zawirowania na rynkach finansowych oraz prawdopodobne spowolnienie wzrostu gospodarczego w USA w IV kwartale to dobre powody, aby na posiedzeniu w połowie marca FOMC nie zdecydował się na drugą podwyżkę stóp. Ale do tego posiedzenia są jeszcze dwa miesiące. Wątpię, aby FOMC już teraz chciał wiązać sobie ręce. Zakładam więc, że w środowym komunikacie Fed odnotuje wzrost zagrożeń dla stabilności finansowej i bardziej umiarkowane tempo wzrostu PKB, ale nie da klarownych wskazówek, co zrobi w marcu. W związku z naszymi nowymi prognozami dla cen surowców, które pozostaną niskie, oraz dla dolara, który powinien się nadal umacniać, obniżyliśmy oczekiwania co do poziomu głównej stopy Fedu na koniec roku z 1,75–2 proc. do 1,5–1,75 proc. Spodziewamy się, że w 2018 r. sięgnie ona 3,25–3,50 proc., co zakończy cykl podwyżek. Wciąż więc oczekujemy, że narastająca presja płacowa i cenowa w USA zmusi Fed do bardziej agresywnego zaostrzenia polityki pieniężnej, niż zakładają rynki. Obecnie w kontraktach na stopę Fedu wyceniona jest tylko jedna podwyżka stóp w tym roku.

Ethan S. Harris, główny ekonomista Bank of America Merrill Lynch

W podstawowym scenariuszu zakładamy, że Fed dokona w tym roku trzech podwyżek stóp, z czego pierwszą dopiero w czerwcu. Choć do niedawna sądziliśmy, że cztery podwyżki są bardziej prawdopodobne niż dwie, to obecnie uważamy, że te scenariusze są równie prawdopodobne.

Te oznacza, że oczekujemy silniejszego zaostrzenia polityki pieniężnej niż rynki finansowe. Kontrakty na stopę procentową Fedu wyceniają tylko jedną, maksymalnie dwie jej podwyżki w tym roku. Uważamy, że rynek zarówno akcji, jak i obligacji zbyt ostro reaguje na słabnięcie chińskiej gospodarki oraz przecenę surowców. Te tendencje nie zagrażają gospodarce USA tak bardzo, jak zdają się uważać inwestorzy. Jej perspektywy wciąż są dobre. Wprawdzie właśnie obniżyliśmy prognozy wzrostu amerykańskiego PKB w tym roku z 2,3 do 2,1 proc., ale jednocześnie obniżyliśmy szacunki dotyczące potencjalnego tempa wzrostu w ciągu najbliższych pięciu latach z 2 do 1,7 proc. To oznacza, że faktyczne tempo wzrostu będzie wyższe od potencjalnego, a więc stopa bezrobocia będzie nadal malała, a presja płacowa i inflacyjna rosły.