Główne banki centralne zaczynają przykręcać kurki z płynnością

Redukcja sumy bilansowej Fedu i jego zapowiedzi dotyczące podwyżek stóp mogą dać dolarowi paliwo do zwyżek. W takim scenariuszu traciłyby aktywa z rynków wschodzących. Osłabienia nie uniknąłby też złoty, co uderzyłoby w giełdę.

Amerykański Fed postanowił rozpocząć w październiku redukcję sumy bilansowej wynoszącej aż 4,5 bln USD. Zacznie skromnie: od pozbywania się co miesiąc aktywów wartych 10 mld USD (z czego 60 proc. ma przypadać na obligacje, a 40 proc. na instrumenty MBS). W ciągu trzech lat suma bilansowa może zostać zmniejszona do około 3 bln USD, czyli poziomu z 2011 r. Nie wiadomo jednak, kiedy Fed skończy ten proces, nazywany „odwrotnym QE". Można uznać, że to początek końca epoki. Zwłaszcza że Europejski Bank Centralny ma w październiku podjąć decyzję w sprawie dalszego ograniczania swojego programu QE (zmniejszonego w kwietniu z 80 mld euro miesięcznie do 60 mld euro miesięcznie). Dwa kluczowe banki centralne przykręcają więc globalnym inwestorom kurki z finansową płynnością.

Ameryka znów w grze

W reakcji na decyzje Fedu umacniał się dolar i rosły rentowności amerykańskich obligacji. W czwartek po południu za 1 USD płacono 3,60 zł, podczas gdy dzień wcześniej 3,55 zł. Kurs EUR/USD zszedł do 1,19. Rentowność amerykańskich dziesięciolatek wzrosła do 2,27 proc. Na giełdach nie widać było jednak gwałtownych reakcji. Amerykańskie indeksy znów ustanowiły nowe rekordy, a wiele indeksów w Europie lekko zyskiwało. Inwestorzy spodziewali się już od dłuższego czasu, że Fed na jesieni zacznie ograniczać sumę bilansową. Większym zaskoczeniem były dla nich projekcje Fedu mówiące o bardzo prawdopodobnej podwyżce stóp w grudniu.

To powinno skutkować dalszym umocnieniem amerykańskiej waluty. – Inwestorzy mają teraz sporo do „przetrawienia", gdyż budowana przez całe lato strategia porzucania dolara straciła swój najsolidniejszy filar. Przy akompaniamencie rosnących rentowności obligacji skarbowych USA główne uderzenie przypadnie na USD/JPY, a dalej na USD/CHF. Na zmianę nastawienia do dolara i polityki Fedu będą reagowały też waluty surowcowe oraz waluty rynków wchodzących o wysokich rynkowych stopach procentowych (np. liry tureckiej i randa). Z tej drugiej grupy może płynąć negatywny impuls także dla złotego, więc podchodzimy sceptycznie do perspektywy umocnienia polskiej waluty w średnim terminie – twierdzi Konrad Białas, główny ekonomista TMS Brokers.

Zacieśnianie polityki przez Fed mogą negatywnie odebrać rynki wschodzące. To, jak mocno, zależy oczywiście od czynników lokalnych i tego, czy spełnią się projekcje Fedu dotyczące podwyżek stóp. – Jeśli stopy procentowe wzrosną, to doprowadzą one do spadków kursów walut z gospodarek wschodzących, zniżek na rynkach akcji oraz wzrostów rentowności. Dlatego należy trzymać się z daleka od bardziej ryzykownych gospodarek oraz firm i szukać okazji w bardziej stabilnych gospodarkach wschodzących, takich jak Meksyk, Malezja, Rosja, RPA i Chile – uważa Althea Spinozzi, menedżer ds. obrotu w Saxo Banku.

Polska może się znaleźć w grupie rynków wschodzących postrzeganych jako bardziej stabilne, a na nasz rynek może mieć duży wpływ sytuacja na rynkach Eurolandu. „Zaostrzenie retoryki Fedu jest w naszej ocenie niedostatecznym impulsem, aby trwale wybić kurs EUR/USD z przedziału 1,18–1,20. Równocześnie wzrost ponad wspomniany poziom hamować powinny sugestie EBC, wskazujące na negatywny wpływ aprecjacji waluty na aktywność gospodarczą. Tym samym najbardziej prawdopodobnym scenariuszem w nadchodzących tygodniach pozostaje w naszej ocenie oscylacja w trendzie bocznym. Wydarzenia z amerykańskiej i niemieckiej polityki kształtować mogą wyższą niż dotychczas zmienność pary. Ponieważ nie spodziewamy się głębszej korekty EUR/USD, to jej negatywny wpływ na złotego powinien być ograniczony. Wciąż uważamy, że do końca roku EUR/PLN spadnie do 4,20" – piszą analitycy ING BSK.

Ostrzeżenia z rynku

Początkowo redukcja sumy bilansowej będzie na tyle wolna, że nie powinna wywołać gwałtownych wstrząsów, ale część analityków wskazuje, że sam proces redukcji może nieść za sobą niebezpieczeństwa w długim terminie. Zespół strategów Deutsche Banku wskazał ją jako możliwe źródło przyszłego kryzysu. Wszak banki centralne będą ograniczać płynność w momencie, w którym światowe zadłużenie jest rekordowo wysokie, a programy QE w ostatnich latach napędzały zwyżki cen wielu aktywów.

„Gdy płynność nie będzie tak dostępna, będzie trudno nadmiernie wycenionym rynkom stać się jeszcze droższymi. To może doprowadzić do przeceny, a Nasdaq, S&P 500, Dow Jones Industrial i Russell 2000 spokojnie mogą spaść o 45 proc., nie będąc niedowartościowanymi w kontekście historycznych wycen" – pisze Thomas Kee, założyciel serwisu Stock Traders Daily, były trader Morgana Stanleya.

[email protected]

Nowojorski indeks Dow Jones Industrial bił w ostatnich dniach rekord za rekordem, a od początku roku zyskał 13 proc. Jego wstępne reakcje na decyzję Fedu były pozytywne. Cześć analityków wskazuje jednak, że „odwrotne QE" to dla niego zagrożenie.

Indeks rynków wschodzących MSCI Emerging Markets wzrósł od początku roku o 29 proc. Luźna polityka Fedu często służyła zwyżkom na giełdach wschodzących, redukcja sumy bilansowej może więc w nie uderzyć rykoszetem.

Euro umocniło się od początku roku o 13 proc. do dolara. To m.in. skutek poprawy w gospodarce strefy euro i rozczarowań związanych z sytuacją w USA. Bardziej jastrzębi Fed już jednak zaczyna przekładać się na umocnienie dolara.

Złoty umocnił się od początku roku do dolara o 16 proc., co czyni go w tym okresie jedną z najlepszych walut świata. Siła złotego wynikała m.in. z dobrego postrzegania polskiej gospodarki. Działania Fedu mogą jednak naszą walutę osłabić.

Rentowność amerykańskich obligacji dziesięcioletnich skoczyła w górę reakcji na decyzje Fedu. Wciąż jest jednak sporo niższa niż na początku roku. Analitycy nie spodziewają się, by w nadchodzących miesiącach przekroczyła poziom 3 proc.

Shiller: optymizm może być silniejszy od wycen

– Rynek jest tak wysoko wyceniony jak w 1929 r. Po krachu z 1929 r. spadł od szczytu do dna o 80 proc. A przecież nie był wówczas wyżej, jeśli chodzi o mój współczynnik CAPE (c/z w kontekście historycznym) – stwierdził w wywiadzie dla CNBC Robert Shiller, amerykański ekonomiczny noblista i zarazem rynkowy guru.

Shiller wskazał jednak, że między sytuacją w 1929 r. i obecną jest jedna poważna różnica: inna psychologia rynku. Jego zdaniem obecne zwyżki są napędzane nie tylko przez politykę banków centralnych. – To nie tylko kwestia niskich stóp procentowych. To kwestia atmosfery w USA. Częściowo to atmosfera Trumpa. Inwestorzy to kochają, a ja nie potrafię tego do końca wyjaśnić. Możliwe, że chodzi o zapowiadane cięcia podatków. Ale nie sądzę, by to było tylko to. To coś głębszego, co pcha amerykański rynek w górę – twierdzi Shiller. Wspomniane przez niego cięcia to jeden z głównych projektów, nad którymi pracuje administracja Trumpa. Choć nie zostały jeszcze przedstawione Kongresowi (a jest duże ryzyko, że ten, niechętny prezydentowi, zdoła je bardzo rozwodnić), to perspektywa ich wprowadzenia, nawet w osłabionej formie, przyczynia się do optymizmu panującego wśród amerykańskich konsumentów, biznesmenów oraz inwestorów. Amerykański indeks optymizmu inwestorskiego Wells Fargo/Gallup sięgnął we wrześniu 138 pkt, najwyższego poziomu od 2000 r. Aż 68 proc. uczestników tego sondażu wskazało, że jest bardzo optymistycznie nastawionych do perspektyw rynku akcji w najbliższych 12 miesiącach. Amerykanie wciąż więc patrzą z optymizmem w przyszłość.

4,5 bln USD, czyli koszt ratowania Ameryki

Suma bilansowa Fedu zwiększyła się przez ostatnich 10 lat z około 800 mld USD do prawie 4,5 bln USD. O ile w 2007 r. była zbliżona do PKB Holandii, o tyle teraz jest większa niż gospodarka Niemiec. Taki wzrost bilansu banku centralnego nie ma precedensu w historii. Fed osiągnął m.in. za pomocą trzech odsłon swojego programu ilościowego luzowania polityki pieniężnej (QE). Programy skupu aktywów zbiły w dół rentowności amerykańskich obligacji oraz rynkowe stopy procentowe. Przyczyniły się też do zwyżek na światowych giełdach oraz wzrostu cen wielu aktywów. To, na ile polityka Fedu pomogła gospodarce realnej, jest jednak przedmiotem sporu wśród ekonomistów. Niektórzy utrzymują, że przyczyniła się do spadku stopy bezrobocia w USA z około 10 proc. w 2009 r. do 4,4 proc. w sierpniu 2017 r. i do ożywienia wzrostu gospodarczego. Są jednak ekonomiści utrzymujący, że skutki tej polityki były dla gospodarki bez znaczenia i lepiej byłoby, gdyby Fed nie uruchamiał programów QE. Wątpliwości mają nawet ekonomiści pracujący dla Fedu. „Ocena skutków polityki pieniężnej jest trudna, nawet w przypadku konwencjonalnej polityki stóp procentowych. W przypadku QE są poważne powody, by być sceptycznym co do tego, czy ono działa tak, jak zapowiadano" – napisał Stephen D. Williamson, ekonomista z Oddziału Rezerwy Federalnej w St. Louis. Czy jednak rzeczywiście gospodarka USA miałaby się dużo lepiej bez QE? To również jest wysoce wątpliwe.

W marcu 2015 r. swój program QE rozpoczął Europejski Bank Centralny. W tym roku zaczął go ograniczać, ale inwestorzy spodziewają się, że program będzie kontynuowany w 2018 r.