Kamil Stolarski, Santander Bank: Banki są atrakcyjne, kursy ich akcji mogą być jeszcze wyżej

Banki, pomimo dużych wzrostów wycen, nie są drogie. Wyniki finansowe są bardzo dobre, kapitały własne się odbudowały, dywidendy są wysokie i potencjał do wzrostu wycen jeszcze jest – mówi Kamil Stolarski, szef zespołu analiz giełdowych w Santander Banku.

Kapitał z rynku amerykańskiego płynie do Europy, w tym do Polski. Na co inwestorzy zagraniczni zwracają uwagę, jeśli chodzi o nasz kraj?

Dużo elementów sprzyja Polsce. Jednym z głównych jest ekonomia. Jeżeli popatrzymy na kilka ostatnich lat, to polska gospodarka była najsilniejsza w Europie. Była też jedną z najsilniejszych gospodarek na świecie. To przyciąga uwagę inwestorów. Konsensus prognoz jest taki, że ten stan rzeczy utrzyma się przynajmniej w najbliższych trzech latach. To wyświetla się na radarach inwestorów, którzy zastanawiają się, gdzie na świecie ulokować swoje pieniądze.

Inwestorom zagranicznym podoba się też polski konsument. To jest gwiazda konsumpcji w Europie. Tempo wzrostu konsumpcji u nas spada, ale jeżeli porównamy się do Niemiec czy do innych krajów, to wyglądamy fenomenalnie.

Mamy sporo pytań o potencjalne zmiany regulacyjne dotyczące systemu emerytalnego czy o nowych członków zarządu giełdowych spółek. To są tematy, z którymi inwestorzy zagraniczni wiążą swoje nadzieje.

Potencjalne zdjęcie ryzyka wojny w Ukrainie też nam mocno pomaga?

Jak najbardziej. Kupujemy przyszłość, no i ta przyszłość w jednym z takich scenariuszy uwzględnia, że wojna się skończy i poprawi się nastawienie do Polski i warszawskiej giełdy.

WIG-banki od października 2022 r. urósł o blisko 300 proc., a w tym roku o około 35 proc. Nasze banki są już przewartościowane?

Jest tak dużo argumentów za bankami, że nie wiadomo, od którego zacząć. Banki mają fenomenalne wyniki finansowe. I to po wielu latach, w których raportowały zwroty dużo niższe niż koszt kapitału. Jeszcze dwa lata temu zyski, które raportowały, nie wystarczały na to, żeby utrzymać tempo wzrostu kredytów. Mieliśmy ROE w okolicach 7 proc. i kredyty rosnące o 7–8 proc. Wizja dywidend wtedy była minimalistyczna. Banki robiły restrukturyzację, zwalniały ludzi w tysiącach. Teraz to się zmieniło.

Stopy procentowe są cały czas bardzo sprzyjające dla banków. Zyski są dużo lepsze, chociaż jeszcze przygniecione rezerwami na portfele frankowe. Pewnie w perspektywie dwóch–trzech lat tych rezerw już zupełnie nie będzie.

Czy banki są już drogie?

Nasze banki nie są drogie. Przy prognozach zysku na 2027 r., jak te stopy procentowe się znormalizują, wskaźniki cena do zysku są na poziomie 6,5 razy. To nie jest dużo. To jest atrakcyjny poziom. A stopy dywidendy też są atrakcyjne, średnio wynoszą 7–9 proc.

Inwestorzy zaczynają się zastanawiać, gdzie może być docelowy poziom stóp procentowych. Nikt nie kwestionuje tego, że cięcia zaraz jakieś będą, tylko rysuje się dłuższy, bardziej pozytywny, długi koniec dla banków. Stopy nie będą ścinane do 3 proc., tylko może utrzymają się trochę wyżej. Przez inwestycje, które mamy w Niemczech i być może w Ukrainie. Na pewno one się będą działy zaraz w Polsce w związku z KPO. Mamy oczekiwania wyższej inflacji i wyższych stóp. To pozwala sądzić, że dobre wyniki, które banki mają teraz, zostaną z nami na dłużej.

Cięcia stóp procentowych mogą się zacząć w połowie roku. Marże odsetkowe dalej będą spore?

Ostatnie dane, czyli inflacja 4,9 proc., silny złoty i niska cena ropy, skłaniają nas do myślenia, że obniżki stóp będą w tym roku. Najwcześniejszy możliwy moment to jest lipiec. Ale mi się wydaje trochę mało prawdopodobny. Ja zakładam, że pierwsze cięcie będzie w październiku. To, w którym momencie będzie obniżka stóp, jest mniej ważne w porównaniu z tym, co założę sobie na końcu, jaka rentowność banków będzie na końcu. Cięcia stóp będą bardziej rozłożone w czasie i do potencjalnie wyższego poziomu.

Większość banków odnotowała rekordowe kursy akcji. Rynek uciekł od twoich wycen. Będą nowe zalecenia?

Rynek rośnie parabolicznie. Nie jestem w stanie tak szybko pisać rekomendacji. Mój ostatni raport o bankach jest z grudnia i szybko się zestarzał. Po ostatnich wynikach kwartalnych zaktualizowałem sobie część banków. Czekam teraz na strategię PZU. Zobaczymy, jakie będą implikacje dla Aliora i Pekao. Podnosiłem prognozy zysku na ten rok w  8–10 proc. dla tych banków, które aktualizowałem.

Kluczowe dla banków jest to, co się stanie w makro i jak będą przebiegać cięcia stóp. Ciekawym zagadnieniem jest też tempo wzrostu kredytów. Kredyty rosną wolniej, niżbyśmy wszyscy chcieli. Mam założone 6–7 proc. wzrostu kredytów w najbliższych latach. Zobaczymy, czy tutaj też jest miejsce do zaskoczeń.

To chyba konserwatywne założenie?

Teraz mi się wydaje racjonalne, ale sporo osób ma dużo wyższe założenia co do wzrostu kredytów i spodziewa się np. dwucyfrowej zwyżki. Póki co dla mnie to jest potencjalny scenariusz optymistyczny.

Czy są banki, które preferujesz, czy generalnie pozytywnie patrzysz na cały sektor?

Cały czas widzę potencjał, żeby banki pomimo rekordowych wycen handlowały się wyżej, żeby te kursy poszły jeszcze w górę.

O 10–20 proc. czy jeszcze mocniej?

Najbardziej aktualną wycenę mam dla Pekao i tu jest jeszcze dwadzieścia kilka procent potencjału do zwyżki. Lubię banki, które płacą dywidendy i będą płaciły dalej. Cały czas stawiam na PKO BP czy Pekao.

Bank Millennium miał fenomenalny ruch na kursie od początku roku, szybszy niż inne banki. Zakładam w swoich modelach, że jest to cały czas bank, który jest tańszy i w przypadku którego rynek bardziej wycenia ciężar franków, niż co ja widzę w swoich założeniach.

Ciekawy jest mBank, bo pewnie już w 2026 r. będzie bez rezerw frankowych. Cały czas rozwija się historia UniCreditu z Commerzbankiem. Na mBank potencjalnie może być wezwanie w 2026 r. UniCredit dostał w zeszłym tygodniu zgody na zwiększenie udziału w Commerzbanku do 30 proc. Jak będzie miał kontrolę nad Commerzbankiem, to będzie miał też kontrolę nad mBankiem i wrócić do Polski.

A inne banki?

Trochę mniej szans widzę w Banku Handlowym. To jest bank, który nie ma profilu wzrostowego. Zgodnie z oficjalnymi informacjami proces sprzedaży segmentu detalicznego jest dalej w toku, więc to jest jakiś element niepewności. Jak Bank Handlowy zostanie bez części detalicznej, stanie się mniej atrakcyjny.

A ING Bank Śląski? Ma dobre wyniki, zapowiada sporą dywidendę...

Wiele lat ING był gwiazdą i jednym z moich ulubionych banków. W środowisku bardzo niskich stóp radził sobie bardzo dobrze. Teraz niestety ich pozycje hedgingowe mają taki wpływ, że marża odsetkowa i zyskowność zostanie na niższym poziomie przez najbliższe lata. Widzę mniejszy potencjał w kursie ING. Ich wyniki będą się pewnie poprawiać szybciej niż reszty, natomiast rentowność pozostanie niższa. Generalnie wszystkie banki lubię, ale Handlowy i ING trochę mniej przychylnie wyglądają w moich tabelkach.

Banki będą dalej siłą napędową dla naszej giełdy? Pęknie w najbliższych dniach poziom 100 tys. pkt na WIG?

Nasz rynek rośnie parabolicznie, jest już rekordowo wykupiony. Widać, że pieniądze płyną w naszą stronę i jest podstawa do dalszych wzrostów wycen na GPW. Kiedy WIG przebije 100 tys. pkt, to trudno przewidzieć. Potencjału do wzrostów starczy pewnie na kilka tygodni. Wydaje mi się, że to nie jest koniec dobrego środowiska dla banków. Banki nie są drogie w stosunku do historycznych mnożników. Wyniki finansowe są bardzo dobre, kapitały własne się odbudowały, dywidendy są wysokie i potencjał do wzrostu wycen jeszcze jest. Zobaczymy, na ile sentyment pozwoli.

Jeżeli Jerome Powell zasygnalizuje w środę obniżki stóp przez Fed w jakiejś perspektywie, to kapitał zacznie wracać na amerykański rynek akcji?

Byłbym sceptyczny. Fed jest w takiej sytuacji jak większość inwestorów na świecie, którzy czekają. Przez wiele lat Stany były takim miejscem, do którego pieniądze po prostu płynęły. Wielu inwestorów zastanawiało się, gdzie skierować kapitał. Wybierali amerykańskie spółki, m.in. Magnificent 7. Teraz jest duże zawahanie. Ludzie zastanawiają się, czy to jest właściwy kierunek. Jest też niepewność, co się wydarzy w USA za prezydentury Donalda Trumpa. Na ile wzrost gospodarczy Stanów będzie odporny na te wszystkie zmiany, które się tam dzieją. Co z inflacją, co z długiem? Te znaki zapytania są w głowach inwestorów tak mocno zakotwiczone, że jeden guidance ze strony Fedu to będzie za mało, żeby odwrócić trend, który jest.

Z drugiej strony mamy Europę, gdzie Niemcy robią gigantyczny stymulus inwestycyjny – 500 mld euro. To są kwoty porażające, jeśli chodzi o to, co Niemcy potencjalnie wydadzą. Nasz CPK miał kosztować mniej więcej 30 mld euro. Niemcy chcieliby zbudować 15 takich CPK. To jest potencjalnie olbrzymi stymulus inwestycyjny rozłożony na 12 lat. Na jednej szali stoi Europa, gdzie jest duża zmiana na plus, są ogromne inwestycje, a na drugiej Stany, gdzie mamy duże znaki zapytania. Moment, w którym Europa może być beneficjentem przepływów kapitału, jest jeszcze przed nami.

Notował Grzegorz Balawender