Eurogeddon – jednych irytuje, innych zadziwia

Krzysztof Rybiński przeszedł błyskawiczną metamorfozę – z ekonomisty na zarządzającego. Jego autorski fundusz zarobi krocie, jeśli rozpadnie się strefa euro. Nie wszystkim się to podoba. Na razie Eurogeddon jest pod kreską.

W  sierpniu autorski fundusz inwestycyjny Krzysztofa Rybińskiego skończył pół roku. Jego nazwa – Eurogeddon wiele mówi o strategii samego funduszu i poglądach jego twórcy. Fundusz powstał z myślą o tym, żeby zarobić na załamaniu światowego systemu bankowego i realizacji najczarniejszego rynkowego scenariusza. Już teraz widać, że część prognoz znanego byłego wiceprezesa NBP się nie spełni.

Czarnowidztwo profesora

Przy okazji uruchomienia funduszu Rybiński przedstawił jego główne założenia, które były następujące: „Rozpoczął się powolny proces oddłużenia, którego efektem będzie między innymi formalne bankructwo Grecji. Nie wiadomo tylko, czy pod koniec marca uda się to bankructwo przeprowadzić spokojnie, czy wybuchnie panika. Ponadto w krajach południa Europy rozpoczął się powolny proces wycofywania depozytów z banków" – pisał w lutym do inwestorów Rybiński. Jeżeli za bankructwo Grecji uznamy odpisanie znacznej części wartości greckich obligacji (ok. 74 proc. ich wartości) w posiadaniu europejskich banków – to rzeczywiście możemy przyjąć, że ono nastąpiło.

Dalej jednak Rybiński prognozował: „Czarny scenariusz dla Grecji w latach 2012–2014 może wyglądać następująco. Pod koniec marca Grecja zbankrutuje, a rynki zaczną oczekiwać, że w krótkim czasie to samo zdarzy się w Portugalii. Dane ekonomiczne z krajów południa Europy będą coraz gorsze, recesja, wzrost bezrobocia, strajki o coraz większej skali. Pomimo interwencji EBC na rynku obligacji rentowność włoskich obligacji znowu przekroczy 7, 8, a potem 10 procent. Po wyborach w Grecji nowy rząd ogłosi, że jedyną drogą do zakończenia recesji jest wyjście ze strefy?euro i rozpocznie przygotowania". Rentowność włoskich obligacji dziesięcioletnich wynosi obecnie niecałe 6 proc., i nic nie wskazuje na to, żeby nowy grecki rząd był zdeterminowany, aby opuścić strefę euro – wręcz przeciwnie. Dąży wprawdzie do złagodzenia warunków polityki budżetowej i dyscypliny fiskalnej narzuconych Grecji, jednak przy zapewnieniu jej miejsca w strefie euro.

Dlatego prawdopodobieństwo realizacji kolejnych punktów czarnego scenariusza Rybińskiego, m.in. opuszczenia strefy euro nie tylko przez Grecję, ale również przez Włochy, Hiszpanię i Portugalię oraz drastyczny wzrost cen ropy w wyniku konfliktu Izraela z Iranem – wydaje się przynajmniej na razie stosunkowo niewielkie.

– Jeśli mówiąc o eurogedonie mamy na myśli rozpad strefy euro i powrót poszczególnych jej członków do własnych mikrowalut i całkowicie niezależnej polityki fiskalnej, to sądzę, że do takiego procesu nie dojdzie w okresie, w jakim prognozowanie ma sens, czyli kilku lat – mówi Łukasz Wróbel, analityk Noble Securities. Z opinią tą zgadza się Tomasz Sachajko, makler KBC Securities, który podkreśla, że rozpad strefy euro, o którym tak głośno mówi Rybiński, nikomu nie byłby na rękę.

– Eurogedon, czyli rozpad strefy euro, jest możliwy, aczkolwiek prawdopodobieństwo takiego scenariusza uważam za dość niskie. Fundamentalne pytanie, jakie należy sobie postawić, brzmi: który z krajów europejskich skorzystałby na rozpadzie unii monetarnej? Moim zdaniem żaden, a już na pewno nie Niemcy – tłumaczy Sachajko. Sam Rybiński podtrzymuje jednak swój czarny scenariusz. – Nie zmienia tego nawet fakt, że giełdy w ostatnim czasie zachowywały się stosunkowo nieźle. Są to krótkoterminowe zaburzenia, które wynikają z faktu, iż rynki oczekują, że kolejna faza drukowania pieniędzy coś pomoże. Jeżeli natomiast spojrzymy na wskaźniki dotyczące realnej gospodarki, to zobaczymy, że wciąż one się pogarszają i wszystko zmierza w nakreślonym przeze mnie kierunku – tłumaczy Rybiński. – Nawet jeśli będzie porozumienie wśród głównych polityków europejskich, to nic nie pomoże. Problem wynika ze zbyt dużej ilości długu, który mamy zaciągnięty. Jesteśmy w fazie delewarowania, a ta ma to do siebie, że prędzej czy później wpędzi Europę w poważną recesję. Spodziewałbym się jednak, że nastąpi to prędzej niż później – dodaje były wiceprezes NBP.

Raz na wozie, raz pod wozem

Fundusz utrzymuje raczej stałą alokację aktywów – dostosowaną właśnie do czarnego scenariusza i inwestuje, utrzymując krótkie pozycje w: kontraktach futures na indeksy WIG20, DAX, CAC40 i Euro Stoxx 50 oraz włoskich obligacjach, długie pozycje w futures na złoto i opcjach put na indeksy giełdowe. Do tego lokaty w funduszu ETF zarabiającym na aprecjacji dolara i deprecjacji euro oraz wolne środki pieniężne w obligacjach USA.

Od chwili uruchomienia fundusz jest ponad  10?proc. pod kreską. Dla porównania WIG w tym czasie zyskał 1 proc. Nie oznacza to jednak, że w swojej krótkiej historii fundusz Rybińskiego nie miał i znacznie lepszych momentów. W rzeczywistości bowiem nie musi dojść do gospodarczego kataklizmu, żeby fundusz zarabiał. W maju osiągnął jedną z najwyższych miesięcznych stóp zwrotu ze wszystkich polskich funduszy, zarabiając ponad 13 proc. Podobnie na plusie był również w kwietniu – generalnie zarabiał więc w miesiącach, które dla rynku akcji okazały się gorsze, a tracił, gdy giełdowe indeksy odbijały.

– W momencie uruchomienia funduszu mówiłem, że fundusz jest nastawiony na okres 2–3 lat i w tym okresie oczekuję eurogedonu. Jeżeli on nastąpi, stopa zwrotu z takiej inwestycji może wynieść nawet 200 proc. To wszystko pozostaje aktualne. Już na początku wspominałem, że wahania wyceny mogą następować. Teraz fundusz jest pod kreską, jednak jest to naturalne wahanie przy zalewarowanym funduszu nastawionym na eurogedon – mówi Rybiński. Po raz kolejny podkreśla, że wszystko zmierza w tym kierunku. – Jeśli chodzi o realną gospodarkę, to mój scenariusz się sprawdza. Uważam, że jest gorzej niż wcześniej mi się wydawało – tłumaczy.

Aktywa Eurogeddonu od chwili powstania wzrosły o prawie 3,5 mln zł. Biorąc pod uwagę, że minimalna wpłata do funduszu wynosi równowartość 200 tys. zł, Rybińskiemu zaufało najwyżej kilkunastu zamożnych inwestorów. Fundusz nie cieszy się więc oszałamiającą popularnością wśród klientów, co nie znaczy, że nie wzbudza skrajnych emocji wśród ekonomistów.

– Moim zdaniem gra pod taki scenariusz jest nieetyczna. Nie dlatego, że ktoś próbuje zarobić na recesji i problemach gospodarczych, tylko dlatego, że inwestycja oparta na realizacji jednego tylko scenariusza, którego prawdopodobieństwo realizacji jest domeną polityki, a nie ekonomii, bardziej przypomina grę hazardową niż działalność inwestycyjną – mówi Bogusław Grabowski, prezes Skarbiec Holding, członek Rady Gospodarczej przy Premierze, były członek Rady Polityki Pieniężnej.

Podobnie jak fundusz skrajne emocje budzi również sam Rybiński. Od dłuższego czasu konsekwentnie wieszczy on zapaść gospodarczą, wywołaną – w dużym uproszczeniu – nadmiernym zadłużeniem sektora publicznego gospodarek rozwiniętych, nieodpowiedzialną polityką banków prywatnych oraz zbyt liberalną banków centralnych.

– Profesor Rybiński ma bardzo dużo racji w tym, co pisze. Wskazuje na podstawowe mechanizmy ekonomiczne oraz absurdalność sytuacji w strefie euro, która ze względu na swoje grzechy pierworodne teraz skazana jest na dekompozycję. W średnim i krótkim okresie nie ma jednak woli politycznej co do rozpadu strefy euro. Prof. Rybiński od tego średniookresowego aspektu jednak abstrahuje. Stwierdzenie, że coś powinno się stać, nie implikuje, że się stanie albo kiedy się stanie – mówi Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista BRE Banku. Jak podkreśla Grabowski, strefa euro owszem ma swoje wady konstrukcyjne, choć wcale nie należy do najbardziej zadłużonych obszarów gospodarczych na świecie.

– Znacznie wyższą relację długu do PKB mają USA, Wielka Brytania czy Japonia. Problem w strefie euro wziął się stąd, że gdy nie było wspólnej waluty, a emisje greckich, portugalskich, hiszpańskich, włoskich czy niemieckich obligacji były uznawane za dług suwerenny nie tylko przez uczestników rynku, ale też przez ich regulatorów. Np. do współczynnika koncentracji ryzyka, współczynnika wypłacalności w sektorze bankowym, w systemach emerytalnych, u nas w OFE, w limitach inwestycyjnych funduszy inwestycyjnych, wszystkim obligacjom skarbowym krajów OECD przyznawano najniższe współczynniki ryzyka. A od czasu ostatniego kryzysu okazało się, że mogą być one obciążone ryzykiem kredytowym, a tzw. trojka na skutek koncepcji niemieckiej wychodzenia z kryzysu zmusiła inwestorów prywatnych do umorzenia części wartości obligacji greckich – dodaje szef Skarbiec Holding. Co ciekawe, część specjalistów podkreśla, że nawet jeśli czarny scenariusz Rybińskiego się ziści, to skutki takich wydarzeń są ciężkie do przewidzenia. Dlatego też trudno jest jednoznacznie określić, co byłoby najlepszą inwestycją, nawet gdyby eurogedon nastąpił.

– Strefa euro nie przetrwa w obecnym kształcie. Trudno liczyć na szybki proces stworzenia wspólnej unii fiskalnej i politycznej, co jednocześnie oznaczałoby utratę przynajmniej częściowej suwerenności krajów słabszych gospodarczo i bardziej zadłużonych. Dlatego prawdopodobnie nie wszystkie kraje pozostaną w strefie euro. Pierwszym kandydatem do jej opuszczenia jest Grecja. Może to nastąpić w ciągu następnych 6–12 miesięcy, jednakże obstawiałbym, że będzie to proces kontrolowany pomiędzy rządem greckim a trojką – mówi Jarosław Jamka, partner zarządzający Money Makers. – Hiszpania i Włochy podążają powoli w stronę restrukturyzacji swojego zadłużenia. Z jednej strony można obstawiać spadki cen obligacji tych krajów, z drugiej – należy pamiętać, że do większych zakupów powinien przystąpić EBC. W długiej perspektywie można obstawiać spadek/wzrost waluty euro w zależności od tego, które kraje opuszczą strefę euro jako pierwsze. Jeżeli te słabsze – to euro mogłoby się wzmocnić względem pozostałych walut; jeżeli pierwsze euro opuszczą kraje silniejsze, jak Niemcy – wtedy można by obstawiać spadek waluty euro.

Druga strona medalu

Poglądy Rybińskiego, choć radykalne, nie są więc odosobnione i pozbawione podstaw. Problem w tym, że nie dostrzega on drugiej strony medalu.

– Jedynym sposobem na to, aby strefa euro się rozpadła, jest przyjęcie jednomyślnego aktu politycznego rozwiązującego tę strefę. Na jej powstaniu i funkcjonowaniu najbardziej korzystają te kraje, które w momencie jej utworzenia miały największy poziom konkurencyjności, a w trakcie jej trwania ich konkurencyjność się jeszcze poprawiła w stosunku do pozostałych krajów. Jeżeli wprowadza się wspólny obszar walutowy, to siła waluty w tym obszarze jest średnią ważoną siłą walut wszystkich krajów, które do niej wchodzą. Ponieważ marka była najsilniejszą walutą, to od utworzenia strefy euro niemiecki obszar gospodarczy otrzymuje walutę, która jest średnią?ważoną marki plus pozostałych o wiele słabszych od niej walut. Korzyść z tego procesu multiplikuje się wówczas, kiedy powstają inne czynniki ryzyka, np. na południu Europy, i ta waluta dodatkowa z powodu groźby ryzyka całego obszaru walutowego się zwiększa. Niemcy na strefie euro korzystają najbardziej – przekonuje Grabowski.

Może więc jej rozpad jest w interesie Grecji? – To by oznaczało wprowadzenie drachmy, która będzie słabsza od euro. A taka perspektywa uruchomiłaby natychmiast run Greków na ich banki i upadek systemu bankowego. Do tego zwiększenie zobowiązań zagranicznych o skalę deprecjacji nowej starej waluty gwałtownie podniosłoby zagraniczną część długu publicznego i brak możliwości jakiegokolwiek finansowania deficytu budżetowego. To oznacza, że od następnego dnia po opuszczeniu strefy euro, należałoby mieć zrównoważony budżet, a to jest kolosalnym wyzwaniem dla społeczeństwa żyjącego w deficycie od kilku dekad. Tak więc w praktyce powrót do walut narodowych w krajach o niższym poziomie konkurencyjności oznaczałby upadek ich sektorów bankowych i gwałtowne redukowanie wydatków budżetowych – utrzymuje Grabowski.

Rybiński nie zyskuje sobie zwolenników również samym sposobem wypowiedzi. Pod koniec lipca na przykład napisał list otwarty do Mario Draghiego, prezesa Europejskiego Banku Centralnego, w którym wzywał go do opublikowania listy billingów wszystkich osób, które wiedziały, że jego komentarz z 26 lipca zostanie wygłoszony. Wypowiedź o gotowości EBC do ratowania strefy euro została pozytywnie odebrana przez inwestorów – ktoś, kto o niej wiedział wcześniej, mógł „zagrać" pod ten komentarz i sporo zarobić na pozytywnej reakcji rynków finansowych.

Jako były wiceprezes NBP Rybiński musi zdawać sobie sprawę, że taka „publikacja" nie wchodzi w grę. – W tym kontekście z jego wypowiedzi bardziej bije arogancja niż rzeczywista troska o standardy prowadzenia polityki pieniężnej. Czy prof. Rybiński ma jakiekolwiek podstawy do podejrzeń o ujawnianie informacji poufnych w EBC? I czy on jako wiceprezes NBP kiedykolwiek spotkał się z żądaniem ujawnienia swoich billingów?– zwraca uwagę Grabowski.

– Profesor Rybiński to bardzo inteligentny człowiek o rozległej wiedzy. Ostatnio jednak można odnieść wrażenie, że cały swój intelekt i zdolności medialne wykorzystuje dla totalnej krytyki i wywoływania wśród ludzi paniki. Większość ekonomistów zgadza się, że sytuacja gospodarcza nie jest najlepsza. To jednak nie jest jeszcze powód, aby roztaczać apokaliptyczne wizje, siać strach i pogrążać się w niekonstruktywnym krytykanctwie – dodaje Grabowski.

Nikt nie ma 100-proc. racji

Problemem jest także horyzont czasu, jaki Rybiński przyjmuje w swoich prognozach. Często mówi o wydarzeniach, które mają mieć miejsce na przestrzeni kolejnych lat, a to zdaniem analityków jest obarczone bardzo dużym ryzykiem. Szczególnie biorąc pod uwagę czasy, w jakich żyjemy, kiedy każdy dzień może przynieść wydarzenia zaskakujące wszystkich uczestników gry rynkowej.

– Warto pamiętać, że niemal każdy skuteczny inwestor radzi, aby dostosowywać się do bieżących warunków i nie walczyć z rynkiem. Natomiast fundusz z tezą zarabiający na ruchu cen w jedną stronę, w tle zawiera dość odważne założenie, że wiemy, co wydarzy się w przyszłości. Nawet jeśli nasza długoterminowa teza jest właściwa, może się okazać, że zajęliśmy pozycję tuż przed krótkoterminowym zwrotem w przeciwnym kierunku – mówi Łukasz Wróbel. Jednocześnie podkreśla, że podejmując decyzje inwestycyjne warto pamiętać, po pierwsze, że nie żyjemy w czarnobiałym świecie i nigdy nie jest tak, że optymiści mają 100 proc., a pesymiści 0 proc. i na odwrót.

– Ludzie mają skłonność do czerpania informacji ze źródeł, z którymi się zgadzają i rzadko zapoznają się z argumentami drugiej strony, nie chcąc ryzykować przyznania racji adwersarzom. Przykładowo jeśli zajęliśmy pozycję na spadek?cen akcji w Mediolanie i wyprzedaż włoskich?obligacji, prawdopodobnie będziemy nieświadomie podkreślać dane o głębokiej recesji i zadłużeniu publicznym i jednocześnie wypierać na dalszy plan informacje, że zadłużenie sektora prywatnego we Włoszech w relacji do PKB (w przeciwieństwie do publicznego) jest na tyle niewielkie, że może być wykorzystane przez państwo do „gaszenia pożaru", a szefem EBC jest Włoch, któremu raczej nie są obojętne losy jego ojczyzny – dodaje Wróbel. Warto także zauważyć, że negatywne doniesienia na temat problemów takich krajów, jak Grecja, Hiszpania czy Portugalia rządzą nastrojami inwestorów już od dłuższego czasu i zdaniem wielu analityków nawet najczarniejszy scenariusz nie wpłynie znacząco na wyceny aktywów, gdyż najzwyczajniej w świecie w większości rynek zdyskontował już to w cenach.

– Niedopowiedziane pozostaje zatem pytanie, czy rzeczywista realizacja scenariusza rozpadu strefy euro zdecydowanie zmieni wycenę tych już mocno przewartościowanych instrumentów – mówi Jerzy Nikorowski, analityk BNP Paribas Bank Polska.

Przyszłość strefy euro z pewnością jeszcze przez długi okres będzie głównym tematem rozmów ekonomistów, analityków i wszystkich inwestorów. Na razie jednak wizja eurogedonu wydaje się mniej realna niż jeszcze kilka miesięcy temu. Możemy być jednak pewni, że profesor Rybiński nieprędko (jeśli w ogóle) zmieni swoje założenia i poglądy. O eurogedonie usłyszymy z jego ust zapewne jeszcze nieraz.

Krzysztof Rybiński, jak mało kto na rynku, potrafi komunikować się z mediami. Ten atut na razie jednak w nikłym stopniu przekłada się na na wielkość zarządzanego przez niego funduszu. Na Zachodzie też nie brakuje wyrazistych choć kontrowersyjnych ekspertów, zarządzających funduszami. Ci, chwytliwe i nośne medialnie czarnowidztwo potrafią skutecznie zmieniać w płynące do nich wartkim strumieniem euro i dolary. A Polacy? To przecież naród pesymistów, dziwi więc, że ten mechanizm wciąż nie działa.

[email protected]

[email protected]

Ernest Pytlarczyk, główny ekonomista BRE Banku

Prof. Rybiński ma bardzo dużo racji w tym, co pisze. Wskazuje na podstawowe mechanizmy ekonomiczne oraz absurdalność sytuacji w strefie euro (...). W średnim i krótkim okresie nie ma jednak woli politycznej co do rozpadu strefy euro.

Bogusław Grabowski, prezes Skarbiec Holding

Prof. Rybiński to bardzo inteligentny człowiek o rozległej wiedzy. Ostatnio jednak można odnieść wrażenie, że cały swój intelekt i zdolności medialne wykorzystuje dla totalnej krytyki i wywoływania wśród ludzi paniki.

Jarosław Jamka, partner zarządzający Money Makers

Strefa euro nie przetrwa. Trudno liczyć na szybki proces stworzenia wspólnej unii fiskalnej i politycznej, co oznaczałoby utratę przynajmniej częściowej suwerenności krajów słabszych gospodarczo i bardziej zadłużonych.

Łukasz Wróbel, analityk Noble Securities

Jeśli mówiąc o Eurogedonie, mamy na myśli rozpad strefy euro i powrót poszczególnych jej członków do własnych mikrowalut, to sądzę, że?do takiego procesu nie dojdzie w okresie, w jakim prognozowanie ma sens (kilka lat).

Jerzy Nikorowski, analityk BNP Paribas Bank Polska

Eurogedon można postrzegać bardziej jako możliwość wystąpienia zmian i turbulencji aniżeli nadejście globalnej katastrofy. Zmiany te mogłyby doprowadzić do uzdrowienia gospodarek opartych na niezrównoważonych budżetach.