Buffett i ROE, czyli jakie spółki interesują słynnego inwestora

Nasz cykl na temat wskaźnika ROE kończymy przykładami z życia wziętymi. Przyjrzymy się, jaką rolę pełni ten wskaźnik w strategii inwestycyjnej nie byle kogo – samego Warrena Buffetta.

W poprzednich odcinkach skupiliśmy się głównie na teorii, pokazując, jak dużą rolę pełni wskaźnik ROE (rentowność kapitałów własnych) w analizie finansowej i fundamentalnej, oraz w jaki sposób łączy się ze wskaźnikami wyceny, takimi jak C/Z czy C/WK. Czas na praktykę. W jaki sposób wykorzystać ROE przy budowie portfela inwestycyjnego? Recept na giełdowy sukces jest sporo, ale najlepiej czerpać inspirację od tych, którzy ten sukces odnieśli w praktyce. Naturalnym wyborem jest pod tym względem Warren Buffett, słynny ekspert od trafnego doboru spółek do portfela. Strategia Buffetta jest godna uwagi, tym bardziej że – jak pokażemy – wskaźnik ROE pełni w niej poczesną rolę.

Jedno z głównych kryteriów

Na temat znaczenia ROE słynny inwestor wypowiadał się niejednokrotnie, co zwróciło uwagę badaczy jego działalności. Według nich omawiany wskaźnik jest wręcz jednym z głównych kryteriów, według których Buffett ocenia atrakcyjność przedsiębiorstw. W jaki sposób się odbywa ta ocena? Po pierwsze, według jednego z badaczy Roberta G. Hagstroma (autora popularnej książki „Na sposób Warrena Buffetta"), słynny inwestor stosuje pewną modyfikację wskaźnika ROE. Zamiast publikowanych przez spółki zysków netto, pod uwagę bierze zyski operacyjne, pomijając przychody i koszty finansowe oraz skutki zdarzeń jednorazowych. W ten sposób dąży on do uzyskania poglądu na temat wyników powtarzalnej i przewidywalnej działalności przedsiębiorstw. Z naszego doświadczenia wynika, że także w polskich warunkach zyski operacyjne są często lepszą miarą długofalowych tendencji w wynikach spółek niż bardziej chwiejne zyski netto.

Unikaj nadmiernych długów

Hagstrom twierdzi jednocześnie, że Buffett niechętnie patrzy na te firmy, które w osiąganiu wysokich poziomów ROE pomagają sobie, zaciągając nadmierne długi. Jak pokazaliśmy w jednym z poprzednich odcinków, zgodnie z piramidą DuPonta jednym z czynników decydujących o wysokości ROE jest właśnie dźwignia finansowa. Jak pokazuje praktyka, także na polskiej giełdzie można znaleźć spółki, w przypadku których wysoka rentowność kapitałów własnych jest przede wszystkim skutkiem ogromnego zadłużenia, a nie skutecznego modelu biznesowego. „Dobre decyzje biznesowe i inwestycyjne dają satysfakcjonujące rezultaty ekonomiczne bez korzystania z dźwigni" – to słowa Buffetta.

Mamy już zatem dwie wskazówki na temat ROE – po pierwsze, wskaźnik ten powinien bazować na w miarę przewidywalnych miarach zysków, a po drugie, należy unikać pułapki w postaci ROE zawyżonego przez bardzo silną dźwignię finansową. To oczywiście jeszcze nie wszystko. Pojawia się kolejne pytanie – ile powinien wynosić ROE? W pierwszym odcinku naszego cyklu wskazywaliśmy, że absolutnym minimum jest rentowność bezpiecznych instrumentów, takich jak obligacje skarbowe. Jeśli spółka nie potrafi wypracować co najmniej takiej rentowności, to sens jej istnienia stoi pod znakiem zapytania. Ponieważ Buffett koncentruje się na wyborze najbardziej obiecujących inwestycji, które mają przynieść zyski nie tylko przekraczające rentowność bezpiecznych aktywów, ale także całego rynku, to oczywiście przesuwa ten próg jeszcze wyżej. Badacze działalności Buffetta doszli do wniosku, że traktuje on średni ROE dla wszystkich amerykańskich przedsiębiorstw jako swoisty benchmark, według którego ocenia atrakcyjność poszczególnych spółek.

Oczywiście średni ROE zmienia się w czasie, tak więc trudno o sztywną wartość owego benchmarku. Przykładowo na początku lat 70. Buffett przekonywał, że pożądana wartość ROE to co najmniej 14 proc., dziesięć lat później zaś obniżył ten pułap do 11 proc. Jeśli chodzi o polski rynek akcji, to średni ROE dla spółek z WIG20 wynosi obecnie według danych Bloomberga około 18 proc.

Liczy się rentowność w długim okresie

Oczywiście dość naiwne byłoby przypuszczenie, że Buffett przy wyborze firm kieruje się tylko tym, ile wynosi aktualna wartość ROE dla danej spółki. Nawet bowiem po wzięciu pod uwagę zysków operacyjnych zamiast wyników netto, bieżące wartości ROE potrafią z kwartału na kwartał ulegać silnym wahaniom. Przyczyny mogą być różnorodne: zmiany koniunktury gospodarczej, jednorazowe zdarzenia itp. Kluczowe jest natomiast to, że Buffett jest inwestorem długoterminowym, który bez wątpienia koncentruje się na długofalowych perspektywach przedsiębiorstw, a nie na chwilowych wzlotach i upadkach. Sam podkreśla, że jego ulubionym horyzontem inwestycyjnym jest „wieczność". To rzuca nowe światło na sposób interpretacji wskaźnika ROE. Jak sugeruje analiza spółek znajdujących się w portfelu Buffetta, chodzi o dobranie takich firm, które wykazują się wysoką rentownością kapitałów własnych w długim terminie. Ważne jest przy tym, by historyczne odczyty ROE były w miarę stabilne. Z kwartału na kwartał osiągnięcia spółek mogą się zmieniać, ale ważne, by w perspektywie wielu lat cechowały się systematycznością. Za atrakcyjne trudno uznać firmy, które dzięki sztuczkom księgowym potrafią chwilowo „podrasować" wyniki.

Kryteriów jest więcej

Rzecz jasna wskaźnik ROE stanowi najwyraźniej ważny, ale niejedyny czynnik brany pod uwagę przez Buffetta przy selekcji spółek. Badacze doszli do wniosku, że słynny inwestor jest mistrzem nie tylko tzw. ilościowej (czyli opartej na precyzyjnych kryteriach matematycznych), ale też tzw. jakościowej oceny perspektyw firm. Do tego dochodzi jeszcze jeden bardzo istotny element – właściwa wycena spółek. „Cena jest tym, co płacisz. Wartość jest tym, co dostajesz w zamian" – to wskazówka od Buffetta, by nie przepłacać za akcje.

[email protected]

Pięć największych pozycji giełdowych w portfelu kontrolowanego przez Buffetta konglomeratu Berkshire Hathaway to Coca-Cola, bank Wells Fargo, IBM, American Express oraz Procter & Gamble. Jak widać na powyższym wykresie, przez wiele lat spółki te średnio cechowały się wysokim i?dość stabilnym wskaźnikiem ROE. Spektakularnym przyrostem rentowności może się w ostatnich kilkunastu latach pochwalić zwłaszcza IBM.

Które polskie spółki mają od lat wysokie ROE?

Postanowiliśmy poszukać na polskiej giełdzie spółek, które od lat cechują się wyjątkowo wysoką, a zarazem w miarę stabilną rentownością kapitałów własnych. Niestety grono takich firm nie jest zbyt szerokie. Po pierwsze, ogranicza je dość krótka historia giełdowa wielu spółek. Po drugie, jak się okazuje, regularne osiąganie wysokich wartości ROE na przestrzeni lat nie jest prostą sprawą. Przejrzeliśmy pod tym kątem spółki wchodzące obecnie w skład dwóch indeksów: WIG20 i mWI40. Które z nich spełniają dwa kryteria: wysoka średnia historyczna wartość ROE w okresie co najmniej dziesięciu lat, a zarazem brak silnych wahań tego wskaźnika? W WIG20 uwagę zwracają banki Pekao i PKO BP. Z kolei w indeksie „średniaków" kryteria te spełniają CCC i LPP. Szczególnym przypadkiem jest Eurocash, który ma za sobą systematyczny trend wzrostowy ROE.

Wyrocznia czasem uchyla rąbka tajemnicy

82-letni Warren Buffett nigdy publicznie nie przedstawił kompleksowo szczegółów swojej strategii, co jest dość oczywiste, bo to przecież dzięki niej stał się najbogatszym inwestorem giełdowym świata. Zresztą można zakładać, że jego filozofia inwestycyjna ulegała ewolucji w ciągu ponad 50 lat. Nie oznacza to wszakże, że sposób podejmowania decyzji przez Buffetta pozostaje całkowitą tajemnicą. Z jednej strony na temat sukcesów słynnego inwestora powstały liczne opracowania, analizy i książki, których autorzy próbowali interpretować jego poszczególne posunięcia. Z drugiej główny właściciel Berkshire Hathaway czasem sam uchyla nieco rąbka tajemnicy, np. w corocznych listach do akcjonariuszy swego imperium finansowego (raport za 2012 rok ma się ukazać w marcu). Niekiedy Buffett decyduje się też na publikację artykułów we wpływowej prasie. Przykładem jest manifest z 16 października 2008 r. opublikowany w „New York Times". W samym epicentrum kryzysu finansowego Buffett entuzjastycznie zachęcał do kupowania mocno przecenionych akcji, prognozując, że „jest niemal pewne, że w ciągu najbliższej dekady akcje dadzą zyski większe (być może nawet znacznie większe) niż ekwiwalenty gotówki". Chociaż tuż po publikacji artykułu na Buffetta spadła fala ostrej krytyki świadcząca o powszechnie panującym wówczas pesymizmie, to ostatecznie i tym razem słynny inwestor pokazał, że w pełni zasługuje na miano „wyroczni" – indeks S&P 500 przez ponad cztery lata, jakie upłynęły od tego momentu, urósł o około 60 proc.