Copy trading to ani zarządzanie, ani doradztwo

Sama idea budowania społeczności inwestorów nie jest nowa. Dawniej wymiana poglądów co do inwestycji następowała podczas spotkań w rzeczywistości. Także wówczas występowały przypadki podejmowania przez inwestorów złych decyzji i oszustw. Przykładem może być XVIII-wieczna bańka spekulacyjna związana z Kompanią Mórz Południowych, którą wsparł sam król Jerzy I. Obecnie za sprawą technologii copy trading jest łatwo dostępny dla każdego. Wzbudza to czujność regulatorów, którzy podejmują próby wpasowania copy tradingu w istniejące ramy prawne.

Ostatnio o copy tradingu zrobiło się głośno, kiedy na początku czerwca UKNF opublikował „Stanowisko dotyczące wykorzystania copy tradingu przy świadczeniu usług maklerskich”. Stanowi ono uzupełnienie wydanego w marcu 2023 r. stanowiska ESMA o dodatkowe uwagi wynikające ze specyfiki polskiego porządku prawnego.

Stanowisko regulatorów

Stanowisko UKNF jasno prezentuje oczekiwanie nadzorcy – firma inwestycyjna musi przyporządkować udostępnianą usługę copy tradingu pod jedną z regulowanych usług maklerskich. Bezdyskusyjne jest, że usługa ta wiąże się z działalnością maklerską obejmującą takie czynności jak wykonywanie zleceń lub przyjmowanie i przekazywanie zleceń nabycia lub zbycia instrumentów finansowych. Mogą się jednak rodzić uzasadnione wątpliwości, czy copy trading stanowi usługę zarządzania portfelem lub doradztwa inwestycyjnego.

W modelu copy tradingu realizującym transakcje w sposób w pełni zautomatyzowany, zdaniem UKNF, dochodzi do realizacji usługi maklerskiej zarządzania portfelem, ponieważ firma inwestycyjna podejmuje i realizuje decyzje inwestycyjne na rachunek klienta na skutek upoważnienia firmy inwestycyjnej do składania identycznych zleceń. Natomiast w przypadkach, kiedy usługa copy trading wymaga aktywnej postawy, tj. klient sam musi złożyć zlecenie transakcji, ponieważ dostaje tylko powiadomienia o zmianach w portfelu „kopiowanego inwestora”, nie dochodzi do świadczenia przez firmę inwestycyjną usługi zarządzania portfelem. Podobne stanowisko wyraziła ESMA w 2023 r.

Brak kluczowego aspektu

Stanowiska UKNF i ESMA odnośnie do realizacji usługi zarządzania portfelem są jednak wysoce dyskusyjne. Zgodnie z treścią art. 75 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi zarządzanie portfelem polega na podejmowaniu i realizacji przez firmę inwestycyjną decyzji na rachunek klienta. W modelu copy tradingu firma inwestycyjna nie podejmuje za nikogo żadnych decyzji. W istocie jej działalność polega na wykonaniu zlecenia, którego treść brzmi: „wykonaj taką samą transakcję jak...”. W takiej instrukcji nie ma miejsca na czynnik decyzyjny leżący po stronie firmy inwestycyjnej – a przecież to jest istota zarządzania portfelem. Podobna sytuacja występuje w przypadkach składania zleceń do dyspozycji maklera, przy okazji których makler samodzielnie podejmuje decyzje o momencie realizacji zlecenia, uwzględniając określone przez klientów warunki realizacji. Tymczasem w przypadku składania zleceń do dyspozycji maklera nie jest realizowana usługa zarządzania portfelem.

Niespełnione przesłanki

Jeśli chodzi o potencjalne powiązanie copy tradingu ze świadczeniem usługi doradztwa inwestycyjnego, to kluczowe wydają się dwa aspekty. Pierwszym z nich jest ustalenie, czy w przypadku copy tradingu mamy do czynienia z przekazaniem rekomendacji czy informacji. Drugi aspekt to personalizacja przekazu.

Istotą doradztwa inwestycyjnego jest udzielenie rekomendacji dotyczącej określonego zachowania inwestycyjnego. Ważne jest jednak to, że przygotowanie takiej rekomendacji musi być poprzedzone analizą indywidualnej sytuacji danego klienta, w szczególności jego wiedzy, doświadczenia, sytuacji finansowej, celów inwestycyjnych. Efektem doradztwa inwestycyjnego jest więc rekomendacja dopasowana do indywidualnych potrzeb i indywidualnej sytuacji klienta. W „Stanowisku UKNF w sprawie wybranych aspektów świadczenia przez firmy inwestycyjne (...) usług doradztwa inwestycyjnego” z 14 lutego 2020 r. wskazane są przykłady aktywności mogących zostać uznanymi zarówno za świadczenie, jak i nie usługi doradztwa inwestycyjnego. Jako przykład aktywności firmy inwestycyjnej niekwalifikującej się jako świadczenie usługi doradztwa inwestycyjnego wskazana jest rekomendacja wydana w trakcie audycji telewizyjnej jako nieuwzględniająca profilu inwestycyjnego klienta (niespersonalizowana pod kątem danego inwestora). Z kolei jako przykład realizacji usługi doradztwa inwestycyjnego wskazana jest aktywność firmy inwestycyjnej w postaci przekazywania sygnałów inwestycyjnych zawierających spersonalizowaną pod kątem potrzeb i sytuacji klienta rekomendację określonego zachowania inwestycyjnego w zakresie konkretnych instrumentów. Trudno jest uznać, że osoba udostępniająca swój portfel inwestycyjny przekazuje rekomendację, skoro nie zna indywidualnej sytuacji danego klienta (w szczególności profilu ryzyka i celów inwestycyjnych) i prawdopodobnie w ogóle nie wie, że taki klient istnieje. W rzeczywistości „inwestor kopiujący” otrzymuje informację o zmianie w składzie portfela, a nie rekomendację. Informacja ta stwarza techniczną możliwość, pozwalającą na duplikację działań na rachunku. Co więcej, to „inwestor kopiujący” zazwyczaj występuje do firmy inwestycyjnej ze zleceniem przekazywania mu takiej informacji poprzez wybór inwestorów, których chce obserwować. Dlatego trudno uznać, że usługi copy tradingu stanowią świadczenie doradztwa inwestycyjnego.

Dyskusyjne stanowisko

Pogląd o tym, że copy trading może wiązać się z usługą zarządzania portfelem lub doradztwa inwestycyjnego, nie jest trafny. Sposób świadczenia copy tradingu nie wypełnia istoty tych usług. Copy trading nie wiąże się z podejmowaniem przez firmy inwestycyjne decyzji inwestycyjnych na rachunek klientów, a także z przygotowywaniem i przekazywaniem spersonalizowanej rekomendacji.