Adam Drozdowski, InValue Multi-Asset: To początek hossy na rynku amerykańskim

Są bardzo dobre parametry wyjściowe do dalszych zwyżek. Przed nami dobry okres na giełdzie amerykańskiej, ale nie dla każdego segmentu spółek – mówi Adam Drozdowski, zarządzający funduszami InValue Multi-Asset, gość programu Andrzeja Steca.

Dobiegamy do kresu zwyżek cen akcji w Stanach Zjednoczonych, czy końca hossy nie widać?

Ten rok jest bardzo specyficzny. Za cały wzrost indeksów odpowiada siedem spółek, które rosną po kilkadziesiąt procent i mają duży udział w Nasdaqu i S&P 500. Pozostałe 493 spółki są na lekkim minusie albo w okolicach zera. Jest to sytuacja podobna do tej z 1971 r. Wtedy 50 spółek ciągnęło rynek i wydawało się, że ich kursy nigdy nie spadną. Potem przyszły wysoka fala inflacyjna, pierwszy kryzys naftowy i nie było co zbierać. Była to stracona dekada, ale w jednym segmencie rynek zachowywał się bardzo dobrze. W spółkach nisko wycenionych, czyli tzw. value.

Popatrzmy, jak teraz wygląda rynek. Mamy ok. 32 proc. wzrostu na Nasdaqu za sprawą kilku spółek. 10 proc. wzrostu na S&P 500, w okolicach zera jest wskaźnik, w którym każda firma ma taki sam udział, a spółki nisko wycenione mają w tym roku 9,2 proc. spadku. Jesteśmy w bardzo analogicznej sytuacji.

Ostatni tydzień wiele zmienia. Spółki najmniejsze zanotowały 52-tygodniowe dno, a potem miały cztery najlepsze sesje od dłuższego czasu. To pokazuje, że rynek się zmienia. W przeszłości, po takiej sytuacji, przez kolejne 12 miesięcy rynek średnio rósł 25 proc. Można powiedzieć, że to początek hossy na rynku amerykańskim, ale nie w każdym segmencie. Najtańsze spółki mają jednocyfrową cenę do zysku, podobnie jak w Polsce. Wskaźnik free cash flow na poziomie nawet kilkunastu procent. Są to bardzo dobre parametry wyjściowe do dalszych zwyżek.

Czy te wyglądające dzisiaj atrakcyjnie wskaźniki mogą się pogorszyć? Obawia się pan recesji w Stanach Zjednoczonych?

Gdybyśmy się cofnęli 12 miesięcy, to wówczas nie widziałem przesłanek do recesji. Natomiast analitycy rynkowi byli wtedy zgodni, że recesja w Stanach Zjednoczonych przyjdzie w kolejnych 12 miesiącach. Minął III kwartał i mamy 4,9 proc. wzrostu PKB. Dzieląc go na 4, mamy 1,2 proc. W Europie jesteśmy w okolicach zera, a nawet poniżej. W Stanach na ten moment nie widać recesji. Trudno powiedzieć, czy przyjdzie. Nie ma w tym momencie oznak do recesji, skoro jesteśmy po najlepszym kwartale w rozwoju Stanów Zjednoczonych od kilkunastu lat. Rynek walutowy bardzo dobrze odzwierciedla to, co się dzieje w gospodarce. Jednak głównym napędem dla pary walutowej euro/dolar są obligacje amerykańskie, a niekoniecznie kondycja gospodarki.

12 miesięcy temu rentowność amerykańskich obligacji była zdecydowanie niższa niż dzisiaj. Ten dynamiczny wzrost rentowności wpłynie na inwestycje, giełdę, gospodarkę?

Faktycznie, jeżeli ktoś kupił dwa lata temu dziesięcioletnie obligacje, stracił ponad 25 proc. ich wartości. To się nigdy wcześniej nie zdarzyło. Fed w ciągu ostatniego 1,5 roku podniósł stopy procentowe z praktycznie zerowego poziomu do 5,25–5,5 proc. We wrześniu 2021 r. oczekiwania Fedu co do przyszłych stóp procentowych były na poziomie 1 proc. Decydenci sami nie wiedzieli, co będą robili przez kolejne 24 miesiące. Rynek odpowiedział na te gwałtowne podwyżki stóp procentowych dynamicznym wzrostem rentowności obligacji i bardzo znaczącą przeceną.

A co może się wydarzyć w kolejnych 12–24 miesiącach?

Fed jasno komunikuje, że to już koniec podwyżek stóp procentowych. Gdybyśmy mieli mieć do czynienia z taką samą podwyżką, jaka miała miejsce przez ostatnie 18 miesięcy, to stopy procentowe musiałyby wylądować na abstrakcyjnym poziomie. Jeżeli będzie pauza Fedu, to inaczej zachowują się różne klasy aktywów. Ogromne wzmocnienie dolara od początku cyklu podwyżek stóp procentowych i osłabienie obligacji związane jest z tym, że było bardzo duże zapotrzebowanie na dolara. W 2022 r. dolar się wzmacniał, a żadne klasy aktywów nie rosły, nawet krótkoterminowe obligacje. Był to czysto techniczny popyt na dolara w bardzo dużej skali.

Teraz wszyscy zachęcają do kupna amerykańskich obligacji długoterminowych. To nie jest dobry zwiastun. Wraz z tymi zachętami są napływy. W ubiegłym tygodniu były wyższe niż kiedykolwiek wcześniej. Dolar przestał się wzmacniać po wybuchu konfliktu na Bliskim Wschodzie. To pokazuje zupełnie inną fazę rynku, niż była w 2008 r. po upadku Lehman Brothers czy po pandemii w marcu 2020 r. Jest duże prawdopodobieństwo, że obligacje znalazły swój poziom równowagi. Żeby rynek dobrze się zachowywał, nie potrzeba znaczących spadków rentowności z poziomu 4,5 proc. Wystarczy, że rentowności będą na obecnym poziomie.

Warto dzisiaj przeważać w portfelu pozycję amerykańskich obligacji z kuponem 4,5–5 proc. kosztem spółek dywidendowych, które średnio płacą ok. 4-proc. stopę dywidendy?

To podchwytliwe pytanie. Zasadniczo jest to lepszy moment dla rynku obligacji. Natomiast spółki, które zwykle płacą 4-, 5-proc. stopę dywidendy, mają dużo niższe wyceny, więc w funduszach InValue Multi-Asset mamy strukturę multiassetową. Klient może mieć zarówno obligacje, jak i nisko wycenione akcje w jednym portfelu. To jest teraz właściwa strategia.

Złoto znów zbliżyło się do poziomu 2 tys. dolarów za uncję. To jest moment na przebicie tego sufitu?

Projekcje na ceny złota są dużo wyższe. Dobrym przykładem jest ostatni miesiąc, kiedy cena złota znacząco wzrosła, po wybuchu konfliktu na Bliskim Wschodzie. Kiedy rentowności obligacji amerykańskich przestaną rosnąć, to fundamenty zaczną grać rolę. Z drugiej strony w okresach między ostatnią podwyżką stóp procentowych a kolejnymi obniżkami (teraz nie spodziewam się ich na przestrzeni kilku lat) rynek myśli trochę inaczej. Najlepiej zachowują się spółki nisko wycenione i złoto, a dolar się osłabia. Przed nami bardzo dobry okres na giełdzie amerykańskiej. Mamy dobre perspektywy spółek nisko wycenionych, obligacji, surowców. Konflikt na Bliskim Wschodzie uruchamia możliwości znaczących zwyżek surowców, a to pewnie przyczyni się do zwiększenia inflacji. Wtedy rosną zupełnie inne klasy aktywów. Przed nami bardzo ciekawy okres.

Notował Grzegorz Balawender